（转自：信达证券研究）

上周债市仍然维持窄幅震荡的态势，尽管降息后资金宽松的程度强于市场预期，DR001一度突破1.4%，但中短端的表现仍然不强，长端利率下行的动力也受到制约，而乐观者开始博弈超长债利差下行的空间，但这又被认为是行情进入尾声的标志。因此，当前市场的症结仍在短端。在Q1的大幅收紧后，投资者认为央行对资金面的调控模式难以把握，资金面变化的传导可能也需要更长的验证时间。但是，近期DR001的持续回落可能也标志了央行对于资金调控的新模式已经形成。

此前，货币政策的操作目标一直是DR007，央行考虑的可能是7天利率相对隔夜更加平稳。但是，央行需要引导银行的行为变化才能实现对资金的调控，而银行融入与融出资金的期限均以隔夜为主，7天资金的供需反而相对更受非银的行为影响。因此在非银资金需求偏高的状态下，央行为使DR007在政策利率附近，就需要使银行的融出大幅抬升，但这又会带来隔夜资金供给的上行，使隔夜利率大幅偏离政策利率，2023年4-7月就出现过这样的状态。此后出于防空转的考虑，DR007的月度均值就一直维持在OMO利率上方，其与政策利率的利差均值也变得不稳定，但DR001相较于政策利率的偏离幅度则明显收窄。而在2024年7月，央行创设临时隔夜正回购与逆回购工具，这也确定了央行基于宏观目标引导DR001的波动范围，央行对于隔夜利率的调控有了更加明确的规则。

2024Q4尽管DR007与OMO利差拉大，但隔夜利率却一度逼近下限；2025Q1银行净融出下降造成资金大幅收紧与分层加大，但DR001也从未超过上限。25Q1货政报告也在描述货币市场时将配图调整为DR001及其上下限，3月以来DR001也是以每月10BP的速度向政策利率回归，表现相较DR007更加明显。从这个角度来看，6月DR001的最低值已降至1.36%，尽管短期在税期等因素扰动下资金利率可能出现波动，但其下限1.2%还尚未达到，我们认为考虑央行目前降成本的目标明确，上周五再度公告将进行4000亿6M买断式回购招标，释放了维稳流动性的信号，再度不排除后续还能看到1.2%-1.3%之间的DR001的可能，资金利率的中枢可能也会因之继续小幅回落。如果资金确定维持宽松，那么后续中短端仍有望受到提振。

而近期公布的经济数据仍然偏弱。5月社融增速仍然维持在8.7%，但新增信贷降至6200亿，仍然低于预期。从结构上看，票据融资的下滑是导致信贷不及预期的主要原因，但社融口径的未贴现票据仍维持负增长也显示实体交易的活跃度仍然偏低，而企业短贷的同比上行显示挤水分影响已明显减弱，企业中长贷的同比增速下行仍然反映了在Q1的冲量后实体需求后劲不足。此外，5月财政存款增幅明显超过了我们的预期，即便考虑中央国库现金定存的净投放后，央行口径政府存款的增幅可能也超过了我们的预期，其高增可能受到了5月财政支出与特殊再融资债使用进度偏缓的影响，但可能也与注资特别国债在5月尚未使用有关，具体情况还需等待5月财政数据公布后再进一步判断。

此外，5月出口同比降至4.8%，具体表现是4月逻辑的延续和弱化，尽管周边经济体抢出口带来的中间品需求仍对出口带来一定提振，但中国对美抢出口的影响并未显现。尽管后者对于6月数据可能带来一定的支持，不排除短期反弹的可能，但从近期相对温和的高频数据看，其提振作用也相对有限，考虑美国国内需求逐步走弱，7月后出口可能明显更加显著的压力。而5月CPI与PPI仍然维持负增长的状态，考虑年内国内产能扩张仍在持续，通胀偏低状态的改变可能也需要一段时间。

尽管近期市场对于隔夜利率的回落并未有明显的反应，从维持在1.4%附近的1年期国债利率和1.5%附近的1年期政金债看，市场也几乎没有交易后续政策利率再度调降的预期。但我们认为央行维稳资金面的目标明确，在央行转而将DR001作为操作目标的新模式下，隔夜利率还未到下限，Q3政策利率继续调整的可能性也不能排除。即便不考虑央行重启国债买卖的可能，如果当前资金宽松的情况持续，中短端利率仍有下行的空间。考虑当前基本面环境未有显著变化，长端利率下行的趋势可能也并未改变。因此，当前环境下我们仍然对债券市场维持乐观态度，考虑利率突破的时点存在不确定性，在短期并没有明显上行风险的背景下，建议仍然保留相应的仓位和久期，利率可维持3年政金债+10年国债的组合，同时增加3-5年信用债和二永债的持仓。

