（转自：中国银河宏观）

5月经济保持良好增长态势，供需两端均有不俗表现。从供给端出发，5月工业增加值同比增长5.8%，服务生产指数6.2%，生产法拟合的5月当月GDP增速约为5.6%（前值5.6%）。需求方面，消费表现好于投资，消费品以旧换新政策效果充分释放，5月社会消费品零售总额同比+6.4%，创24年以来增速新高。投资结构保持稳定，各分项增速均出现不同程度的回落，其中，制造业投资+8.5%（前值8.8%），关税冲击对外向型企业资本开支意愿形成一定抑制；基建投资+5.6%（前值5.8%），传统基建增长乏力，后续等待政策性金融工具发力；地产投资-10.7%（前值-10.3%），春节之后地产脉冲回升基本结束，销售、投资、价格等全链条数据承压。

消费：消费需求超预期释放。5月社零同比增长6.4%，商品消费快于服务消费。拉动项一是以旧换新覆盖领域，国补叠加“618”大促前置，消费需求超预期释放，家电类增长53.0%，通讯器材类、文化办公用品类、家具类也实现较高增速；拉动项二是悦己情绪类消费。5月商品零售额增长最快的另一类为悦己情绪类消费领域：体育娱乐用品类、金银珠宝类，分别增长28.3%、21.8%，潮玩赛道崛起，运动户外产品销售热度持续，资产保值需求及情绪消费奢侈化带动金银珠宝消费。展望后市，一方面悦己消费或持续成为消费的结构性亮点，另一方面要关注以旧换新政策的接续及提质扩围情况。

制造业：制造业投资边际放缓，铁路运输设备和汽车保持高增。1-5月制造业投资边际下滑0.3pct至8.5%。制造业投资在设备更新政策的带动下从2024年开始高速增长，2024全年累计增长9.2%，因此小幅边际放缓符合预期。分领域来看，设备工器具购置投资增速为17.3%，设备更新政策的持续性仍在体现不过也出现放缓趋势。分行业来看，装备制造业仍是拉动制造业投资的主力， 消费制造业投资增速保持较高水平。未来随着设备更新政策的边际效应递减以及外需的不确定性让企业暂时保持观望，制造业投资增速或进一步放缓，但仍将保持较高增速并向上拉动固定资产投资增速。

基建：增速小幅回落，关注新型政策工具落地情况。1-5月狭义基建投资累计增速5.6%，较上月回落0.2个百分点。其中水利投资仍是主要支撑，但投资增速已经连续4个月回落，整体来看中央主导投资增长较快但动能有所回落，地方基建投资仍有待提升。从资金端来看，今年政府债发行前置，但考虑到化债因素后对实体经济实际拉动作用有限。新型政策性金融工具已在“弦上”，或对下半年基建投资增速产生一定支撑和拉动作用，预计本轮政策性金融工具将重点投向科技创新、消费基础设施、“两新”和“两重”等领域。

房地产：销售投资均承压，关注增量政策出台。1-5月份全国房地产开发投资36234亿元，同比下降10.7%（前值-10.3%），我们估算当月投资增速为-11.98%（前值-11.3%）。我们认为投资端的走弱主要来自于，一方面从保交楼政策来看，存量待施工项目逐步减少，竣工面积本月累计增速-17.3%（前值-16.9%），而另一方面在“严控存量、优化增量”要求下，新开工面积修复较慢（本月-22.8%，前值-23.8%），继而带动整体施工面积降低。在销售端，5月商品房销售面积和销售额均下滑。价格端，新房二手房价格维持降幅收窄的趋势。目前来看，房地产开发投资增速的修复需要关注下一步增量政策的出台。6月14日李强总理主持国常会时，提出要构建房地产发展新模式，更大力度推动房地产市场止跌回稳。

