（转自：渐近投研）

5月的A股先涨后跌，在经历了特朗普对等关税暂缓及一季报业绩的披露后，市场在5月上旬走出了上行的趋势，不过在绝大多数的指数都收复了对等关税造成的下跌之后，5月中下旬至今市场开始进入连续震荡的节奏。

在市场纷繁复杂的表现中，美债利率的回升、美股的反弹以及微盘股拥挤度的快速提高，都吸引了市场的注意。今天让我们来看看最近市场上出现了哪些值得注意的增量观点。

一、市场怎么看美国经济和对等关税？

虽然美国在90天内暂缓对等关税的实行，并展开了对全球各国的贸易谈判，并在这期间试图落地一系列的减税和刺激法案。但目前市场对美国经济和美元信用担忧反而愈演愈烈。

国金证券对此的观点相当悲观。他们认为目前美国存在三大风险：一是美国衰退的趋势，二是美国高通胀趋势，三是对等关税冲击全球景气、贸易出口及推升美国通胀。如果美国经济“滞胀”风险提高，那么无论是美联储可能存在的加息、市场对于经济下行的担忧还是美国难以覆盖的债务利息，都会造成流动性危机，导致市场抛售各类资产，追逐美元。

民生证券认为美国当下的问题主要在债务周期，这和市场的普遍认知是一致的。不过民生证券认为这一轮债务周期的最大问题在于以往每次都解决问题的美国的货币和财政政策，在这一轮周期中面临了史无前例的约束。

他们将当下美国政策的困境和2022年导致特拉斯下台的预算案进行了对比。当时英国首相特拉斯推出了一系列的大规模减税和能源补贴计划。这些资金主要通过国债融资解决，但当时市场对英国政府的“预算案”投了不信任票，国债市场快速崩盘，特拉斯最终也因此下台，成为英国史上任期最短的首相。英国当时面临的情况和现在美国面临的情况大体类似，只不过英国的实力没有美国那么强而已。

从英国的案例来看，美国现在正在推行的刺激法案（The One, Big, Beautiful Bill）正是目前市场对于美国财政可持续性问题担忧的原因。

因此美联储当下拒绝降息的原因是“不能”，而非“不为”。在美元信用受到市场质疑的时候，美联储进一步的宽松不仅不会解决问题，只会加剧市场对美元的不信任。因此民生证券认为后续观察问题是否解决要看美元指数能否企稳。他们同样认为债务周期和中期选举的压力会迫使特朗普政策转向。

不过广发证券也提到了，如果全球进入类似2012年欧债危机的环境，那么由于基本面不佳，全球投资者风险偏好下行，开始追逐安全资产，会使买入美债的投资者变多，这可能会压低美债的利率。但以上的逻辑更偏中期逻辑，如果从短期来看，广发证券仍然倾向于认为受关税影响，通胀将会对美债利率形成支撑。

浙商证券的观点和民生证券截然相反，他们认为“美国例外论”可能会回归。特朗普刺激政策的推出，马斯克重新回归企业都意味着美国正在重回财政扩张之路，这将会使美国经济呈现相对韧性。至于美债利率的上行，美国政府可以通过扩大其他主权国家购买和其他的一些手段来缓解利率上行的压力，因此在全球经济下行的背景下，“美国例外论”反而可能回归。

总体来看，国金证券的观点略显悲观，现阶段确实还没有看到流动性危机的兆头。浙商证券的观点则过于乐观，尤其是美债利率的上行，是全市场投资者“用脚投票”的结果，很难通过政策逆转。退一万步来说，即便美债利率的上行可以被逆转，那么由财政扩张所带来的“再通胀”问题，也无法通过政策解决。

目前这两种观点都不处于市场主流观点的光谱之中。民生证券对于美国当下财政问题的观点，是我们最近看到的最有价值的观点，尤其是美联储不降息是“非不为也，实不能也”的结论和美联储降息只会恶化市场预期，而不是拯救市场预期的判断，在目前市场主流观点中堪称一股清流。

除了以上的观点外，招商证券还提了一个非常有意思的观点：中美经贸谈判后，市场主流观点预期的“抢出口”可能并不成立，目前的出口反弹的幅度只能看作是关税暂缓之后的“出口修复”

市场主流观点认为，在此前中美高关税阶段性暂缓后，中国出口将会进入到“抢出口”的节奏，这一判断的逻辑是基于市场害怕后续关税谈判生变，因此在中美关税战暂缓期间，美国进口商会加大中国商品的进口速度，中国出口商会加大商品的出口速度。但招商证券指出从港口集装箱吞吐量、货物吞吐量等数据来看，“抢出口”现象并未发生。从前天披露的进出口数据来看，中美关税暂缓期间的抢出口现象确实不是很明显。

二、市场怎么看美股的风险？

针对美股，华泰证券给出了一个很明确的观点：他们认为美股的这一轮反弹可能是在做双顶。

从周期来看，美股正处于基钦周期和朱格拉周期共振下行的阶段；从技术面来看，市场的下跌可以分为三个阶段，一是预期的转向，二是经济下行带动的市场下行，三是风险最后释放带来的恐慌性下跌。美股目前很可能处于预期转向后的大反抽；从估值来看，当前美股风险溢价水平显示，相对于债券，美股的性价比很低……