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作者：潘妍

出品：全球财说

作为中国首个登陆资本市场的潮玩企业，在二级市场沉寂多年的泡泡玛特自2024年2月起股价涨超1100%，突破3000亿元市值关卡。背后是THE MONSTERS·LABUBU成为全球现象级IP，让资本市场重新看到国产潮玩带来的无限想象。

无独有偶，2025年1月“中国版乐高”布鲁可在距首次递表仅8个月便顺利挂牌港交所，成为第二家港交所潮玩上市企业，未达半年股价涨超100%。

造富神话下，2025年5月，北京乐自天成文化发展有限公司（简称：52TOYS）冲击港股“潮玩第三股”，向港交所主板递交上市申请，花期和华泰国际担任联席保荐人。

按2024年GMV计算，52TOYS为第三大中国IP玩具公司，仅次于泡泡玛特、布鲁可。只是，相较屡创市值新高的泡泡玛特、布鲁可，市场对52TOYS的热情并不算高。

根据招股书披露，在递表当月52TOYS刚刚完成由万达电影子公司影时光、关联方儒意星辰投资的C+轮融资，融资金额为2326.80万元。

此次C+轮融资52TOYS的估值约为42.89亿元，相较2021年C轮融资约42.50亿元的估值几乎没有提升。

01

“中国第三”含金量有点低

对资本市场而言，盈利能力是评估企业价值的关键，但52TOYS的表现却不尽人意，连续亏损三年且亏损面逐年增大。

2022年至2024年，52TOYS的归母净利润分别为-170.4万元、-7193.4万元、-1.22 亿元，三年时间累计亏损近2亿元。

对此52TOYS在招股书中给出解释。在此前多轮融资中，52TOYS发行给多名投资方附带优先权股份，造成公司金融负债公允价值变动持续吞噬利润。2022年至2024年，按公允价值计量且变动计入当期损益的金融负债分别为6.16亿元、7.07亿元、8.59亿元。

若扣除这一部分损益，期间公司经调整后净利润为-5675.4万元、1910.3万元、3201.3万元，已于2023年成功转盈。

据了解，这类损益属于账面上的波动，上市后“优先股”转换为“普通股”，便会消除后续公允价值波动的影响。但如果公司上市后股价不佳，优先股可能触发赎回条款，影响公司现金流健康。

除赚钱能力外，资本差异化态度的背后，是52TOYS“第三大中国IP玩具公司”头衔含金量属实不高。

根据《中国潮玩与动漫产业发展报告（2024）》，潮玩行业市场总价值从2015年的63亿元增长到2023年的600亿元，预计市场总价值在2026年将达到1101亿元。

但纵观中国潮玩市场，正呈现“盘子大、集中度低”的特点，即便是泡泡玛特2024年市场份额也不过8.5%。

灼识咨询数据，在中国市场IP玩具公司成交总额（GMV）排行中，2024年乐高、泡泡玛特、布鲁可进入行业前三甲，GMV分别120.0亿元、87.2亿元、43.0亿元，市占率合计33.1%。

52TOYS则位列第七，GMV达9.3亿元，市占率仅1.2%。

可以看出，52TOYS虽是仅次于泡泡玛特、布鲁可的第三大中国IP玩具品牌，但与后者相比规模相差悬殊。另一面，52TOYS的“第三”之位也坐的并不安稳，有随时被赶超的风险。

在中国市场IP玩具公司GMV排行中，仅次于52TOYS的第八、第九、第十大IP玩具公司均为中国企业，GMV分别为9亿元、8.8亿元、8.4亿元，52TOYS与这三家的差额不足亿元。

需特别关注的是，名创优品下潮玩集合店TOP TOY也成为了不容忽视的行业新贵。

根据名创优品2024年财报，TOP TOY中国大陆门店总GMV同比增长41.03%至11.48亿元，已超过52TOYS。

更为紧张的是，据彭博社报道，名创优品已聘请摩根大通与瑞银集团安排TOP TOY香港IPO相关事宜，预计融资规模约3亿美元。

52TOYS、TOP TOY上市进程或将并行推进，“潮玩第三股”最终花落谁家尚需画一个问号。

02

重变现、轻孵化

中国潮玩市场发展初期，群雄逐鹿下加速行业洗牌，52TOYS能否留在牌桌，取决于自身的差异化定位。

分析一家潮玩公司的竞争优势，IP资产是核心，也是提升品牌辨识度的关键。这一论点，泡泡玛特已贡献一份参考答案，即通过原创IP的孵化与运营，托举公司超9成营收。

52TOYS手握百余个IP，其中35个为原创自有IP。2022年至2024年，52TOYS营业收入分别为4.63亿元、4.82亿元、6.30亿元，其中自有IP的营收贡献分别为28.5%、27.0%、24.5%，占比呈逐年缩小态势。

究其根本，列数52TOYS旗下猛兽匣变形机甲、PandaRoll、Nook、Sleep等自有IP，并未形成口碑传播效应，商业价值有限。以52TOYS首个原创IP猛兽匣为例，围绕该IP已累计推出超160款SKU，近三年累计贡献GMV达1.9亿元。

对比已形成原创IP粉丝圈层的泡泡玛特，2024年旗下有4大IP破10亿元营收规模，分别为THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY。其中，“顶流”LABUBU所处的THE MONSTERS系列IP，2024年营收同比暴增726.36%至30.41亿元，近乎52TOYS总营收的5倍。