工业：工业增加值边际放缓。5月份，工业增加值从上月6.1%下降到5.8%，边际增速连续两个月放缓，不过依然高于去年同期5.6%的基数，凸显了工业经济的韧性。一方面，进入五月日内瓦谈判让贸易商松了口气，外需并不继续急于“抢”补货，因此出口的降温也就拉低了生产。另一方面，“两新”政策虽然仍在发挥效果，但目前部分省份因618等因素暂停了补贴，因此企业也就调整生产力度。不过产销下降明显，企业利润面临进一步收缩，扩内需政策仍会加力。未来中美经贸谈判或对我国经济基本面形成实际利好，而目前企业的生产计划有充裕的准备和调整时间，我们认为未来三、四季度的生产或逐渐放缓，中枢回归。 

就业：本地用工需求推动失业率下降。5月城镇调查失业率从5.1%下降到5.0%，就业保持稳定。分户籍来看，本地户籍人口改善最为明显，从5.2%降至5.0%。然而外来户籍人口和外来农村人口失业率均有所增加，分别涨0.2pct至5.0%和4.9%。我们认为最主要的因素就是5月出口和内需方面的波动让生产水平下降，因此降低了3-4月抢出口和抢两新带来的冲击式用工需求。但另一方面，本地户籍失业率的改善或也表示了内生动力的逐步修复推动企业招聘长期劳工，5月BCI企业招工前瞻指数以及中小企业劳动发展需求指数均有所回暖。

风险提示：1. 国内经济下行的风险；2. 政策落实不及预期的风险；3. 对政策理解不到位的风险；4. 市场信心恢复不及预期的风险；5. 外需走弱的风险；6. 海外经济衰退的风险；7. 贸易摩擦加剧的风险；8. 地缘政治突发的风险。

5月经济保持良好增长态势，供需两端均有不俗表现。从供给端出发，5月工业增加值同比增长5.8%，服务生产指数6.2%，生产法拟合的5月当月GDP增速约为5.6%（前值5.6%）。需求方面，消费表现好于投资，消费品以旧换新政策效果充分释放，5月社会消费品零售总额同比+6.4%，创24年以来增速新高。投资结构保持稳定，各分项增速均出现不同程度的回落，其中，制造业投资+8.5%（前值8.8%），关税冲击对外向型企业资本开支意愿形成一定抑制；基建投资+5.6%（前值5.8%），传统基建增长乏力，后续等待政策性金融工具发力；地产投资-10.7%（前值-10.3%），春节之后地产脉冲回升基本结束，销售、投资、价格等全链条数据承压。

一、消费需求超预期释放

    社零保持强势，商品消费快于服务消费。5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，增速超预期但与前月较去年提高幅度大致相当，今年3-5月社零分别较去年同期提高2.8、2.8、2.7个百分点。以旧换新政策支持领域零售增长较快，1-5月商品零售增速较前值提高0.4个百分点。服务消费弱于商品消费，但也实现较高增速，5月当月餐饮收入增速为5.9%，1-5月累计值（5.0%）较前值提升0.2个百分点，1-5月服务零售额增速为5.2%，较前值提高0.1个百分点。

拉动项一是以旧换新覆盖领域，国补叠加“618”大促前置，消费需求超预期释放。5月限额以上单位商品零售额增长最快的一类为以旧换新政策带动领域：家电类、通讯器材类、文化办公用品类、家具类，分别增长53.0%、33.0%、30.5%、25.6%，其中环比改善幅度较大的为家电、通讯器材，分别较4月增长14.2%、13.1%。若将限额以上商品零售分为以旧换新类和非以旧换新类来看，5月以旧换新类增速为16.8%，高于总体的8.2%和非以旧换新类的1.6%。今年618从5月13日就开始提前启动，比去年提早了7天，其中还穿插着“五一”假期、母亲节、520和端午节等节日活动，规则简化+补贴加码，家电和3C数码市场延续主导地位，实现超预期增长。

      拉动项二是悦己情绪类消费，成为中国消费市场新的结构性亮点。5月限额以上单位商品零售额增长最快的另一类为悦己情绪类消费领域：体育娱乐用品类、金银珠宝类，分别增长28.3%、21.8%，体育娱乐用品环比增长5.0%。一方面，情绪消费、兴趣消费带动潮玩赛道崛起，魔镜数据显示，今年5月淘天模玩、动漫、周边类目同比增长30.7%，其中盲盒、手办、周边等趋势品类更暴涨71.5%；另一方面，运动户外产品销售热度持续，据统计，5月天猫运动户外相关品类同比增长13.8%，其中户外服饰增速达30.7%。随着就业压力持续加大，人口结构老龄化、结婚率生育率低、家庭结构小型化、少子化趋势，情感消费崛起，人们对体育娱乐游戏等“体验型”服务消费的支出和买单意愿持续走强，资产保值需求及情绪消费奢侈化带动金银珠宝消费。 

