（来源：诺安理财狮）

2025上半年，“对等关税”虽导致全球市场动荡，但更大的后遗症却是引发了全球对美元资产的“不信任”，使得“去美元”越来越成为共识。在此背景下，部分国央行减持美元资产，转而抢购黄金，黄金价格一路飙升，引人瞩目。黄金的强势未来能够持续？有多大的空间呢？我们不妨从大家对黄金需求的变化来讲起。

一、黄金需求结构的新变化

黄金作为一种资产，其价格由供需平衡决定，我们可以通过黄金的供给、需求来分析黄金的价格。

其中，黄金本身具有稀缺性，供给相对稳定，全球金矿的产量变动相对有限。因此，黄金的供给相对刚性，黄金的价格主要受需求的影响。

黄金的需求可分为金饰制造、工业用金、金条和金币用金、央行购金和黄金ETF及场外投资等。

2023-2024年开始，黄金需求的结构发生了深刻的变化，其中两大板块的需求弹性明显增强：

一是，全球央行持续购金的支撑。

从2022年开始，全球央行购金量有了显著的提高，截至2024年底，各国央行和官方机构的需求占当年总需求的21.77%，成为影响黄金价格的重要因素。

图片发布日期：2025年5月18日

二是，亚洲地区（尤其中国）私人部门投资需求进一步扩容。

私人部门的投资需求可以拆分为两类。一类是实物金投资需求，另一类是ETF投资需求。

近两年来，央行的积极购金行为也引发投资者的跟随。比如，黄金ETF和场外投资等变动相对剧烈，今年一季度同样出现不小增加，主要反映投资者投资需求。

据Wind数据及世界黄金协会数据显示，无论是实物金投资需求还是ETF投资需求，亚洲地区（尤其是中国）的投资需求均出现明显扩容。据中信建投统计，2024年中国地区实物金投资连续第二年出现大幅增长，同比增长20%，东盟所有市场的黄金投资需求都有所增长，新加坡、印度尼西亚、马来西亚和泰国的黄金投资需求同比增长了两位数。亚洲地区继续领衔全球ETF流入，同比增长306.2%。

二、为什么会出现这样的变化呢?

可能有以下四方面原因：

1、“去美元化”趋势

2022年2月后，美国冻结了俄罗斯约3000亿美元的外汇储备，部分用于向乌克兰提供战争贷款，这一做法是对美元信用的重大打击。各国央行清醒意识到，美债可能因政治理由被“上锁”，此后各国开始走上“去美元化”、 “外储多元化”的道路。 

自此，黄金价格走势开始与美元走势脱钩，以美元计价的黄金价格大幅上涨。中国、土耳其等地缘大国以及新加坡为代表的地缘中立国的央行增加了黄金储备占比，是全球央行购金需求在2022年三季度后大幅上升的重要支撑。与此同时，2022-2024年美元在全球货币储备中的占比从60%小幅下降到58%。

图片发布日期：2025年5月26日

2、贸易冲突下的避险属性

黄金可以视为无风险资产，因此在面对政策不确定性或者经济危机时，投资者会超配黄金作为避险手段。当全球出现金融危机、突发事件及地缘政治问题等事件时，黄金均能表现出较明显的避险效果。

自去年四季度开始，特朗普开始渲染胜选后的新一轮全球冲突，特朗普的逆全球化倾向和地缘收缩战略势必减少其他国家对美元的需求，导致黄金对美元再次升值。2024年四季度美国贸易政策不确定性指数（TPU）飙升，其与金价的滚动相关性也在上升，对不确定性的避险需求阶段性成为黄金定价的主导。2024年四季度，全球央行购金规模是三季度的1.8倍，中国央行也在2024年11月时隔7个月重启购金。