风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

报告正文

上周债券市场维持窄幅震荡，中长端信用和二永利差继续收窄。上周资金宽松状态延续，周一DR001降至1.38%；周二逆回购转为净回笼，但DR001仍维持在1.4%下方；随着税期临近，周五央行逆回购转为净投放，DR001回升至1.41%，而DR007维持在1.5%附近。周初公布的5月通胀和出口数据表现偏弱，中美贸易谈判中芬太尼关税并未调整，资金面宽松持续，央行也在周五宣布招标4000亿买断式回购，但市场仍对后续利率下行的空间存疑，收益率下行幅度有限，1年期存单利率仍在1.67%附近，10年期国债维持在1.65%附近，超长债表现偏强。

事实上，降息后隔夜利率的下行幅度已经明显超过了市场的预期，但DR007仍在1.5%上方，中短端的表现不强，长端利率下行的动力也因此受到制约。我们认为，这样的情况出现可能主要还是在Q1的大幅收紧后，投资者认为央行对资金面的调控模式难以把握，因此没有对远期货币政策的调整空间定价，资金面的现实变化传导到短端利率可能也需要更长的验证时间。但近期隔夜利率的下降可能反映了央行调控资金的模式已经发生了变化，在新模式下资金宽松的下限可能尚未到来。考虑基本面的趋势尚未有明显变化，随着资金宽松的延续，中短端的下行动力可能逐步增强，这可能也会给长端带来一定的空间。

一

货币政策的操作目标已调整为DR001 当前资金尚未到达新模式的下限

DR007是为银行间存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率，央行在2016Q3的货币政策执行报告中提到，DR007可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用。此后，央行多次提到引导货币市场短期利率围绕公开市场7天期逆回购操作利率在合理区间波动，由于DR007存在上述优势，因此央行也多次提到观察资金面的松紧重点要看DR007在一段时期的平均值。事实上，在2019至2023年，DR007的季度均值一般都维持在OMO利率上下5BP以内。但这样的操作模式也存在着潜在的问题。

根据我们之前的研究《6月期待曲线继续牛陡》，商业银行融入和融出的资金在隔夜市场的占比更高，而在更长期的资金市场中，绝大多数的需求都来自于非银机构，资金供给也占据一半左右，因此银行的行为对于隔夜利率的影响更大，但在7天利率定价的过程中，非银需求可能反而会发挥会更大的作用。但是央行也需要调控商业银行的行为进而实现对资金利率的调控，但这在特定情况下也会出现一定的问题。在2023年4-7月，在非银杠杆率偏高的状态下，央行为了使DR007维持在政策利率附近，就需要推动银行净融出大幅提升，但银行融出的资金又是以隔夜为主，其融出的大幅上升就会使隔夜利率大幅低于政策利率。但这样的情况出现后，央行可能也会担忧资金空转的加剧。

因此，自2023年8月以来，DR007的月度均值就一直维持在OMO利率上方，DR007与政策利率的利差均值也变得不稳定，但DR001相较于政策利率的偏离幅度则明显收窄。而在2024年7月，央行创设临时隔夜正回购与逆回购工具，央行对于隔夜利率调控可能有了更加明确的规则，临时正回购与逆回购的利率可能是央行合意的资金利率上下限。但与海外的利率走廊通过市场化的机制约束资金利率不同，国内的上下限可能确定了在特定的政策利率下，央行基于宏观目标引导DR001的波动范围。

例如在2024年Q4，尽管DR007与OMO的利差放大至15-20BP，但由于银行净融出的增加，DR001的均值相对政策利率反而下降更多，甚至最低降至1.31%，已接近利率走廊的下限。我们在当时认为DR007与OMO利差的扩大意味着央行基于控制利率过快下行的目标在9月的20BP降息只实现了10BP的效果。但如果以央行新的政策框架来看，DR001的下降可能反而是体现了央行推动稳增长、支持政府债券发行的考虑，DR007的降幅偏低可能是非银杠杆率抬升、央行又要维持DR001下限进而控制银行净融出升幅的结果。而2025Q1，央行可能出于防空转的目的推动银行净融出大幅走低，尽管DR007的高点一度达到了2.34%，2月的均值已达2%附近，银行融出的下降也造成的资金分层加剧，R007甚至一度超过了4%，但DR001的高点也就在1.97%，也并未超过政策利率50BP以上。

而在2025年5月发布的Q1货币政策执行报告中，央行在第一部分描述货币市场运行时，也将原先一直使用的DR007修改为DR001与其上下限。从这个角度出发，我们认为央行可能已将货币政策的操作目标由DR007调整为DR001。我们之前以DR007观察，资金利率在3月后几乎以每月10BP的速度向政策利率收敛，而如果将DR007替换为DR001，这样的过程也更加明显，且在6月进一步持续。

