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分析师：梁凤洁(执业证书号S1230520100001)

研究助理：张一宁

具体参见2025年6月14日报告《弱信贷背后哪些积极信号——5月信贷社融点评》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。

要点

数据概览

2025年5月社融新增2.3万亿，同比多增2271亿，余额同比增长8.7%，增速环比持平；人民币信贷新增6200亿，同比少增3300亿，余额同比增长7.1%，增速环比收窄0.1pc。2025年5月M1同比增速为2.3%，增速环比提升0.8pc；M2增速为7.9%，增速环比收窄0.1pc。

主要观点

1、信贷：四个积极信号。虽然整体信贷数据仍是同比少增的情况，但是我们发现数据出现了四个积极的信号：

（1）零售长贷同比多增。①楼市企稳走势支撑中长贷。5月居民中长贷新增746亿，同比多增232亿。根据克而瑞数据，百强房企5月实现销售操盘金额2946亿，环比增长3.5%。按揭需求企稳回升，叠加降息缓和提前还款趋势，共同推动居民长贷同比多增。②提振消费仍是长期任务。根据研究机构易观统计，618第一周期内主要电商美妆、服饰类成交额分别同比增长8.7%和9.1%。但5月居民短贷负增208亿，同比少增451亿。消费贷需求仍未有好转，表现可能弱于去年同期。

（2）企业短贷同比多增。2025年5月企业短贷新增1100亿，同比多增2300亿，我们猜测主要跟抢出口行情有关。5月新出口订单PMI为47.50，较上月提升2.8pc。虽然5月出口金额增速放缓3.3pc，我们认为关税战缓和可能率先体现在了出口企业短期信贷需求上。叠加5月20日降息，企业短贷阶段性提振，但可持续性仍有待观察。

（3）剔除债务置换影响，企业长贷可以基本持平。根据金融时报报道，1-5月对应置换的贷款约有2.3万亿，我们预估5月单月受债务置换影响的信贷规模在2000亿。如果剔除这部分影响，2025年5月企业长贷新增约5300亿，基本可以同比持平。

（4）票据未显著补量。2025年5月票据融资新增746亿，同比少增2826亿，一改1-4月大幅补量的情况。如果剔除票据+非银的影响，5月实体信贷接近5000亿，同比多增381亿。我们猜测票据未补量的原因：一是信贷增量（1-5月累计10万亿）跟去年基本持平，基本符合央行的预期，二是低利率票据容易引发资金空转。

展望全年，我们预计信贷可能呈现U形趋势。①6月需求未实质性改善。截至6月12日，落点在7月、9月和12月的票据转贴价格分别为0.87%、0.99%、1.04%，说明短期需求仍未大幅改善。②置换债发行节奏错位，随着化债影响弱化，下半年信贷可能出现同比多增。截至5月末，用于隐债置换的特殊再融资专项地方债已发行1.6万亿，2万亿额度已使用八成；特殊新增专项债已发行约2400亿，8000亿额度已使用30%。年内剩余额度总计约9300亿，对后续月份企业中长贷影响逐步减弱。去年置换债发行集中在11-12月，造成Q4企业贷款基数较低。低基数影响下，下半年信贷可能同比多增。

2、社融：政府债券为主要支撑。

5月政府债券新增1.5万亿，同比多增2367亿，贡献全部社融增量。其中，5月国债净融资9402亿，同比多增2489亿，地方政府债净融资5546亿元，同比少增803亿。置换债进入尾声，但4月特别国债发行开启，后续政府债券仍是社融长期有力支撑。

3、M1和存款：520后存款“搬家”弱于去年。

①一般存款未显著流失。5月人民币存款新增2.2万亿，同比多增5000亿。其中，财政存款新增8800亿，同比多增1167亿，今年政府债发行前置，1-5月财政资金累积较去年显著增多（1.5万亿）。非银存款新增1.2万亿，同比基本持平，非银“有钱”的情况持续。一般性存款（企业存款+居民存款）正增524亿，同比多增4324亿。520后一般性存款未出现大规模流失，而且“搬家”现象较去年手工补息同时期是有所减弱的。②M1口径调整后持续走高。自1月M1口径纳入个人活期存款、非银行支付机构客户备付金后，M1增速持续走高，M2-M1剪刀差缩窄。5月M1增速更是提升0.8pc至2.3%，或与去年今至手工补息低基数有关。由于对公活期是手工补息重灾区，造成去年4-6月的M1基数较低。

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风险提示

宏观经济失速，不良大幅暴露，政策不及预期。

报告图表

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（转自：大话金融）