图片发布日期：2025年5月26日

3、通胀预期上升下的抗通胀手段

特朗普关税政策还推升了全球的通胀预期与市场波动率。美国对其他国家加征对等关税或会使得成本最终传递至终端商品价格，特朗普上台后美国的通胀预期持续上升。 

而黄金本身可作为一类无风险的金融资产，与通货膨胀率的相关性强，能提供长期的通胀保护。在发生通货膨胀时，黄金价格往往能跟随上涨，从而能够减小通胀造成的实际购买力下降的风险。

而当美国经济发展乏力时，较高的通胀水平会降低美国经济的实际利率，增强黄金等资产的吸引力。

三、黄金未来的趋势会变吗？

2023-2024年黄金定价，启示我们近年主导黄金定价的不再局限于短周期因素（流动性），更深刻的长期趋势发生了转变，未来黄金的定价需要重视长期趋势的牵引。

1、黄金与美元天然存在替代效应，在去美元化的背景下，黄金有天然的支撑

华泰证券认为，虽然中美关税降级后美元指数明显反弹，但全球资产配置“去美元化 ”的底层逻辑不变。

一方面，美国政府公信力下降的趋势并未打破，甚至在关税“过山车”后有所强化，同时，美国减少对全球公共服务的供给、动摇美元溢价的根本支撑的趋势不变。

亚洲金融机构（包括中国台湾、日本在内）和出口企业持有大量的美元资产，且超配美元资产，形成实质意义上借入本币资产持有美元资产的长期“套利交易”，这一趋势一旦开始逆转、蓄势、加速，美元资产的配置和溢价会进一步消失，而全球去美元化的趋势会继续延续。

从出口来看，中国作为全世界最大的出口国，正积极推动贸易市场由美国市场转向“一带一路”沿线国家。但是从贸易融资市场份额来看，美元在国际支付中的国际影响力仍然巨大，而人民币的国际化相对受限，其他货币的国际影响力也有待提高，在出现新的国际货币替代美元的国际收支地位之前，黄金很可能长期作为国际收支的“过渡”货币。

图片发布日期：2025年5月19日

2、黄金是全球央行和普通投资者在应对康波下行带来的财政问题时的较优选择

过去，黄金的分析框架重点关注利率、通胀和美元指数，黄金投资重点跟踪实际利率，当实际利率走低时，黄金价格上涨。

但最近两年，黄金成为了对冲主权国家财政问题的工具。各国央行成为了黄金的重要买家，除中国外，土耳其、卡塔尔、波兰、印度等国家均在增加黄金储备，根据万得数据，2024年，全球央行购金1085.96吨，全球黄金总供应量4987.76吨（包括金矿和回收金），全球央行购金占黄金总供应量的21.78%，这是黄金投资走出新范式的重要力量。

图片发布日期：2025年6月3日

华泰证券认为，从经济周期所处的位置来看，全球经济目前处于康波下行期，全球经济增长整体乏力的时期，激励效率下降，经济增长无法覆盖债务成本的上行，债务规模也难以为继，因此康波下行期大概率会出现债务去杠杆。而去杠杆阶段则往往伴随着通胀或者金融资产的下行。

而黄金作为天然的货币，其稳定的价值不因财政因素而改变。在目前全球贸易前景和财政前景愈发不确定的情境下，黄金的长期配置价值将更加凸显。事实上，《2024年央行黄金储备调查》显示，69%的央行愿意在未来5年持续增持黄金。

且当前我国央行等外汇储备中黄金占比和全球平均水平相比依然偏低，意味着央行购金仍有空间。根据世界黄金协会数据，截至2025年一季度末，我国央行外汇储备中黄金占比为6.5%，虽然自2022年四季度以来出现显著提升，但和全球平均18.6%的占比数据相比，依然偏低。此外，近几年购金规模靠前的印度同样仅为3.6%，新加坡仅为5.4%，同样偏低。

与此同时，从普通投资者来看，全球基钦周期下行，风险资产进入高波动阶段，防风险是未来半年资产配置的重要主题，在投资组合中加入黄金配置，能有效降低投资组合的系统风险。