从这个角度来看，尽管6月DR001的最低值已降至1.36%，但在5月OMO调降后，DR001的下限可能已经调整至1.2%。尽管短期在税期等因素扰动下资金利率可能出现波动，但出于降低银行负债成本的考虑，目前资金宽松的极限还尚未达到，不排除后续还能看到1.2%-1.3%之间的DR001的可能，资金利率的中枢可能也会因之继续小幅回落。

此外，央行在6月13日发布公告称将在6月16日开展4000亿元买断式逆回购操作，期限为6个月，考虑6月6日央行已招标1万亿3个月期限买断式逆回购，6月央行共计开展1.4万亿元买断式逆回购操作，全月净投放2000亿元，这是央行在3月以来首次净投放，这为银行补充了中期流动性，也有利于缓解银行的负债压力，释放了维稳流动性的信号。因此，尽管本周资金面临税期扰动，但央行大概率也会进行对冲，可能也不会出现大的波动，隔夜利率很难大幅高于1.4%。而在税期之后跨季之前，资金面可能还会经历一段明显宽松的时段。如果资金确定维持宽松，那么后续中短端仍有望受到提振。

二

出口回落的压力可能在7月后进一步显现  5月信贷继续偏弱政府存款仍未释放

从基本面的角度看，目前公布的5月各项经济数据仍然相对偏弱。尽管中美贸易协议在5月12日达成，市场普遍预期中国对美国抢出口可能对5月出口带来提振，但5月出口增速反而由4月的8.1%降至4.8%。从结构上看，抢出口的影响并未显现，中国对美出口增速反而从4月的-21%进一步降至-34.5%，对中国台湾与东盟出口也小幅下降，但对欧盟出口则出现了抬升，这可能与人民币相对于欧元汇率的贬值有关；从产品结构上看，消费相关制成品的出口增速多数有所回落，如手机、家具等，但是集成电路的出口增速进一步抬升，反映中国与周边新兴经济体的产业链贸易仍对出口带来了一定的支撑。

总体上看，5月的出口数据是4月逻辑的延续和弱化，抢出口的影响可能在5月下半月才逐步体现，因此并未影响5月数据的趋势和方向，但其有望对6月数据带来提振，不排除6月出口同比边际反弹的可能。但是，近期国内集装箱货运量的增速也相对温和，随着加班船到来，上周SCFI指数也出现了边际回落，显示抢出口带来的货运量可能弱于预期，这可能也会限制6月出口反弹的幅度。再往后看，更重要的问题在于美国在2024年末以来持续抢进口的过程已经明显趋缓，其最终需求后续可能逐步回落，这也会给外需带来不确定性。而目前的中美谈判可能还聚焦于出口管制方面，短期关税进一步下调的概率有限。出口回落的压力可能在7月后进一步显现。

上周五公布的金融数据显示，5月新增社融2.29万亿，同比多增2271亿元，大致符合市场预期，存量同比仍然维持在了8.7%。从分项上看，支撑社融的主要还是政府债券发行的前置，5月新增1.46万亿，较去年同期多增2367亿元；新增企业债券融资1496亿元，也较去年同期多增1211亿元；外币贷款也同比多增622亿元；而非标融资与股票融资则与去年同期大致相当。但5月社融口径信贷新增5960亿元，在去年同期偏低增幅的基础上，同比再度少增2273亿元。

而从信贷角度看，5月全口径新增信贷6200亿元，同比少增3300亿元。新增信贷少增主要是票据冲量的规模下降，5月票据融资仅新增746亿元，较去年同期少增2826亿元，但在票据融资少增的同时，社融口径的未贴现票据仍然下降了1162亿元，二者合计处于负增长的状态，显示实体融资需求并不活跃。此外，5月新增居民贷款540亿，同比少增217亿元；在3%以下消费贷被叫停后，5月居民短贷再度出现净偿还，而居民中长贷新增746亿元，同比多增232亿元。而在企业端，企业短贷新增1100亿元，同比多增2300亿，反映了前期信贷挤水分的影响已明显减弱，但企业中长贷新增3300亿元，创下了2019年以来的新低，仍然反映了信贷需求相对偏弱。

