转自：21世纪经济报道

社融多增3.83万亿背后：债券对贷款替代作用明显

　　21世纪经济报道 唐婧 北京报道

　　6月13日，中国人民银行发布5月金融数据。数据显示，2025年5月末社会融资规模存量为426.16万亿元，同比增长8.7%，与上月持平。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为262.86万亿元，同比增长7%，较上月下滑0.1个百分点；企业债券余额为32.91万亿元，同比增长3.4%，较上月上升0.2个百分点；政府债券余额为87.39万亿元，同比增长20.9%，与上月持平。

　　从存量结构看，5月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的61.7%，同比低1个百分点；政府债券余额占比20.5%，同比高2.1个百分点；企业债券余额占比7.7%，同比低0.4个百分点。

　　从增量看，2025年前五个月社会融资规模增量累计为18.63万亿元，比上年同期多3.83万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加10.38万亿元，同比多增1123亿元；政府债券净融资6.31万亿元，同比多3.81万亿元；企业债券净融资9087亿元，同比少2884亿元。

　　分析人士指出，5月社会融资规模增长较快，主要是受到政府债券和企业债券等直接融资的拉动，并以政府债券为主。今年政府债券发行节奏前置，一季度净融资规模超过3.8万亿元，比去年同期增加了2.5万亿元，特别是用于置换隐性债务的特殊再融资专项债发行较多。进入二季度，在特殊再融资债发行工作继续推进的同时，随着特别国债启动发行，政府债净融资进度进一步加快，地方新增专项债发行也出现提速迹象。

　　上述分析人士还称，5月企业债券融资也有所增加。二季度以来，企业发债成本总体呈低位下行态势，5月5年期AAA级企业债到期收益率平均为1.97%，在4月较低水平上进一步下降。低利率背景下企业加大债券融资力度，有助于降低整体融资成本。

债券对贷款的替代效应继续显现

　　数据显示，社会融资规模中近九成都是债券和贷款，尽管二者适用场景存在差异，但一定程度上能够互为替代补充，共同为经济稳定增长营造良好的金融总量环境。

　　权威人士告诉记者，近段时间，债券对贷款的替代作用比较明显，主要受到以下三方面影响：

　　一是发行特殊再融资债用于偿还银行贷款，还原相关影响后贷款增速仍在8%左右。短期看，融资平台债务置换归还银行贷款，可能会影响信贷总量，但长期看有助于缓释地方债务风险，腾挪出更多地方财力惠民生、促发展，增强经济增长动能。

　　二是政府债券替代银行贷款。部分政府债券投向与银行贷款投向存在一定重合，如基础设施项目中，专项债和银行贷款都能够作为资金来源。在收购存量商品房用作保障性住房项目中，除了可用银行贷款提供支持以外，近期又将专项债新加入政策工具箱中，目前正在逐步落地。

　　例如，某东部省份有多家银行反映，今年以来财政政策更加积极，地方债发行有所增多，地方政府和相关企业更倾向于用专项债解决项目建设的资金需求，对银行贷款有一定替代作用。官方数据显示，今年1~4月固定资产投资资金来源中，包含政府债券在内的国家预算资金同比增长16.7%，明显高于自筹资金(3.9%)、国内贷款(2.8%)和其他资金来源(-4.2%)的同比增速。

　　三是企业债券替代银行贷款。除利率影响外，一些趋势性、制度性的因素也在影响企业的融资方式选择。近年来一系列支持政策持续推出，助力企业发债渠道更加畅通，特别是民营、科创企业债券融资展现出更多积极变化。今年5月初，央行、证监会发布多项支持科技创新债券发行的措施，随着这些措施逐步落地见效，企业发行科技创新债券融资将得到更多便利。

　　他进一步指出，在融资渠道日益丰富、直接融资加快发展的背景下，社会融资规模比贷款更能全面衡量金融支持力度。经济结构转型升级离不开与之相适配的融资体系支持，直接融资具有风险共担、利益共享、长期陪伴的特点，与高成长、重研发、轻资产的新动能领域更为适配，未来还将在金融体系中发挥更大作用。

促进物价合理回升仍需多措并举

　　5月末，广义货币(M2)余额325.78万亿元，同比增长7.9%；狭义货币(M1)余额108.91万亿元，同比增长2.3%。

　　业内专家分析，目前M1统计口径中包括流通中货币(M0)、单位和个人活期存款、非银行支付机构客户备付金(如微信钱包、支付宝余额等)，与趴在银行账户上的定期存款相比，属于支付交易较为便利的“活钱”。5月这部分“活钱”的增速明显加快，体现近期发布的一揽子金融支持措施有效提振了市场信心，投资、消费等经济活动有回暖提升的迹象。

　　国家统计局近日公布数据显示，5月制造业PMI较上月提升0.5个百分点，其中，PMI生产指数相比上月提升0.9个百分点至50.7%，社会信心边际改善。得益于“两新”政策加力扩围等因素推动，今年以来社会消费品零售总额增速明显高于上年同期，“五一”假期全国国内出游人次和消费额同比增长6.4%和8%。投资规模持续扩大，新兴产业投资快速增加，规模以上高技术制造业增加值同比增速明显高于全部制造业。外部不确定性影响依然存在，但出口仍保持平稳增长。

　　数据还显示，5月CPI同比下降0.1%，与3月、4月持平；扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，涨幅比4月扩大0.1个百分点。5月PPI同比下降3.3%，上月为下降2.7%，1~5月PPI累计同比下降2.6%。

　　业内专家表示，今年以来，物价总体保持低位运行，国内实体经济供需矛盾是主要原因，国际能源价格下降的外部输入性因素也有影响。近年来我国经济结构加快转型升级，部分行业供给持续超过需求，这些因素对物价回升都有一定影响。同时，也要看到，各项宏观政策加力扩内需，供给侧政策调整的作用也在增强，支持物价回升的积极因素正在不断累积。

　　受访业内专家还向记者强调，促进物价合理回升需要规范部分行业的过度竞争问题。如果一个行业只拼价格、不拼质量，“卷”没了合理的利润空间，不仅不利于企业技术创新，也不利于保证产品质量，还可能把影响外溢到供应链上下游企业，导致整个产业链和行业低价过度竞争。

　　提振消费也被视为是促进物价合理回升的重要抓手。上述专家认为，前期“以旧换新”等促消费政策效果明显，未来也要关注提升居民可支配收入以及提高养老、医疗、教育等社会保障水平，从根本上提高居民的消费能力和消费意愿。建议进一步发挥二次分配的收入调节作用，着力扩大中低收入群体收入占比。

　　在其看来，未来应支持扩大高品质服务消费供给。我国已逐步迈入高质量发展阶段，居民消费结构也在优化升级，对高品质服务的消费需求将持续上升。

　　“在此过程中，需要合理把握金融与消费的关系。”上述专家坦言，借贷消费本质上是以未来收入作为担保的超前消费行为，考虑到我国居民杠杆率已较高，发展消费金融也要考虑消费者的偿债能力，注重挖掘有真实消费需求支撑的消费信贷客户。目前来看，部分普惠领域的优质服务消费供给明显不足，是未来金融政策支持促消费的重要着力点。

　　他还向记者重申，理论上降利率对促消费有一定作用，但消费贷款利率也并非越低越好。对居民来说，消费贷利率水平再低也是有融资成本的，需要以收入增长作为支撑；从银行角度看，消费贷利率水平必须覆盖运营成本，兼顾金融促消费与金融机构自身可持续经营。