     综上，5月消费需求超预期释放主要驱动有二：一是以旧换新政策及“618”大促超预期释放耐用消费品升级需求；二是中国消费市场结构性跃迁带来的悦己消费、情绪消费动能持续偏强。展望后市，一方面悦己消费或持续成为消费的结构性亮点，另一方面要关注以旧换新政策的接续及提质扩围情况，当前江苏、重庆等部分地区出现了家电国补暂停或者调整的现象，主要是国补资金在接续上面存在断档期，有缺口。后续应加快做好超长期特别国债的发行和资金拨付工作，做好政策衔接保持政策的连贯性和稳定性，推动国内需求进一步改善。

二、固定资产投资 ：制造业边际放缓，基建小幅回落

1-5月份，全国固定资产投资（不含农户）191947亿元，同比增长3.7%；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长7.7%。分领域看，基础设施投资同比增长5.6%，制造业投资增长8.5%，房地产开发投资下降10.7%。全国新建商品房销售面积35315万平方米，同比下降2.9%；新建商品房销售额34091亿元，下降3.8%。分产业看，第一产业投资同比增长8.4%，第二产业投资增长11.4%，第三产业投资下降0.4%。民间投资同比持平；扣除房地产开发投资，民间投资增长5.8%。

（一）制造业投资：保持平稳的放缓趋势

制造业投资边际放缓，铁路运输设备和汽车保持高增。1-5月制造业投资边际下滑0.3pct至8.5%。制造业投资在设备更新政策的带动下从2024年开始高速增长，2024全年累计增长9.2%，因此小幅边际放缓符合预期。分领域来看，1-5月设备工器具购置投资增速为17.3%（前值18.2%），设备更新政策的持续性仍在体现不过也出现放缓趋势；建筑安装工程和其他费用录得1.2%和2.4%。分行业来看，装备制造业仍是拉动制造业投资的主力，不过也出现边际降速，其中铁路船舶航空航天运输设备、通用设备和专用设备分别增长26.81%（前值29.6%）、17.5%（前值17.9%）和7.9%（前值8.4%）。高技术产业中，信息服务业，航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业，专业技术服务业投资同比分别增长41.4%、24.2%、21.7%、11.9%。

消费制造业投资增速保持较高水平，汽车、食品、农副食品加工和纺织业增速分别为23.4%、16.1%、17.7%和15.1%。汽车制造业从2025年开始再度迎来高速扩张，结合产量和工业增加值来看新能源汽车的发展仍处于高速增长时期。汽车一是作为高技术制造业的代表，二是作为居民最重要消费品之一，三是出口前景广阔，对我国经济转型有较大提振作用。未来随着设备更新政策的边际效应递减以及外需的不确定性让企业暂时保持观望，制造业投资增速或进一步放缓，但仍将保持较高增速并向上拉动固定资产投资增速。

（二）基建投资：增速小幅回落，关注新型政策工具落地情况

   基建增速小幅回落，中央主导投资或能保持稳定增长，地方主导基建延续偏弱。1-5月狭义基建投资累计增速5.6%，较上月回落0.2个百分点。估算当月投资增速5.1%（前值5.8%），基建投资增速小幅回落。其中水利投资仍是主要支撑，但投资增速已经连续4个月回落，增速已较去年底下滑15.1个百分点；铁路投资本月增速延续上行趋势；公共设施投资增速小幅下滑；道路投资增速仍未转正，整体来看，中央主导的基建投资增长较快，地方基建投资仍有待提升。从资金端来看，今年政府债发行前置，但考虑到化债因素后对实体经济实际拉动作用有限。1-5月政府债累计融资6.3万亿元，较去年同期多增约3.8万亿元，但其中有1.6万亿元为特殊再融资专项债（化债资金），地方专项债在化债因素下对实体经济实际拉动作用有限，对应中央主导基建保持稳定增长，地方主导基建持续偏弱。5月20日，在发改委召开的新闻发布会上提到，力争6月底前下达完毕今年全部“两重”建设项目清单。2025年作为“十四五”收官之年，“两重”建设完成情况备受瞩目，预计中央主导的重大基础设施建设投资规模有望保持稳定增长。地方化债仍在进行时，地方主导的基建或继续偏弱。

