一家医药工艺开发和生产环节的公司，与另一家药物研究开发环节的公司合并，将产生怎样的化学反应？上海奥浦迈生物科技股份有限公司（简称“奥浦迈”，688293.SH）宣布14.5亿元收购澎立生物医药技术（上海）股份有限公司（简称“澎立生物”）100%股权后，其中的差异化定价方案、并购必要性以及后续整合效果引发市场关注。

6月9日，深圳一家投行负责人告诉《经济参考报》记者，上市公司并购之前都讲究“同股同价”，“差异化定价”的出现有现实背景，前些年市场存在私募股权投资机构抱团推高IPO公司估值的情形，近两年IPO公司估值下降，“差异化定价”成为确保国资股东顺利退出的手段之一。整体来看，这种交易方案是对前些年PE估值泡沫的一个修正。

收购市盈率高达22.32倍

6月6日，奥浦迈宣布了重组方案。公司拟采取“股份+现金”的对价方式、作价14.50亿元收购澎立生物100%股权。交易对手除了澎立生物实控人JIFENG DUAN控制的实体外，更多均是澎立生物的外部投资机构。

奥浦迈主要提供细胞培养产品及服务，澎立生物提供临床前CRO技术服务，两家公司的主营业务均围绕服务创新类生物医药企业开展，共同处于生物制药产业上游的关键环节。

但各方对这笔并购的看法不一。奥浦迈称，通过本次交易，公司与澎立生物将形成业务和客户协同、海外战略布局协同、运营管理体系协同等显著协同效应。公司主营业务将通过融入澎立生物相关业务实现强链补链，达成优势互补。

但在董事会审议时，公司独立董事陶化安投了反对票。他指出，关于本次并购，他认为奥浦迈现阶段不具有并购的必要性，因此持否定意见，投出反对票。

“奥浦迈是细分龙头，但其培养基应用品种相对窄，其主要目标市场长期被海外巨头占据，公司近年来业绩持续承压。目前，国内小的CRO公司竞争激烈，日子并不好过，澎立生物估值不便宜。”北京一位资深医药人士称，他不看好奥浦迈此次并购。

前述投行负责人则称，对于买家而言，目前市场上并购的市盈率在10-12倍之间。

但依据重组草案，奥浦迈此次并购业绩对赌为：澎立生物2025年度、2026年度及2027年度合并报表归属于母公司股东扣除非经常性损益后的净利润分别不低于5200万元、6500万元及7800万元，以此测算，澎立生物2025年至2027年每个会计年度的平均扣非净利润不低于6500万元，以此次收购对赌业绩测算，奥浦迈此次并购市盈率高达22.32倍。

截至评估基准日2024年12月31日，澎立生物合并报表归属于母公司所有者权益账面价值为92705.58万元，评估值为145200万元，评估增值52494.42万元，增值率56.62%。

基于上述评估结果，经奥浦迈与交易对方充分协商，澎立生物100%股权的最终交易价格为145050.07万元（约14.51亿元）。

值得注意的是，这一并购估值较澎立生物IPO前融资估值（32.2亿元）缩水54.94%，较IPO发行估值（24.04亿元）缩水39.64%。

差异化定价引发争议

资料显示，2023年3月27日，澎立生物科创板IPO申请获上交所受理，公司计划公开发行新股不超过1.25亿股，募集资金总额不超过6.01亿元。2024年2月5日，澎立生物撤回发行上市申请，上交所终止其发行上市审核。

澎立生物招股书显示，2019年至2021年及2022年1-9月共经历6次股权转让、9次增资、1次股份制改造及1次注册资本币种变更。至奥浦迈此次收购前，澎立生物的股东由三类组成：一类是公司控股股东PL HK，持股23.72%，一类是核心管理团队持股平台（嘉兴汇拓、嘉兴合拓），合计持股11.51%，最后一类是外部财务投资机构（各类VC/PE基金），合计持股约64.78%。

这些外部投资人包括红杉资本、高瓴资本、中金资本、苏州国发等在内的30家机构和个人，它们通过旗下基金或者自有资金投资澎立生物，投资期集中于2021年、2022年。2022年3月，澎立生物第八次增资，使得公司投后估值创下峰值——32.20亿元。

与多数并购案不同的是，奥浦迈此次并购采取了“差异化定价”的模式。公司称，本次交易前，由于澎立生物部分财务投资人的投资估值较高，经过交易各方的多轮沟通谈判，澎立生物合计64.78%股权交易作价为合计100693.79万元，约10.07亿元。

具体来看，澎立生物控股股东PL HK交易对价为2.92亿元，对应澎立生物整体估值12.30亿元；管理团队持股平台（嘉兴汇拓、嘉兴合拓）合计交易对价为1.52亿元，对应澎立生物整体估值为13.20亿元。

而合计持股比例64.78%的外部投资人的估值也不尽相同，澎立生物整体估值共分为四档（如图所示）：12.40亿元、15亿元、18.30亿元、21.80亿元。

以最高估值21.80亿元为例，享受如此估值的外部投资机构共五家机构：一是红杉恒辰（厦门）股权投资合伙企业（有限合伙）（简称“红杉恒辰”），背后的合伙人包括中国太平洋人寿保险股份有限公司、中移资本控股有限责任公司、深圳市引导基金投资有限公司等；二是中金启辰贰期（苏州）新兴产业股权投资基金合伙企业（有限合伙）（简称“中金启辰”），背后的合伙人包括常熟市发展投资有限公司、武汉国创创新投资有限公司、重庆渝富投资有限公司等；剩余三家为江西济麟鑫盛企业管理有限公司、 上海敬笃企业管理合伙企业（有限合伙）、青岛乾道优信投资管理中心（有限合伙）。

“差异化定价的模式并不多见，奥浦迈需要充分说明原因，如果定价解释的逻辑不合理或者牵强，市场会质疑这种安排可能存在利益输送可能”，6月9日，一位担任多家A股公司的独董说，奥浦迈并购澎立生物后能否整合好也存在不确定性。

值得注意的是，上述高位入局的外部投资人也被设置了严厉的捆绑机制——2025年5月28日，奥浦迈与PL HK等31名交易对方及/或相关方分别签署了《业绩承诺及补偿协议》，采取全现金对价的交易方以及“股份+现金”的交易方均设置了对应的补偿条款。此外，为了确保这些外部投资人在重组完成后不能快速套现，它们获得的股份对价部分被设置了6个月或者12个月的锁定期。