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美国5月核心CPI季调环比仅上涨0.1%，同比维持在2.8%，总CPI环比上涨0.1%，同比反弹至2.4%，均低于市场预期。这份报告表明，企业在将关税成本转嫁给消费者方面依然保持克制，这可能是因为企业目前仍在自行承担关税成本，或者提前囤货带来的库存仍可用于应对关税。往前看，我们倾向于未来几个月会看到一轮物价上涨，但与2021-2022年不同，此轮涨价更具有结构性和一次性特征，并非全面通胀。对于美联储而言，温和的通胀数据是个好消息，但我们认为官员们也不会因为单个月的数据就做出重大决策，在重启降息之前，他们更倾向于再多看几组通胀数据。

市场目前最关注的就是关税是否会对通胀造成影响，而5月CPI报告中几乎没有体现关税的向下传导。从数据上看，核心商品5月环比从上月0.1%降至零增长。其中，新车环比下跌0.3%，二手车下跌0.5%，特朗普政府针对进口汽车25%的关税目前仍未体现在整车零售端。家具与床具（-0.8%）、服装（-0.4%）环比同样在下跌，即便针对于小包裹进口的关税已明显抬升。不过，一些受关税影响较大的品类价格仍出现显著上涨。比如家用电器（+4.3%）、玩具与游戏（+2.2%）、电脑（+1.1%）等，但这些项目还不足以提升整体通胀。

5月的数据展示了这样一幅图景：由于消费者端需求存在不确定性，企业并未像疫情期间财政货币双扩张之时那样借着供应链扰动的情况“趁火打劫”般大幅涨价，抬高利润空间。相反，由于企业“提前抢进口”库存充足，许多零售商仍在一边等待关税的取消与减免，一边以较低价格销售关税实施前采购的商品，暂时通过消耗库存和压缩利润空间“吃掉”部分通胀压力。

服务通胀的低迷也有助于缓解通胀压力。美联储最关注的剔除房租后的核心服务（supercore）价格环比涨幅回落至0.1%，其中，机票价格持续下跌，过去三个月环比分别下跌5.3%、2.8%、2.7%，一方面或反映了国内航空事故频发带来的需求走弱以及油价下跌的传导，另一方面也或反映了海外旅客访美流量下降的影响。体育赛事门票价格在4月环比大幅下跌12.2%后5月进一步下跌8.6%，宾馆价格（环比-0.1%）也持续下跌，显示消费者外出娱乐消费的意愿可能有所下降。房租方面，主要居所租金环比增速回落至0.2%，业主等价租金环比增速回落至0.3%，房租回落路径基本符合Zillow数据领先趋势，未来2-3个月来自房租侧的通胀压力仍应持续平抑。整体来看，考虑到就业仍在温和放缓，劳动力市场目前不是通胀的主要来源，服务通胀或将延续下行。

能源价格疲软也提供了帮助。汽油价格在5月份下跌2.6%，以打压油价来遏制通胀是特朗普一直以来的主张。不过，6月以来油价有所反弹，这将增加后续的能源通胀的不确定性。

往前看，我们仍倾向于未来几个月会看到一轮物价上涨，随着库存消耗与留存关税的持续，部分企业已开始通过提价转嫁成本，尤其是大型零售商如沃尔玛已宣布将逐步提高价格，且这一决策已自5月中下旬起体现在零售端数据中[1]。然而，与2021-2022年不同，此轮涨价更具有结构性和一次性特征，并非因经济过热而导致的全面通胀。这是因为当前没有强烈的财政和货币刺激，总需求没有很强劲，而且美联储对控制通胀预期较为前置和谨慎，因此我们预计出现广泛的通胀的可能性较低。

对于美联储而言，温和的通胀数据是个好消息，但官员们也不会因为单个月的数据就做出重大决策。由于当前劳动力市场仍然稳定，美联储不需要急于降息，官员们或更倾向于多看几组数据再做决定。下周，美联储将迎来6月议息会议。我们认为，相较于3月未见“对等关税”之时的点阵图，6月FOMC可能会小幅上调通胀预测，但由于非农就业韧性以及关税降温，联储对于增长的判断可能比3月更乐观。由此，鲍威尔在这次会议上的态度可能偏鹰，这或让期待美联储降息的投资者感到失望。

图表1：美国5月核心CPI通胀超预期回落

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表2：核心商品通胀环比从0.1 %回落至0%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表3：非房租核心服务通胀环比回落至0.1%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表4：主要房租通胀环比增幅回落至0.3%

注：房屋租金项目为业主等价租金与主要居所租金两个指标的加权平均值计算得出的环比增速资料来源：Haver，中金公司研究部

[1] https://www.businessinsider.com/walmart-price-increases-items-tariffs-target-reddit-2025-5；https://www.consumeredge.com/resources/insight-flash/from-tariffs-to-totes-trouble-in-the-aisle-at-walmart-and-target/；https://www.investopedia.com/here-s-where-consumer-purchase-data-shows-walmart-prices-rising-11751506

刘政宁博士对本文亦有贡献。

本文摘自：2025年6月12日已经发布的《关税的通胀效应尚未充分显现》

肖捷文 分析员 SAC 执证编号：S0080523060021 SFC CE Ref：BVG234

张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988