    新型政策性金融工具已在“弦上”，对下半年基建增速产生支撑。新型政策性金融工具通过市场化机制弥补财政短板，由央行PSL（抵押补充贷款）提供资金支持，旨在解决重点领域项目资本金不足问题，是稳投资的关键抓手。该工具主要“新”在投向，预计本轮政策性金融工具将重点投向科技创新、消费基础设施、“两新”和“两重”等领域。其中，科技创新包括人工智能、数字经济等，消费基础设施包括超大特大城市停车位建设及充电设施建设、文旅消费载体、数字消费基建等。此外，传统基建领域如交通水利等仍然是重要的支持方向。从近期看，湖北、广东等多地陆续召开新型政策性金融工具项目培训会、宣讲会，介绍新型政策性金融工具相关政策及预期投向领域，新型政策性金融工具或已“箭在弦上”，预计对下半年基建投资增速产生一定支撑和拉动作用。

三、房地产：销售投资均承压

     价格逐步收窄降幅但需求仍需观察。销售端，5月商品房销售面积降幅扩大，1-5月累计同比-2.6%（前值-2.1%），销售额-2.8%（前值-1.9%），量价均下滑。但是在价格端，二手房价格方面，一、二、三线二手房价格降幅继续收窄，其中一、二、三线城市二手房价格增幅分别为-2.7%（前值-3.2%）、-6.1%（前值-6.5%）和-6.9%（前值-7.4%）。新房价格方面，走势相同，一线城市降幅收窄程度更为突出，目前为-1.7%。

      投资端增速走弱。1-5月份全国房地产开发投资36234亿元，同比下降10.7%（前值-10.3%），我们估算当月投资增速为-11.98%（前值-11.3%）。我们认为投资端的走弱主要来自于，一方面从保交楼政策来看，存量待施工项目逐步减少，竣工面积本月累计增速-17.3%（前值-16.9%），而另一方面在“严控存量、优化增量”要求下，新开工面积修复较慢（本月-22.8%，前值-23.8%），继而带动整体施工面积降低。1-5月施工面积累计增速-9.2%（前值-9.7%），较上月进一步降低。同时百城土地成交面积本月下降8.3%。目前来看，房地产开发投资增速的修复需要关注下一步增量政策的出台。6月14日李强总理主持国常会时，提出要构建房地产发展新模式，更大力度推动房地产市场止跌回稳。 

四、工业生产：工业增加值边际放缓

5月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.8%。环比上，5月份，规模以上工业增加值比上月增长0.61%。1—5月份，规模以上工业增加值同比增长6.3%。

    工业增加值边际放缓。5月份，工业增加值从上月6.1%下降到5.8%，边际增速连续两个月放缓，不过依然高于去年同期5.6%的基数，凸显了工业经济的韧性。分三大门类看，采矿业增加值同比增长5.7%（前值5.7%），制造业增长6.2%（前值6.6%），电力、热力、燃气及水生产和供应业增长2.2%（前值2.1%），制造业仍是关键。其中装备制造业增加值同比增长9.0%，高技术制造业增加值增长8.6%，分别快于全部规模以上工业增加值3.2和2.8个百分点，新质生产力继续带动工业增加值。从高频指标来看，高炉开工率保持较高水平，5月录得84.14%，同比增加2.58pct，高炉开工率今年截至目前都高于去年同期。

