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转自：猫头鹰研究院

2025年6月5日，猫头鹰基金研究院总经理矫健与招商证券首席宏观分析师张静静就“关税不确定下的最佳决策”展开深度对话。在全球贸易格局重塑、地缘政治风险加剧的背景下，本次会议聚焦四大核心议题：

1、美国推动关税争端的背景

2、关税争端的外溢风险：日债危机

3、关税不确定下的最佳决策：回归周期本身

4、从周期视角看当前大类资产前景

01、美国推动关税争端的背景

猫头鹰：为什么美国会选择发动关税战？

张静静：在全球存量博弈的背景下，美国内部经济矛盾突出，加之全球地缘政治风险升温，美国试图通过关税政策来缓解内部压力，并在全球贸易体系中获取更多利益。此外，当前正处于康波周期的萧条期，全球经济下行压力加大，关税战成为美国应对经济挑战的一种手段。

猫头鹰：康波周期如何解释当前的关税争端现象？

张静静：康波周期由科技革命推动，每轮周期都包含复苏、繁荣、衰退和萧条四个阶段。当前正处于第五轮康波周期的萧条期，这一阶段的特点是全球经济增速放缓，对抗性风险增加。关税争端作为萧条期的一种表现，反映了各国在经济下行压力下的竞争和博弈。

猫头鹰：当前关税争端与历史贸易摩擦有何本质区别？

张静静：本轮关税争端与以往的主要区别在于本次贸易争端推动的供应链重构以逆全球化为前提。

02、关税争端的外溢风险：日债危机

猫头鹰：关税争端主要带来了哪些外溢风险？

张静静：关税争端主要带来了通胀风险和金融市场波动。关税政策导致全球供应链中断，成本上升，进而增加了通胀预期。虽然目前尚未显著引发美国通胀，但外溢风险不容忽视。此外，关税争端还可能引发全球金融市场的连锁反应，如日债危机等案例所示。

猫头鹰：请具体解释日债危机是如何作为关税争端外溢风险的案例的？

张静静：《广场协议》后，日本因日元大幅升值而出现了资产泡沫化，这一过程像是被极限拉扯，1989年日本央行加息刺破泡沫后，日本经济与资产“丧失了弹性”，日本成为“慢热型”经济体。尽管日本仍与全球经济周期共振，但通胀触及2%目标均处于全球经济扩张尾声，1989年以来每当日本央行开启加息、全球其他经济体都已进入经济滞胀甚至放缓阶段。此外，低通胀、低利率环境之下，全球经济扩张阶段就会吸引大量日本资金出海投资，相反，日本央行加息且全球经济放缓之际，出海资金就会回流。因此，日本央行加息总能“触发”全球经济与资本市场波动。

2012年安倍三支箭推动日元大幅贬值，加速推动日本资金出海，且2010年前后日本上市公司境外利润占比升至50%，日元贬值亦变相提振了日元计价的日本上市公司利润率推动了股市繁荣。

但过去十几年日本资金驱动的所有资产逻辑都有一个前提就是低通胀，而疫情以及当前的关税争端加剧了全球供应链冲击并推升日本等国通胀中枢，这一变化不仅带来了日债“危机”，也加剧了以低通胀为底层逻辑的所有资产的波动。

猫头鹰：关税政策如何通过金融市场传导风险？

张静静：风险传导呈现三级跳特征：

1.一级传导：直接影响进出口企业盈利（如2024年Q4中国对美出口企业平均利润率下降2.3个百分点）

2.二级传导：引发产业链重构（如特斯拉墨西哥工厂产能占比从2023年的15%提升至2025年的32%），但中国企业竞争力未必明显受损，甚至成本优势仍在。

3.三级传导：冲击全球资产定价（MSCI新兴市场指数波动率较关税前上升18%）

03、关税不确定下的最佳决策：回归周期本身

猫头鹰：在关税不确定性下，投资者应如何调整投资策略？

张静静：投资者应回归周期视角，关注全球经济和市场的周期性变化。短期看基钦周期，长期关注康波周期。目前关税（预期）引发的贸易抢跑基本结束，全球进入基钦周期下行阶段。而2016年以英国脱欧为起点，全球进入第五轮康波周期萧条期，该阶段的主要特征为大国博弈、地缘风险升温，在系统性出清前该阶段难言结束。但萧条期易于出现资产泡沫且一旦资产泡沫破灭必将削弱相关国家的国力，日本资产泡沫化及破灭过程就发生在上一轮康波周期的萧条期。

猫头鹰：能否通过具体案例说明周期视角在投资决策中的应用？

张静静：疫情后中国PPI同比变化与次贷危机后节奏基本一致，从时间维度上看，目前大约运行至2014年底。基钦周期下行阶段，叠加PPI同比特征，对应国内资产就应该是股债双牛，但是目前国内资金面达不到2014-2015年的宽松程度，进而约束了股债的表现空间。

04、从周期视角看当前大类资产前景

猫头鹰：从短期和长期周期视角看，大类资产前景如何？

张静静：短期来看，美国向外输出的关税争端加剧了大类资产的波动，但每次冲击又给各类资产带来了阶段性交易机会，比如4月初。长期来看，科技革命是推动康波周期的根本动力与必要条件，尽管我们仍处于第五轮康波周期萧条期，但新质生产力领域亦是相对确定的投资方向。

猫头鹰：稳定币在大类资产中的角色和前景如何？

张静静：稳定币是一种与法定货币或商品挂钩的加密货币，旨在保持价格稳定。在全球担忧美债风险阶段，美国通过了稳定币立法，其目的类似2012的QE3，意在稳定美债供需。然而，其未来规模和风险仍需关注美国对稳定币及RWA的监管。

猫头鹰：中美贸易关系目前处于什么状态？未来可能如何发展？

张静静：中美贸易关系目前处于动态博弈中，关税争端持续存在。双方在经济、科技、地缘政治等领域的竞争和合作交织在一起。未来中美贸易关系的发展将取决于全球经济形势的变化、双方利益的调整以及国际政治格局的演变。

05、展望

本次会议深入探讨了在全球贸易格局重塑背景下，关税不确定性对投资决策的影响。招商证券张静静从宏观周期、产业传导和资产配置三个维度进行了系统分析，提出了具有实操性的决策框架。纪要显示，当前关税争端已从传统贸易摩擦升级为技术竞争和供应链重构，投资者需要建立“时间-空间-产业”三维分析模型，重点关注跨境物流、本地化替代等结构性机会。

张静静特别强调，在康波周期萧条阶段，保持投资组合的灵活性和前瞻性至关重要，并密切关注2025年下半年关键政策时点。

张静静个人介绍：

南开大学理学硕士，现任招商证券研发中心首席宏观分析师(执行董事)、研究委执行委员。中国保险资产管理业协会第二届行业发展研究专业委员会特邀研究员。2020年Hehson金麒麟未来之星，所在团队于2017-2021年连续五年获得新财富第一。2021年带队首年入围水晶球(第六名)、2022年水晶球公募榜单入围，2023年保险资管业协会十佳分析师、Hehson金麒麟菁英分析师第三名、2024年Hehson金麒麟菁英分析师第二名。

（转自：猫头鹰研究院）