排队近2年，道生天合材料科技（上海）股份有限公司（下称“道生天合”）即将迎来资本市场的关键考验。上交所官网显示，该公司主板IPO将于6月13日上会审议。

作为全球风电叶片用环氧树脂头部供应商，道生天合此番上市拟募集资金6.94亿元，用于年产5.6万吨新能源及动力电池用等高端胶粘剂、高性能复合材料树脂系统项目，以及偿还银行贷款。

深耕风电细分赛道，客户集中度较高

据招股书，道生天合成立于2015年，报告期内公司产品围绕环氧树脂、聚氨酯、丙烯酸酯和有机硅等高性能热固性树脂材料，形成风电叶片用材料、新型复合材料用树脂和新能源汽车及工业胶粘剂三大系列产品。

分产品来看，风电叶片用材料系列是公司主要的营收来源。以2024年为例，风电叶片用环氧树脂、高性能风电结构胶两大产品合计贡献近8成营收，其中风电叶片用环氧树脂的营收占比为65.62%。

在风电叶片制造领域，环氧树脂扮演着重要角色，目前市场上主要的风电叶片制造商均采用环氧树脂作为叶片灌注成型的基体材料。根据华安证券研报，风电叶片成本结构中基体树脂占比约36%，增强材料占比约28%。

竞争格局上，风电叶片用环氧树脂行业内的主要国外企业有欧林、伟思磊等，国内企业有道生天合、上纬新材、惠柏新材等。

招股书显示，道生天合已成为全球生产规模最大的风电叶片用环氧树脂生产企业之一。根据中国石油和化学工业联合会及其环氧树脂及应用专业委员会出具的说明函，2022年至2024年，公司连续三年“风电叶片用环氧树脂系列”销量位居全球第一，“风电叶片用结构胶”销量位居国内第二、全球第三。

业务集中于风电行业的道生天合，其客户的集中度也相对较高。2022年至2024年，道生天合前五大客户合计销售金额占当期营收比例分别为71.94%、68.44%及68.19%。期间，中国建材、时代新材均位列公司第一、第二大客户，合计销售金额占比均超过4成。

对比同行企业来看，2022年及2023年，同行可比公司对前五大客户的销售收入占比均值分别为57.68%、51.82%。

在第二轮审核问询中，上交所曾要求道生天合说明公司客户集中度高是否符合行业惯例，并要求其说明与主要客户交易的稳定性和可持续性。

道生天合回复称，公司客户群体已经覆盖了国内主要的风电叶片制造企业，下游主要客户具有较高的市场占有率，且从公司处采购额占同类产品采购额较高，报告期内采购额较为稳定，公司与主要客户的交易具有稳定性和可持续性。

除此之外，风电材料行业高度依赖上游化工原料，道生天合的供应商集中度较高也曾被监管层问询。报告期内，公司向前五名供应商合计采购原材料金额占当期原材料采购总额的比例分别为69.60%、60.84%、50.61%，供应商集中度较高。

对此，道生天合亦提示称，“若前述供应商因为市场、政治等方面因素而不能按照合同约定保证产品的供应，将可能对公司产生一定的不利影响，公司存在因供应商集中导致的经营风险。”

年入超30亿元，业绩增速放缓

在全球能源转型的趋势下，近年来我国风电新增装机规模稳步增长。彭博新能源财经数据显示，2024年中国风电新增装机容量高达86GW，刷新历史纪录，较2023年增长了11%。

尽管行业需求向好，但受风电行业政策调整，以及原材料价格变动等因素影响，报告期内，道生天合的经营业绩存在一定波动。

2022年至2024年，道生天合实现的营业收入分别为34.36亿元、32.02亿元、32.38亿元；归母净利润分别为1.1亿元、1.55亿元、1.55亿元。

对于收入变动，道生天合在招股书中指出，2023年，公司主要产品的核心原材料市场价格继续下降，在保证公司毛利率的情况下，为了维持和扩大市场份额，公司相应下调了产品销售价格。因此，在市场向好、销量明显增长的情况下，由于主要产品销售均价下降，2023年公司全年营业收入较上年有所降低。

据招股书，风电叶片用环氧树脂作为道生天合的第一大产品，其销售均价呈下降趋势。报告期内，该产品销售均价从2022年的25340.22元/吨，下滑至2024年的14818.79元/吨。尤其在2023年，该产品销售均价同比减少32.52%，降幅超过成本降幅的31.38%。

对比同行来看，2023年，道生天合风电叶片用环氧树脂的毛利率为8.49%，低于同行可比公司该产品的平均毛利率10.57%。而在2022年和2024年，道生天合该产品的毛利率均高于同行企业均值。

对此，道生天合表示，“公司在保证合理毛利率的情况下，为保证和扩大市场份额，调低了该产品售价，由于销售均价的下降幅度略高于单位成本下降幅度，因此2023年风电叶片用环氧树脂毛利率较2022年度毛利率有所下降。”

在第二轮审核问询中，交易所也曾关注公司经营业绩波动情况，要求其补充说明影响公司营业收入和净利润的主要因素，未来业绩是否存在大幅波动的风险。

道生天合回应称，公司作为风电叶片用材料的全球龙头企业，2025年及以后年份的销售情况将极大受益于以上全球风电市场的增长和公司在海外市场份额的稳步提升。

值得一提的是，道生天合的业务布局不止于风电。此次IPO，公司拟募集资金6.94亿元，其中5.59亿元用于“年产5.6万吨新能源及动力电池用等高端胶粘剂、高性能复合材料树脂系统项目”。

该项目达产后，将形成高性能复合材料树脂系统年产能1.90万吨，动力电池用等高端胶粘剂年产能为3.70万吨；产品主要运用于风力发电、新能源汽车等高新领域。

不过，目前公司新能源汽车及工业胶粘剂产品的产能并未饱和。招股书显示，2024年，公司新能源汽车及工业胶粘剂的产能为1.16万吨，产量为9123.65万吨，销量7906.45吨；产能利用率为78.65%，产销率为86.66%。