    出口降温，补贴暂停让生产降速。一方面，我们前期表示支撑4月工业增加值强势增长一大重要因素就是出口端转口贸易的强势，在特朗普对等关税暂缓的情况下出口依然呈现“抢”的局面，然而进入五月，日内瓦谈判让贸易商松了口气，外需并不继续急于“抢”补货，因此出口的降温也就拉低了生产。另一方面，“两新”政策虽然仍在发挥效果，但目前部分省份因618等因素暂停了补贴，因此企业也就调整生产力度。

    产销下降明显，企业利润面临进一步收缩，扩内需政策仍会加力。5月产销率为95.9%，较去年同期下降0.7个百分点，环比下降1.3个百分点。5月产销下降明显，意味着即使5月生产已经有所降速，但需求收缩的更为明显，也印证了我们前面所说的出口降温和补贴暂停带来的影响。事实上五月的产销率是过去三年同期水平的最低值，外需和内需同时波动影响较大。

    铁路运输设备、汽车、电气机械和计算机电子设备为重点行业。分行业来看，铁路船舶航空航天、汽车、电气机械和计算机电子设备仍是增速最快的四个行业，同比增速分别为14.6%、11.6%、11%和10.2%。这四个行业都同时兼顾出口、政策和新质生产力三大属性，虽然侧重点或有不同，但仍对应“三抢”的三个领域。2024年四个行业出口依存度分别为25%、39%、17%和9%。其中汽车增速较上月提升2.4pct，是4个行业中唯一向上增长的，其余三个行业增速均边际放缓。从产量上，新能源汽车1-5月增长40.8%、工业机器人增长32%、金属机床增长13.3%。上游行业，黑色金属冶炼和压延加工业增长4.8%，有色金属冶炼和压延加工业增长8.5%，化学原料和化学制品制造业增长5.9%。消费制造业方面，农副食品加工业增长7.6%，食品制造增长6.7%，但纺织业增长0.6%，受出口降温影响较大。

    展望未来，我们认为工业增加值增速5月的环比下行是企业对外部变化做出的调整，尤其是从所有制来看，私营企业和股份制企业生产同比增速相较上月降幅最大，分别为5.9%和6.3%（前值6.7%和6.6%），私营企业对需求最为敏感，而国有企业不降反升（从2.9%升至3.8%）。未来中美经贸谈判或对我国经济基本面形成实际利好，而目前企业的生产计划有充裕的准备和调整时间，我们认为未来三、四季度的生产或逐渐放缓，中枢回归。

五、就业：抢出口退潮提高外来户籍就业压力

1-5月份，全国城镇调查失业率平均值为5.2%。5月份，全国城镇调查失业率为5.0%，比上月下降0.1个百分点。本地户籍劳动力调查失业率为5.0%；外来户籍劳动力调查失业率为5.0%，其中外来农业户籍劳动力调查失业率为4.9%。31个大城市城镇调查失业率为5.0%，比上月下降0.1个百分点。全国企业就业人员周平均工作时间为48.5小时。

本地用工需求推动失业率下降。5月城镇调查失业率从5.1%下降到5.0%，就业保持稳定。分户籍来看，本地户籍人口改善最为明显，从5.2%降至5.0%。然而外来户籍人口和外来农村人口失业率均有所增加，分别涨0.2pct至5.0%和4.9%。我们认为最主要的因素就是5月出口和内需方面的波动让生产水平下降，因此降低了3-4月抢出口和抢两新带来的冲击式用工需求。但另一方面，本地户籍失业率的改善或也表示了内生动力的逐步修复推动企业招聘长期劳工，5月BCI企业招工前瞻指数以及中小企业劳动发展需求指数均有所回暖。

 稳就业目标或推动更多政策出台。未来出口的不确定性仍然存在，对外向型用工需求的压制也会持续。同时2025年高校毕业生预计1222万人，叠加2023年离校未就业人员即将失去应届毕生生身份，导致暑期毕业高峰对就业市场压力增大。因此我们认为就业是观察政策发力的重要方向。

本文摘自：中国银河证券2025年6月16日发布的研究报告《政策效果充分释放，经济表现好于预期 ——5月经济数据解读》

分析师：张迪 S0130524060001；吕雷 S0130524080002；赵红蕾 S0130524060005

研究助理：铁伟奥

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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