来源：财事汇

　　作为国内最大的民营医药商业企业，九州通（600998.SH）的日子却并不好过。

　　九州通虽然在2024年底以及2025年一季度归母净利润出现了显著改善，分别增长15.33%和80.38%；但是扣非归母净利润却已经连续5个季度录得负增长，年度营收增速更是在2024年创下了上市以来的最差表现。

　　不仅如此，公司更是在业务结构、财务状况以及合规等方面出现危险信号，曾经的医药白马股正陷入稳增长困境。

　　分销业务增速0.9%

　　万店加盟陷入“增收不增利困境”

　　九州通前身为天鹅医药批发部，2000年并购重组“中国医药物资中南分公司”，2008年完成股份制改革并在2010年挂牌上市。公司在成立初期即定位全国布局，打造“快批快销快配”的服务模式，并在2003年开启自营零售药店布局，2014年收购京丰制药开启医药工业布局。2020年公司完成新生代领导班子换届后，开始积极推动“三新两化”战略。

　　当前公司主营业务分为医药分销、总代品牌推广（CSO）、医药新零售、医药工业等板块，仔细分析公司发展情况，九州通的业务结构风险正逐步加深。

　　传统分销业务增长乏力已成为九州通面临的首要挑战。2024年公司医药分销业务收入1251.59亿元，营收占比为82.44%，但是，同比增速仅为0.9%，这一增速不仅低于自身历史水平，也明显落后于同行。上海医药商业分销板块2024年增长7.45%，华润医药分销业务2024年增长5.22%。营收增速的下滑使得九州通在分销业务竞争上处于相对弱势地位。

　　而“第二曲线”战略失速是九州通业务结构的另一大风险点。公司近年将总代品牌推广业务（CSO）定位为利润增长的新引擎，但2024年该业务销售收入不增反降，为192.67亿元，同比下降1.62%。这与上海医药CSO业务177%的同比增幅形成强烈反差。深入分析发现，九州通CSO业务面临三重挑战：一是创新药企对推广服务的要求日益专业化，而公司团队主要来自传统流通领域；二是医疗反腐深化导致传统营销模式受限；三是面临国资背景竞争对手的强势挤压。这些因素共同导致公司的“第二曲线”战略进展不及预期。

　　此外，公司“万店加盟”战略的规模陷阱同样值得警惕。截至2024年底，好药师加盟药店已超2.9万家，较2021年底的6138家增长近四倍。然而，规模扩张并未带来预期效益，2024年上半年医药零售业务营收仅微涨0.97%至14.56亿元，到2024年底虽然同比增长5.35%，但是，毛利却下滑了16.57%。这种“增收不增利”现象反映出加盟模式的固有缺陷，即较低的加盟门槛导致门店质量参差不齐，从而加大了统一管理和品牌管控的难度。

　　来源：Wind，九州通

　　值得一提的是公司的医美业务，2024年九州通医美业务实现销售收入8.51亿元（含税），同比增长120.47%，2022年到2024年销售收入的年复合增长率达111.64%。公司还拟出资6.73亿元取得重整后的奥园美谷股权，进一步加码医美赛道。然而，这一业务目前规模仍小（仅占总收入0.56%），且与公司核心业务的协同效应尚不明确。

　　受限货币资金近百亿元

　　应收账款近400亿元

　　资产负债结构异常是九州通最突出的财务风险。截至2025年一季度末，公司总负债高达741.04亿元，同比增长11.63%，资产负债率达68.06%，显著高于医药流通行业58%的平均水平。

　　更为严峻的是，九州通负债结构以流动负债为主，2024年公司短期借款为99.36亿元，一年内到期的非流动负债为15.76亿元，两者合计115.12亿元。而公司账上虽然有173.90亿元的货币资金，但是受限货币资金高达95.90亿元，占货币资金比重55%，实际可自由支配资金仅78亿元，难以覆盖一年内有息负债。

　　来源：九州通2024年年报

　　公司的现金流问题同样值得留意。2024年公司经营活动现金流净额为30.83亿元，同比下降35.07%；而2025年一季度更是净流出33.28亿元。进一步分析可知，公司现金流面临着两方面的制约。一方面，公司应收账款规模长期居高不下，2025年一季度更是暴涨至380.26亿元的历史高点，而同期行业均值只有122.57亿元；另一方面，为了锁定供应商，维持市场份额，公司不得不加大对核心供应商的预付款比例，2025年一季度公司预付款同比增加33.58%。

　　为缓解资金压力，九州通近期采取了一系列资本运作：对旗下全资子公司“九州通医投”“减资110亿元；推进国内医药物流仓储设施首单公募REITs项目，募集资金11.58亿元；设立财务公司构建“内部银行”机制。这些举措虽能短期缓解流动性压力，但也折射出公司资金链紧绷的窘境。

　　来源：九州通2024年年报

　　而九州通的研发投入不足问题也越发凸显。2025年一季度公司研发费用占营收的比例为0.09%，远低于0.39%的行业加权平均值。在医药流通行业加速数字化转型的背景下，九州通在技术储备上的相对薄弱，可能导致其在未来竞争中处于不利地位。

　　来源：Wind

　　合规风险加剧，药品质量堪忧

　　九州通的合规风险在2024年表现得尤为突出，而军方采购禁入事件是九州通面临的最严重合规危机之一。2024年，九州通多家子公司因串通投标、虚假投标等违规行为，被军方采购系统列为禁入名单。其中，广州九州通被终身禁入，云南九州通、北京九州通等也被处以3年禁入处罚。这些事件暴露出九州通在招投标合规管理方面存在较大漏洞，与国药控股、华润医药等国资企业在政府采购领域的规范表现形成鲜明对比。

　　来源：军队采购网

　　药品质量违规则是九州通面临的另一大合规痛点。2024年7月，福建九州通中化医药有限公司销售的盐酸氨溴索口服溶液因微生物限度不达标，被认定为劣药；2024年8月，贵州九州通仁源医药有限公司因销售不合格的玻璃体温计被责令整改。据天眼查数据显示，九州通周边风险高达3772条，而自身风险更是高达7123条，远高于同规模医药流通企业。

　　来源：天眼查

　　除此之外，九州通还面临着行业政策的多重冲击。近年来，药品集中采购常态化、医保支付方式改革、“两票制”全面推行等政策深刻改变了医药流通行业的游戏规则。集采导致药品价格大幅下降，直接压缩了流通环节的利润空间；“两票制”减少了中间流通环节，迫使流通企业向上下游延伸，同时承担了更重的资金垫付压力。这些变化对以“快进快出”为特点的“九州通模式”形成了根本性挑战，公司传统的“优质价格、快速批发、现款交易”策略在回款周期普遍延长的环境下恐难以为继。

　　展望未来，九州通面临的行业政策风险有增无减。DRG/DIP支付方式改革将进一步加强医院成本控制，挤压流通环节利润；医保基金监管趋严将增加流通企业合规成本。在这一背景下，九州通面临着更高的更严格的监管审视，其传统商业模式正遭遇前所未有的挑战。公司能否通过“三新两化”战略实现成功转型，将决定其能否在日益严峻的行业环境中保持竞争优势。