（转自：渐近投研）

股市是估值和业绩共同作用的结果，估值是预期，业绩是现实。去年9月之后，市场靠估值走出了一波大反弹，但基于预期的估值修复是有天花板的，目前的绝对估值已经进入中性区域，市场几乎不可能持续靠拔估值来走牛。

所以，接下来的行情如何演绎，关键要看业绩的兑现。如果业绩很强，市场会继续走牛。如果业绩稳定，那市场可能会震荡调整，以消化前期估值的透支。如果业绩很弱，那市场可能会再次走熊。

观察业绩的核心窗口就是A股的财报。上个月，A股的2024年年报和2025年一季报基本披露完毕，我们给大家第一时间更新了A股整体以及各行业板块的盈利TTM数据库，之前已经发在会员群里，如果想了解更详细的业绩数据，可以自行下载查看。今天我们就结合数据对A股最新的业绩动向做个系统分析。

（会员群或私信助教获取，微信touyan1234）

老规矩，首先做个数据说明：

第一，我们的所有分析都围绕盈利TTM展开。所谓盈利TTM，指的就是最近1年（四个财报季度）的净利润总和。比如，目前最新的盈利TTM指的就是2024年二、三、四季度加上2025年一季度的净利润总和。这是计算A股估值的基础，通常所说的PE就是用总市值除以盈利TTM计算出来的PETTM（滚动市盈率）。这也是我们能获取的最能反映最新真实盈利情况的数据，比看单季度的盈利增速或者年度累计增速都要准确的多。

第二，A股整体数据我们选取的是截至2025年一季度末的沪深A股，包含创业板、科创板，不含北交所，一共5140家公司样本。各宽基指数和行业指数选取的是2025年5月调整后的最新权重成分，其中行业指数一般选取该行业最大规模ETF基金跟踪的主流行业指数，大部分是中证的，一小部分是国证或者申万的。

综合最新的数据来看，A股整体的业绩走势和我们在前两次策略会上的判断基本一致，三点核心结论：第一，整体的业绩底部进一步夯实，业绩下行出清的压力继续缓解，整体业绩周期比PPI反映出的通胀周期要更强。第二，A股整体业绩上行动力依然不足，牛市主升所需要的业绩强力扩张信号尚未出现。第三，各板块之间业绩明显分化，大盘领先于中小盘，金融板块领先于非金融，消费板块业绩中性，核心科技优于非核心科技。

接下来我们就结合数据做个系统分析。

1、整体业绩

截至2025年一季度，A股整体的盈利TTM达到5.25万亿。从绝对值看，这个数字中规中矩，比去年四季度的5.20万亿的周期低点略高，但不如去年三季度的5.32万亿。从2023年下半年以来，这个数字基本就在5.2-5.3万亿之间波动，目前仍未摆脱这个区间。

从相对值看，由于基数已经很低，同比增速表现要好看很多。今年一季度同比增长0.1%，和去年三季度持平，比去年四季度明显好转，整体的负增长基本已经结束。这比PPI的转正要更快，这并不奇怪，正如我们此前所讲：一方面是因为A股集中的是实体企业中的龙头，他们的微观竞争力比非上市公司更强，业绩恢复也更快；另一方面是因为A股业绩中金融板块占比较大，而金融板块的业绩修复一般领先于PPI所体现的工业板块。

不过后面我们会讲到，A股整体业绩受到了地产行业异常亏损的拖累。如果剔除掉地产过去一年1600多亿的亏损，A股整体的盈利TTM相比去年三四季度都是增长的，相比去年同期的同比增速也会从目前的0.1%提升到3.1%。

总体来看，这个数据基本再次确认了A股整体的业绩底，这意味着中期来看A股还是有很强的安全边际，未来等到基本面加速上行，A股的上行空间还很大。但也必须清醒的认识到，这样的业绩和市场去年9月以来的乐观预期还有一定差距，短期市场还支撑不起实体牛市或者牛市主升浪。

做一个简单的对比：2016年底到2017年的实体牛市主升期间，A股整体盈利TTM在一年多的时间里从2.9万亿大幅增长到3.6万亿，周期最高接近4万亿，年度同比增速最高超过23%。2020年到2021年的实体牛市主升期间，A股整体盈利TTM在一年时间里从3.9万亿大幅增长到5.3万亿，周期最高超过5.4万亿，年度同比增速最高超35%。

当然，业绩是滞后数据，市场很多时候会先于业绩走强。这意味着我们没法通过业绩把握左侧机会，就像去年9月底的估值大反弹一样，当时业绩并没有任何的变化，市场照样可以通过估值先来一波反弹。但一般来说，如果业绩没法兑现，市场会缺乏持续上行的动力，涨一波之后就涨不动了，就像过去半年多的市场一样。所以，业绩对于确认右侧的主升阶段相对有效。

不过需要注意的是，A股市场太大了，成分极其复杂，不同板块的盈利逻辑有明显差异，所以整体的业绩之下一定会有巨大的分化。接下来我们就分别从宽基指数和行业板块角度做个具体分析。

2、宽基指数业绩

按照我们的“宏观+”投资框架，宽基指数中最重要的是两个代表性的基准指数，一个是沪深300，代表了大盘，风格相对均衡，另一个是中证1000，代表了中小盘，风格偏成长。

大盘方面，沪深300的业绩连续扩张，业绩反转进一步确认。5000多家上市公司是全国数千万家企业中的龙头，而沪深300则是这5000家上市公司中的翘楚，所以他们的业绩整体呈现出更强的韧性和成长性，业绩反转明显快于整体。300家成分股的总盈利TTM已经连续四个季度环比回升，达到4.6万亿，再创历史新高。近四个季度盈利TTM增速（由近到远）分别为5.4%、4.0%、2.3%、0.0%，也实现连续四个季度回升，彻底摆脱了负增长区间。从这个角度看，这很像2016年下半年以及2020年下半年的业绩反转初期，下行风险有限，上行空间可期。

中小盘方面，中证1000的业绩还在下行，但业绩出清接近尾声，底部隐现。由于行业上更偏科技、周期，风格上更偏成长，所以中小盘的业绩波动更大，上行周期弹性更大，但下行周期出清压力也更大，目前其业绩反转进度明显滞后于大盘……