此外，5月M2增速从8%降至7.9%，增幅略低于我们的预期，而5月非银存款新增1.19万亿，对于M2增速仍有提振，M2增速的回落一方面可能受到了信贷增速回落的影响，另一方面可能也是由于财政存款高增带来的漏出。5月财政存款新增规模达到了8800亿元，尽管5月中央国库现金定存净投放规模达到了2400亿元，央行口径政府存款的规模可能相对较低，但可能仍会明显超过我们预期的1300亿元。这可能反映了5月财政支出以及特殊再融资债使用的进度偏缓，但也有可能与注资特别国债尚未支出有关。截至6月4日，5000亿中央金融机构注资特别国债已经全部发行完毕，其中4-5月的发行规模累计达到了3950亿元，这部分资金在5月可能还尚未形成支出。而在6月13日，中国银行和交通银行均发布了《向特定对象发行A股股票发行情况报告书》，提到在6月12日向定增对象发布了A股股票缴款通知书，财政部在6月13日也将资金转移到了募集资金专户上，两家银行的转移资金分别为1650亿元和1200亿元，而建行与邮储银行的注资可能也会在6月完成，这也有利于财政存款在6月的释放。而财政支出进度、特殊再融资债使用进度以及注资特别国债的影响对于5月财政存款分别有多大，可能还需要等待5月财政数据公布后继续观察。5月M1同比由4月的1.5%升至2.3%，但这可能主要还是受到了基数因素的影响。

而上周一公布的5月通胀数据显示，5月CPI与PPI仍然处于负增长的状态。尽管5月猪肉与鲜菜价格环比均有所回落，同比增速也有所下降，但5月食品项同比仅降至-0.4%，高于我们的预期；而核心CPI环比持平，同比增速略有上升，这使得5月CPI增速维持在-0.1%，略高于市场预期。而5月原油和煤炭价格环比降幅扩大，但有色、铁矿石和钢材价格仍然相对低迷，5月PPI同比增速下降至-3.3%，增速较4月再度下行0.6pct。考虑年内国内产能扩张仍在持续，通胀偏低状态的改变可能也需要一段时间。

而从近期的高频数据看，尽管临近季度末，新房销售季节性回升，但仍在近年来的偏低水平，二手房销售虽也有所改善，但升幅同样相对有限。尽管受中东局势影响，外盘商品价格有所抬升，但国内钢材、煤炭等黑色系商品价格仍然相对低迷，螺纹钢表观需求、水泥发运率等指标也在近年来的低位，受供给因素影响，水泥价格小幅回升，但幅度同样相对有限。6月首周乘用车零售增速进一步上升，但这可能仍然受到了降价去库存的影响，批发增速的降幅则相对温和。整体来看，经济整体热度仍未见显著改善。

三

中短端定价资金宽松需要时间 短期继续坚守仓位与久期

近期在利率整体维持窄幅震荡的同时，超长债的表现相对较强，尤其是50年国债从高点下行已接近10BP。从机构行为来看，公募基金近期对超长国债的净买入规模大幅上升，这也使投资者担忧市场情绪是否已进入过热状态，行情是否已进入尾声。我们认为，这样的状态可能反映了交易盘对于债券市场的情绪仍然偏强，但在短端利率维持震荡、长端利率空间受限的背景下，仍在通过博弈超长债利差压缩来获取超额收益。但这样的状态是否意味着行情接近尾声，我们认为可能还要看短端的空间能否打开。

经历资金利率在Q1的大幅震荡后，投资者普遍认为央行对资金面调控的新模式难以把握，在此背景下资金面的宽松向短端利率的传导可能需要更长时间来验证，因此尽管近期资金面的宽松程度强于市场预期，但短端利率并无明显的反应，1.4%附近的1年期国债利率和1.5%附近的1年期政金债，也反映了市场几乎没有对后续政策利率的调降预期。但我们认为央行维稳资金面的目标明确，在央行转而将DR001作为操作目标的新模式下，隔夜利率还未到下限，后续资金利率中枢仍有继续回落的可能，Q3政策利率继续调整的可能性也不能排除。

因此，即便不考虑央行重启国债买卖的可能，如果当前资金宽松的情况持续，中短端利率仍有下行的空间。而在本轮存款利率下调后，理财预期收益率以及保险利率下半年可能也会同步调降，这可能也会增加配置盘的需求。因此，考虑当前基本面环境未有显著变化，长端利率下行的趋势可能也并未改变。因此，当前环境下我们仍然对债券市场维持乐观态度，考虑利率突破的时点存在不确定性，在短期并没有明显上行风险的背景下，建议仍然保留相应的仓位和久期，利率可维持3年政金债+10年国债的组合，同时增加3-5年信用债和二永债的持仓。

风险因素

财政投放力度不及预期、货币政策不及预期

本文源自报告：《资金调控新模式下，货币宽松未到终点》

报告发布时间：2025年6月16日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002

信达固收研究团队简介

李一爽，信达证券固定收益首席分析师，复旦大学经济学硕士，9年宏观债券研究经验，曾供职于国泰君安证券、中信建投证券，在国内外宏观、大类资产配置以及流动性方面具有丰富的研究经验，团队曾获得新财富债券研究2016年第一名、2017年第四名。

朱金保，复旦大学金融硕士，曾供职于资管机构从事信评工作。

沈扬，华东理工大学经济学硕士，曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作。

张弛，复旦大学硕士，曾供职于资管类机构从事市场营销和研究相关工作。

分析师声明

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