因此，综合来看，黄金投资是全球央行和普通投资者在应对康波下行带来的财政问题的较优选择。

3、国际环境不确定较强情况下，黄金被视为应对关税升级、地缘政治冲突担忧等风险的首选资产

方正证券认为，当前俄乌冲突不断演进，特朗普并未能在短期内实现欧洲和平，而战争可能有扩大化趋势并影响到欧洲中西部地区。在这种情况下，欧洲的资本避险情绪和对黄金的需求有扩大的可能。此外，印巴冲突的爆发和停火协议的不确定性，可能会加剧印度国内市场的恐慌情绪，并影响到印度的黄金需求。

图片发布日期：2025年5月19日

美元也是一种常见的避险工具，但华泰证券认为，相较于黄金，美元作为避险资产存在两大劣势。一是美元指数相关的交易涉及汇率，不接触外汇市场的投资者操作难度较大；二是随着危机消退，美元指数往往会朝着危机前的水平回归，因此在退出时机上需要做出一些判断。

黄金与美元在这方面就形成了鲜明对比，黄金长期趋势向上，因此作为避险资产，回撤相对而言是暂时的；美元指数存在长期中枢，均值回归的特征要强于趋势特征。因而相较于美元，黄金作为避险资产在风险资产大幅下跌时往往能够有更好的避险效果。

因此，只要关税问题、地缘冲突一时半会不会消弭，那么黄金的避险价值就会一直存在。

小结 

总之，在全球“去美元化”的背景下，黄金投资框架正在发生变化，在矿产金供给相对稳定的前提下，央行等资产配置需求的大规模增加将利于金价走强。国金证券认为，长期而言，除非美国能够真正提高生产效率和财政效率，让美国脱离滞胀的轨道，让美元的全球公认储备货币得以维持，否则黄金还会有卷土重来的时候。

感兴趣的投资者小伙伴可以关注一下小诺家的诺安全球黄金证券投资基金（基金代码：320013）。它是以FOF形式运作的QDII基金，给我们提供了一种有效跟踪国际金价、分散风险的黄金类金融工具。

参考文献：

1、华泰睿思 | 2025中期展望 | 有色钢铁：波涌回调藏富路，且将机遇入囊中，李斌、马晓晨，2025年06月04日

2、华泰睿思 | 2025中期展望 | 金工：美股再上高台，配置该如何布防，林晓明、陈烨等，2025年06月03日

3、中金点睛 | 中金2025下半年展望 | 全球市场：共识化的“去美元”，刘刚、缪延亮等，2025年06月10日

4、方正总量 | 黄金需求结构：新特征新变化，朱成成、燕翔、许茹纯、杨文吉，2025年05月18日

5、国金证券研究 | 混沌不休，黄金不止，宋雪涛，2025年05月26日

6、方正证券研究 | 央行连续7个月持续增持黄金，燕翔，2025年6月7日

7、中信建投 | 黄金：从顺风期到震荡期，周君芝、陈怡，2025年2月20日

风险提示：诺安全球黄金证券投资基金基金风险等级为R4，适合风险等级为C4及以上投资者，具体的产品风险等级请以产品购买时的详细页面展示为准。不同的销售机构采取的评价方法不同，请投资者在购买基金时，按照销售机构的要求完成风险承受能力等级与产品或服务的风险等级适当性匹配。

市场有风险，投资须谨慎。投资者投资于本公司管理的基金时，应认真阅读《基金合同》《托管协议》《招募说明书》《风险说明书》《基金产品资料概要》等文件及相关公告，如实填写或更新个人信息并核对自身的风险承受能力，选择与自己风险识别能力和风险承受能力相匹配的基金产品。投资者需要了解基金投资存在可能导致本金亏损的情形。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金管理人管理的其他基金的业绩不代表本基金业绩表现。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由投资者自行负担。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。