原创IP的发展瓶颈，让52TOYS将目光转向确定性更高的授权IP领域，2024年授权IP营收占比已进一步扩至64.5%。

这一现象在IP潮玩行业并不罕见，为降低投资风险，行业普遍选择粉丝群体稳固、商业化成熟的头部IP，推出毛绒玩具、变形机甲及拼装玩具等衍生品。

以52TOYS来看，截至2024年末已拥有80个授权IP。目前，公司已是迪士尼、华纳兄弟、环球影业等热门系列IP的版权方，同时还拥有三丽鸥家族、蜡笔小新、哆啦A梦、吉伊卡哇等热门IP的代理权。

通过授权IP，52TOYS也确实打造出一些爆款。按2024年GMV计算，52TOYS旗下蜡笔小新、猫和老鼠系列位列中国同类IP产品第一。尤其是蜡笔小新，2024年实现3.80亿元GMV，占52TOYS总成交额的40.86%。

参考52TOYS天猫旗舰店销售榜单，前十均为授权IP产品，TOP1为蜡笔小新拉条手办盲盒，销量达2万+。对比店中销量最高的自有IP产品，为PandaRoll毛绒公仔，销量在2000+。

只是对授权IP的过度依赖，正持续拉高销售成本。

2022年至2024年，52TOYS的IP授权成本由3380万元增至4580万元，年复合增速16.41%，与同期总营收16.65%复合增速相差无几。

其次，随着潮玩行业授权IP同质化现象愈发严重，为确保购买率需要海量SKU陈列推新。“联名狂魔”名创优品已将这一模式走通，截至2024年末，TOP TOY已累计约1.1万个SKU，年均上新约2750款。

对比52TOYS，截至招股书披露日拥有近2800个SKU，年均上新达500款，还无法谈及以量取胜。但SKU已无形中增加52TOYS的库存压力，2024年存货账面价值同比增长82.96%至1.54亿元。

更危险的是，作为52TOYS生存命脉的授权IP，公司无法保证成功重续或维持授权。

根据招股书显示，52TOYS旗下核心授权IP均在2025年至2028年到期，其中迪士尼全系列版权在2025年到期，猫和老鼠版权在2026年到期，蜡笔小新中国地区代理权将在2027年到期。

03

全国自营门店仅剩5家

IP策略限制品牌发展的同时，也让52TOYS在门店扩张上格外谨慎，作为直接触达消费者的自营店，正逐渐消失在大众视野。

招股书显示，2022年至2024年，52TOYS全国品牌自营门店数量由19家缩至10家，截至招股书披露日进一步缩至5家。

从52TOYS销售渠道结构来看，直营模式营收占比并不高，常年在3成左右，其中大半为线上平台贡献，线下自营品牌门店营收占比不足1成。2022年至2024年，线下门店销售额由3010.5万元增至5553.8万元，始终未超过亿元规模。

相对应的，经销商渠道支撑着52TOYS的基本盘。截至2024年末，52TOYS拥有336家中国经销商及90家海外经销商，经销商渠道的营收占比进一步增至66.8%。

尽管经销商可以降低运营成本，但该模式的劣势也显而易见。

经销商普遍会同时代理多个潮玩品牌，52TOYS旗下产品难以获得良好的推广与支持。为保证与经销商之间的合作关系，品牌方一般会给予经销商一定的拿货折扣，直接拉低公司利润水平。

2024年，52TOYS直营线下门店毛利率为55.4%，而经销渠道毛利率仅为36.9%，导致公司综合毛利率被拉低至39.9%，远低于同期泡泡玛特63.9%综合毛利率。

除此之外，为减轻经销商压力，52TOYS有时会授出15至30天的信贷期，未来可能对公司资金健康造成影响。

2022年至2024年，52TOYS贸易应收款项由2040万元增至5170万元，同期公司作出信贷损失拨备分别为280万元、240万元、410万元。

事实上，52TOYS已展现出经营困境。

2024年，52TOYS的经营活动现金流量净额由正转负，-825.5万元。截至2024年末，公司现金及现金等价物余额同比减少34.47%至1.52亿元。

公司在招股书中坦言，无法保证日后公司能维持稳健的经营活动所得现金流量，若没有足够的现金及融资支撑业务支出，将对财务状况造成重大不利影响。

这也是52TOYS选择此时IPO的主要原因之一，即急于上市“输血”。在本次IPO募资用途中，52TOYS计划拿出10%用于营运资金及其他一般企业用途。

值得一提的是，似乎是意识到目前渠道建设的局限性，52TOYS还要拿出最大一部分募资用于直营门店建设。

招股书显示，52TOYS将拿出25%募资用于未来3至5年在国内外直营渠道的建设，其中9%用于中国市场建立100间自营门店，其余16%为东南亚、港澳台、日本、美国等增长潜力巨大的主要海外市场建立100间自营品牌店。

可见，泡泡玛特携LABUBU勇闯国际叙事下，“出海”逐渐成为国内潮玩品牌的重要工作内容。

以52TOYS海外发展情况来看，2022年至2024年，海外市场营收额由3537万元增至1.47亿元，年复合年增长率高达104.94％，远超同期国内市场6.26％年复合增速。只是2024年公司海外市场营收占比在2成左右，尚处发展初期。

不免疑问，纵使未来52TOYS成功上市，但公司旗下IP能否撑起出海船帆？亦又能行驶多远？

未来国内外合计200间新自营门店，是帮助52TOYS走向世界舞台的实体名片，还是会成为拖累业绩的成本包袱？时间会给出答案。