（转自：贝塔阿尔法）

//  核心结论  //

传统宏观因子、宏观周期的高维度体系构建

宏观因子变量的构建：将宏观指数分别对宽基指数、代理宏观变量做回归，选取t值显著的细分宏观变量，用过去一年标准差倒数加权构建宏观因子变量。采用单边HP滤波器对宏观经济数据进行调整，消除短期波动对长期趋势判断的影响。基于滤波变量，分别用因子动量划分宏观趋势（上行、下行）和用时序百分位划分宏观状态（高、中、低位）。

宏观因子升维的必要性：宏观因子A对宽基、风格和行业的价格传导在A的不同边际变化不一致，且宏观因子A在宏观因子B的不同状态下驱动宽基、风格和行业的收益方向也不同。同一状态及其边际变化所对应的周期混乱，我们需要将宏观变量的边际与状态结合，综合考虑宏观变量的变化趋势和所处的时序排位。

多信号驱动下的指数择时、风格轮动

中证全指择时：在库存处于中等向上水平时预测值最高，因此推荐配置中证全指。 2012年1月末起至2025年5月31日，基于宏观变量组合构建中证全指择时策略年化收益15.07%，相对中证全指超额10.73%。

红利指数择时：2012年1月末起至2025年5月31日，基于宏观变量组合构建红利指数配置策略年化收益11.41%，相对红利指数超额8.87%。当前推荐配置红利指数。

风格轮动：策略在当前通胀低位下行、库存中位上行、信用高位下行阶段推荐配置红利、绩优。 2014年9月30起至2025年5月30日，基于宏观变量组合构建风格轮动配置策略年化收益13.98%，相对风格等权超额8.29%。

    若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期；报告中相关数据仅供参考；报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差。市场存在一定的波动性风险。

//  报告正文  //

01

导语

单一经济周期的稳定性较差，且不同宏观状态之间对应阶段和状态的差异化明显。传统周期的划分能够帮助我们理解宏观经济状态，但不存在统一对股市的短期预测效用。宏观因子A对宽基、风格和行业的价格传导在A的不同边际变化不一致，且宏观因子A在宏观因子B的不同状态下驱动宽基、风格和行业的收益方向也不同。

本篇报告从五大类宏观变量的构建出发，以宏观变量的升维作为因变量，分析高维宏观变量对资产价格的传导逻辑，预测远期宽基、风格的价格变动及行业未来盈利和ROE的边际变化。

02

构建宏观周期识别框架

2.1 五个维度的宏观变量

    对宏观周期的刻画是实现大类资产配置的基础，不同的宏观周期阶段下，表现相对强势的资产往往也会有所不同。市场上较为经典的分析框架分别为美林时钟、金融周期、库存周期。但基于不使用未来数据的情况下，单一指标维度在运用中稳定性较差，模型输出的宏观状态通常会频繁切换，同时识别出的拐点并不是真实的周期转折点。

    本文同时考虑经济景气、通胀、利率、库存、信用共计五个维度的指标，改善单一维度判断不稳定的问题，构建宏观周期识别框架。

03

当前宏观状态

3.1 当前宏观经济情况

   当前宏观经济呈现弱复苏态势，当前整体指标从72.22%上升到78%分位，显示增长仍具韧性。从具体细项来看，PMI生产、PMI新订单、PMI等指标都有边际上涨；通胀环境由中位下行转变为低位下行，CPI停滞，且PPI处于缓慢下滑状态。

   流动性条件呈现边际偏紧状态，但整体指标从11.11%上升至13.89%分位，反映出市场资金面相对宽松。与此同时，库存周期仍处于被动补库阶段，需求转弱，但供给仍维持高位，库存被动累积（对应滞胀阶段），而信用环境则保持相对较高位置，由边际上行转为下行。

   总结上述，当前经济整体处于边际上行，且由于内需较弱，因此处于被动补库的阶段，剩余流动性相对充裕的背景下呈现结构性改善，但不同领域和主体间的信用分化依然存在，地产投资增速回落。此外，由于通胀下行明显，可看好红利、绩优。

3.2 宏观要素边际变化定价资产

    根据最新数据，当前市场呈现以下特征：中证全指方面，通胀和库存均分别处于低位和中位区间，呈现下行和上行趋势，建议均衡配置；红利指数方面，通胀和库存同样分别处于低位和中位区间，历史数据显示该环境下胜率较高，建议看多；风格轮动方面，库存中位上行叠加信用高位下行，红利、绩优风格占优，可适度配置。

04

基于宏观变量组合构建宽基择时策略

    统计流动性+库存、流动性+信用子策略的对中证全指未来收益是否上涨的预测值，当任一值高于阈值（0.6）时，对中证全指做多，反之做空。

    2012年1月末起至2025年5月31日，基于宏观变量组合构建宽基择时策略年化收益15.07%，相对行业等权超额10.73%。

    当前库存指标处于中位上行，而流动性指标处于低位上行。虽然流动性偏弱，但库存处于中等向上水平时预测值最高，因此应看多中证全指。

05

基于宏观变量组合构建红利择时策略

    通胀+库存、库存+信用子策略的对红利指数未来收益是否上涨的预测值求均值，当均值高于阈值（0.6）时，对红利指数做多，反之做空。

    2012年12月末起至2025年5月31日，基于宏观变量组合构建行业轮动策略年化收益11.41%，相对行业等权超额8.87%。

    当前通胀指标处于低位下行，库存指标处于中位上行，两个指标均呈现利好状态，对红利指数持看多观点。

06

基于宏观变量组合构建风格轮动策略

6.1 有效宏观因子组合

    宏观因子对风格轮动有效性同样较强。宏观因子两两组合，滚动预测六大风格指数未来远期收益率，将远期预测收益平滑后，月末选取预测收益率排名前二的风格指数下月等权配置。

    我们筛选出通胀+库存、通胀+信用两个个有效的宏观组合，不同宏观组合预测整体相关性较低，两种宏观组合下策略净值的占优区间互补。

6.2 构建风格轮动配置策略

    综合两个子策略，将通胀+库存、通胀+信用子策略对风格指数未来收益预测值截面排序求均值，每月等权配置预测值排名前二的风格指数。

    2014年9月30起至2025年5月30日，基于宏观变量组合构建风格轮动配置策略年化收益13.98%，相对风格等权超额8.29%。

6.3 风格传导的逻辑

   根据最新数据，当前宏观经济指标呈现分化态势：通胀指标处于低位下行状态，库存指标保持中位上行，信用指标处于高位下行。这一组合变化对市场风格产生显著影响。

07

风险提示

   若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期；

   报告中相关数据仅供参考；

   报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差；

   市场存在一定的波动性风险。

>>>

研究报告名称：《高维宏观周期驱动风格、行业月报(2025/6):优选红利、绩优风格》

对外发布时间：2025年6月7日

报告发布机构：华福证券研究所

本报告分析师：李杨 SAC：S0210524100005；熊颖瑜 SAC：S0210524100007