来源：阿尔法工场

01 求“雪”若渴

素来手握渠道优势、坐等机构上门的银行们，如今却一反强势常态，主动向头部券商伸出“橄榄枝”。

某头部券商人士告诉银妹妹，最近有多家银行向其主动洽询全天候、类雪球等产品的代销合作。

这些银行包括国有行、股份行和城商行。

由于产品额度稀缺，该券商从中挑选了一家对价支付相对“大方”的江苏头部城商行，配给自研的全天候策略产品。双方首次“试水”合作的额度在数千万级别。

金融机构圈内所说的对价，主要是指能力范围内银行愿意交换的资源，比如以自营资金支持券商其他的产品和业务等。

肯出让不菲的代价以获得产品代销权，一定程度上说明了银行对此类产品的希求。

这些银行同样表现出相当程度上对类雪球产品的兴趣，相关产品的合作细节也在商谈中。

银行对雪球等含权、结构化产品“求品若渴”，有两方面缘故。

一是收益“塌陷”迅猛而广泛，再度带来资产荒。

5月下旬以来，继国有大行、股份制银行下调存款利率后，其他银行业随之跟进。此前，中小银行常以较高的存款利率来吸引客户；调整后，多家城商行的各期限定存利率均在1.5%以下。

早在存款利率历史性破1%的一个月前，市场无风险收益率持续走低。

截至2025年4月30日,全国现金管理类产品的平均近7日年化收益率为1.51%,较3月31日环比下降9BP，较基期下降130BP。

二是市场环境促使策略转型。利率下行后，资金方对收益弹性的需求，正在超越对刚兑的执着。

全天候、类雪球产品等产品，凭借稳健增益、月票息及潜在高收益，有望成为理想的替代品。

通过多资产配置（股、债、商品）对冲单一市场风险，全天候策略的“稳健”特性，吸引了避险资金。在国内，已有多家券商和私募开发有自己的全天候策略组合，成为2024年市场上的明星策略。

而呈现出“固收+刚兑”特征的类雪球产品，带有月度票息机制且规避了经典雪球“起售1000万元”门槛的硬性限制。对偏好“刚兑”并有一定风险承受能力的“中净值”客户颇有吸引力。

例如，在售DCN（Dynamic Coupon Note，动态票息票据）产品，每月达标可实现按月固定派息，月票息通常在1%-1.5%之间，理想情况下年化收益高达10%-20%。有些起售门槛只有100万元。

这些或带高票息或风险结构化的产品，在“资产荒”下，就显得格外诱人。顺应趋势，银行不得不“放下身段”向第三方寻求此类产品，维系客户财富管理需求。

02 争夺稀缺“水源”

今年以来，全天候策略、类雪球，甚至之前被认为即将“消失”的经典雪球等含权、结构化产品悄然复苏。

据统计，今年3月和4月，雪球等结构化产品的发行迎来井喷，连续创近一年的高峰。其中，3月发行规模是1月和2月的两倍多，而4月份的发行规模又比3月增加了20%。

但其供给仍远远小于潜在需求。尤其在银行端，这种稀缺就更为显著。

据银妹妹从几家股份行了解的情况看，招行有几款私募全天候增强策略产品在APP端展示。但客户经理透露，总行拿到的额度非常少，一有额度就被上亿资产级别的家族办公室客户一扫而空，普通客户买到的可能性“几乎为0”。

前述券商人士也提到，银行拿到不多的全天候、类雪球和雪球产品额度后，往往优先考虑对本行有高贡献度的客户，至少也是“千万资金门槛”。

比如，对于超高净值客户，银行将此类稀缺产品作为增值服务的补充，以增强客户粘性。

也就是说，几千万的额度，往往还没获配就早早被预订一空。

这是因为，此类含权或结构化产品，目前属于开发与管理机构的“卖方市场”。配额“定价权”在供给方手中。

由于表内资金受监管限制，不可用自有资金兑付，银行只能以代销方式参与此类产品，较为被动。

因此，一旦产品呈现稀缺的态势，因此银行不得不为此支付高昂的对价。

03 “渴求”背后的能力困境

虽然含权、结构化等产品并非适合每一位投资者，但多元化产品的供需矛盾，凸显银行财富管理的新挑战。

拿不到定价权、“被跳过”的困境，根源于银行的能力边界，并在利率下行周期中愈发明显。

银行“原生”能力，围绕传统生息资产展开。利率几乎是唯一的锚。

在存贷业务上，利率下降必定导致部分客户流失；但净息差持续下滑的现实困境与监管要求，封住了银行“卷利率”的底线。

在理财产品上，银行开发的产品收益，也很大程度上依赖债券票息或存单利率的理财产品。

至于更丰富的产品类别，银行大多数情况下只能代销。而代销，又涉及到了额度是否稀缺和起售门槛的问题。

虽然银行对不同净值级别的客户，“维护程度”各有高低；但在代销的理财产品方面，除非属于银行“让利型”稀缺额度产品，否则几乎没有什么差别。

尤其是50万至百万这个级别的“中净值”客户，对于他们保本+弹性收益的复合需求，银行普遍难以提供差异化收益解决方案。

央行金融消费权益保护局数据显示，2024年末中国居民家庭可支配流动资产的中位数为18.3万元。其中，北上广深一线城市为32.7万元。几十万元可支配资产的家庭，是中国的财富中坚力量。

这一服务断层，或导致部分“中净值”客户开始向其他机构寻求多元化配置渠道，从而对银行形成资金迁徙压力。

而被银行划分为高净值、超高净值客户，其维护的性价比，相较普通客户来说当然也更高。

某全国性股份行一位分行行长透露，服务一个私银客户的成果，往往是几十、几百个普通客户的总和。理财经理会在AUM（个人客户资产规模）和客户数量的考核指标基础上，充分权衡、取舍付出的权重。

即使是面对超高净值、大资金方，银行的服务资源与服务体系虽相当成熟完善，但产品仍是其短板。

在该行，600万以上AUM即为私银客户，300万至600万AUM为准私银客户。这些客户会得到银行相当程度上的重视与主动维护。但私银与非私银客户可购买的理财产品，如理财风险等级相同，大多数情况下差别不大。

或正因如此，业内人士提到，银行最近对附带权益的产品兴趣持续提升；除了前述提到的全天候和类雪球产品，FoF、私募近期也在上量。

不过，在博弈这类产品额度的过程中，银行也会出现进一步分化。

长三角、珠三角地区的城商行，由于有更为灵活的经营策略，往往“洞察先机”，对与第三方合作呈现灵活、包容的态度。业内人士提到，有城商行今年已售卖近百亿私募产品，大大超过往年的销量。

国有大行由于资金体量过大，令产品管理人保持收益率的交易难度增加，出现“规模诅咒”。此外，这位人士还透露，国有行和部分强势股份行，也有穿透底层资产的披露要求，使一些资管机构难以接受。种种原因，导致大行客户享受到此类产品的可能性降低。

低利率“资产荒”之下，以雪球为代表的含权、结构化产品，成为银行维系客户的关键抓手。

然而核心能力的边界、配额的争夺与客户的迁徙，都使银行财富管理转型的阵痛，愈发尖锐。

谁能以创新思维率先突破产品短板困局，将决定谁能够在焦渴的市场中，真正掌握活水之源。

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