出品：Hehson财经上市公司研究院

　　作者：君

　　近日，五一视界第二次向联交所递交招股书，拟以“18C特专科技公司”规则于香港主板上市，中金公司、华泰国际为联席保荐人。

　　这并非五一视界首次尝试登陆资本市场。近五年，五一视界曾先后筹划科创板、北交所上市，但都未正式提交上市申请便草草结束。2024年上半年后，五一视界重新评估A股上市筹备工作，决定转道H股上市。

　　财务数据显示，近年来五一视界的营业收入快速增长，年复合增长率超20%，但尚未实现盈利，4年累计亏损5亿元。持续“失血”下，五一视界的流动性压力凸显，资产负债率一度逼近300%。为缓解资金压力，五一视界逐年削减研发开支，但销售开支、一般及行政开支却依旧居高不下。

　　靠银行借款度日的五一视界，能否撑到“克隆地球”的那天？

　　行业第一的光环是否伪造？

　　五一视界成立于2015年，公司基于3D图形、物理仿真和AI技术，为客户提供一站式数字孪生产品和解决方案。2017年，五一视界推出“地球克隆计划”，即通过在虚拟世界中复刻地球，打造一个超大型仿真模拟器。围绕计算机图形学及模拟仿真构建核心技术，五一视界发布了51Aes数字孪生平台、51Sim数据仿真平台、51Earth数字地球平台共三款核心产品。

　　中国的数字孪生解决方案市场正经历快速增长，目前的竞争格局非常分散，众多类型的参与者提供多样化的解决方案。根据弗若斯特沙利文的资料，按2023年数字孪生解决方案收入计，五一视界为中国最大的数字孪生解决方案提供商（市场份额2.4%），也是市场领导者中唯一的一站式解决方案提供商。

　　然而，其他咨询公司给出的研报却恰恰相反。根据IDC于2024年7月公布的数据，2023年吉奥时空、超图软件、奥格科技市场份额分别为10.8%、10.7%和9.9%，位居中国数字孪生解决方案市场前三，名单中未见五一视界的身影。

　　同时，2024年9月，德本咨询（DBC）、中国社会科学院信息化研究中心（CIS）、《互联网周刊》（CIW）等联合发布了“2024数字孪生解决方案提供商TOP50”。在该份榜单中，五一视界的排名仅为26，与所谓的行业第一相差甚远。

　　单就财务表现而言，五一视界交出的成绩单也难言亮眼。

　　2022-2024年（下称“报告期”），五一视界的营业收入驶入快车道，从1.7亿元增至2.87亿元，复合年增长率19.07%。就业务模式而言，51Aes贡献的收入最多，报告期内分别为1.42亿元、2.05亿元及2.36亿元，分别占总收入的83.3%、79.8%及82.2%；其次为51Sim，收入由0.26亿元增至0.48亿元，占总收入的比重稳定在15%以上。

　　相较于前两项产品，51Earth于2022年才开始商业化，目前贡献的收入极为有限。报告期内，51Earth分别实现收入242.4万元、926.3万元及360.1万元，分别占总收入的1.44%、3.6%及1.2%。

　　需要指出的是，五一视界的产品及解决方案大部分是以交易为主的业务模式而非以订阅模式提供给客户，即“一锤子买卖”，这就导致其客户忠诚度偏低。报告期内，51Aes的客户留存率分别为24.2%、30.1%及44.3%，而51Sim于同年的客户留存率分别为27.3%、30.0%及22.4%。

　　与收入的强劲增长截然相反，五一视界成立至今尚未实现盈利，报告期内的亏损净额分别为1.9亿元、0.87亿元及0.82亿元，3年累计亏损逾3.59亿元。同时，持续增长的应收账款占用了公司大量资金，进一步加剧了流动性压力。报告期内，五一视界的贸易及其他应收款项分别为0.76亿元、1.08亿元及1.95亿元，分别占总收入的44.71%、42.19%及67.94%。

　　持续亏损导致五一视界的经营现金长期处于“失血”状态，报告期内分别净流出1.04亿元、1.33亿元及1.14亿元。在此情形下，五一视界“举债度日”，各期融资活动所得现金流量中“银行及其他贷款所得款项”分别为0.93亿元、1.44亿元及1.85亿元，呈逐年增长趋势。

　　截至2025年4月30日，五一视界的现金及现金等价物约1亿元，而银行及其他贷款则高达1.83亿元，偿债压力显著增大。

　　研发开支持续缩水

　　五一视界拟作为特专科技公司登陆H股市场，但在最近三年的开支结构上，却出现“重市场 轻研发”的转向。

　　报告期内，五一视界的销售开支分别为0.58亿元、0.51亿元及0.58亿元，分别占同期总收入的34.2%、20.0%及20.3%。具体到各业务线，2024年51Aes、51sim及51Earth的获客成本（销售开支除以同期获得的新客户数量计算）分别为15.74万元、7.88万元及17.16万元，较2023年分别增长82.87%、241.05%及9.89%。

　　与此同时，五一视界的研发开支却在逐年缩水。

　　2022年，五一视界将收入的79%投入研发，达到1.34亿元，堪称“重研发 轻市场”的典型，2023年的研发开支约1.03亿元，占比降至40.2%。到了2024年，五一视界的研发开支进一步缩水至0.58亿元，较2023年减少43.3%，研发费用率骤降至20.3%，与销售费用率持平。

　　对于研发开支持续减少，五一视界解释称主要系研发团队进行了优化。据介绍，2023年4月至6月，五一视界将51Aes行业研究团队与其余的WDP团队及综合研发单位合并，创立了一个约100人的综合技术开发部门。该合并使五一视界的研发人员总数由2023年1月的约250人减少至2023年6月的约163人。此后，五一视界又多次重组了研发组织架构，截至2024年12月的研发人员数量降至118人，2年时间研发团队缩水超一半。

　　不过按照招股书披露的计划，五一视界未来三年将招聘约50-100名研发人员。考虑到前述期间五一视界正处于筹划北交所上市阶段，这种先减人再招人的策略，是否系阶段性美化财务报表、应对上市审核？

　　相较于销售开支的稳定、研发开支的持续减少，五一视界2024年的一般及行政开支大幅增长超八成。从占比变化看，专业服务费和其他这两项的增长最明显，其中专业服务费从2023年的309.3万元增至2024年的1006.6万元，占比从6.1%上升至10.9%；其他开支从2023年的71.8万元增至2024年的1162.8万元，占比从1.4%上升至12.7%。

　　值得注意的是，2024年五一视界其他开支的增长“主要与针对本公司的一宗正持续进行的仲裁有关”。

　　2024年6月21日，五一视界的一家提供云端主机服务的提供商提出仲裁，指控五一视界违反合约，索赔约230万元，该服务商已获得五一视界银行账户中索赔金额相对的财产保全的批准。2024年10月23日，五一视界以违反合约为由向原告提出反诉，要求收回已支付的服务费及其他金钱损失，反诉的经济赔偿约420万元。

　　根据招股书，第一次仲裁于2024年12月21日举行，2025年4月15日举行线上调解会议后，尚未作出有效裁决，双方尚未达成最终和解协议。

　　至今，五一视界已进入创建一个数字孪生地球的第四阶段，目标是在2030年完成第五阶段，以用于解决真实世界中关于交通拥堵、AI训练、时空沉浸、安全预警、气候预测、能源工业等应用领域的各种现实问题。但就研发团队及研发开支持续缩水来看，五一视界“地球克隆计划”的前景恐难言乐观。