冲刺IPO，“底妆”有多厚？

一个打出“月子界爱马仕”标签的产后护理品牌圣贝拉，正疾步冲刺港股IPO。

三年半累计净亏损超12亿元，增长放缓、成本刚性、净利反转缺乏持续性。与同时，其合规问题与治理隐忧也随招股书的披露，一道浮出水面。

这家定价远超行业平均、品牌光环耀眼的“高奢月子中心”，究竟能否穿越盈利难题、合规裂缝，在港股讲出一个令资本买单的故事？

从高端入局到深陷亏损

成立于2017年的圣贝拉，以超高端月子中心作为切入口，迅速在一、二线城市打响知名度。动辄十几万起步的产妇“坐月子”花费，让这种“奢侈化育儿”方式，在“高端即护城河”的想象背后，也显现出一条持续亏损、成本沉重、现金流告急的现实。

根据招股书数据，2021年至2024年上半年，圣贝拉的收入分别为2.59亿元、4.72亿元、5.60亿元和3.58亿元，三年半合计16.49亿元。但同期净利润却为-1.19亿元、-4.07亿元、-2.39亿元及-4.81亿元，累计亏损达12.46亿元。尽管营收翻倍增长，但亏损规模并未同步收敛，反而出现波动性扩大，反映出其商业模型存在掣肘。

究其原因，首要因素在于成本结构的高度刚性。

一方面，销售及分销开支较高。2021年至2024年上半年，圣贝拉销售及分销开支分别为3264万元、5879万元、8150万元及4526万元。这意味着，圣贝拉需花费巨额营销预算，才能在市场中获得持续发展。

另一方面，其服务交付成本同样居高不下。报告期内，仅租赁及相关成本（包括使用权资产折旧），就分别达0.71亿元、1.23亿元、1.26亿元及0.88亿元，分别占当期收入的27.5%、26.1%和22.5%、24.5%。

在圣贝拉的主营收入结构中，月子中心业务始终占据绝对主导地位。根据招股书披露，2021年至2023年，该板块的总收入分别为2.33亿元、4.07亿元和4.68亿元，年均增长虽维持在正区间，但增速趋缓。

2022年同比增长超过七成，而2023年仅增长约15%。2024年上半年，月子中心业务实现收入3.06亿元，较上年同期增长近35%，但全年增速能否持续，仍需考虑后续实际入住率等指标的支撑。整体来看，在持续扩张的同时，圣贝拉尚未摆脱营收增长与亏损扩大并行的经营状态。

进一步拆解业务构成，圣贝拉月子中心的收入主要由“产后护理服务”“产后修复服务”以及“其他收入”三部分构成。

其中，产后护理服务虽仍为支柱业务，但其收入占比从2021年的86.3%一路下滑至2024年上半年的79.6%；同期，产后修复服务的比重小幅上升，在2023年达到15.4%的阶段高点；而“其他”类收入则从不到2021年的2.9%升至2024年上半年的6.8%。

这表明圣贝拉正在尝试通过服务多元化拓宽营收来源，但目前的体量尚难以构成对主业依赖的实质性缓解，业务结构的优化仍显不足。

从这一收入结构看，圣贝拉呈现出增长放缓、品牌扩张未稳的特征。核心业务对营收的高度依赖，叠加主品牌占比持续下滑，使得公司在规模扩张与品牌稳固之间面临一定挑战。而业务多元化和品牌矩阵调整所释放出的增长潜力，仍需在后续的经营效率与成本控制端找到更可靠的支点。

从品牌光环到合规裂缝

在圣贝拉的招股书中，多项合规历史问题被系统披露，涉及广告宣传、市场竞争行为及医疗执业规范等多个维度，形成较为集中、持续的合规风险暴露。这些问题的性质、频率与处置方式，已超出偶发事件的范畴，反映出其治理机制、内部合规审核流程与法律意识可能存在短板。

其一，广告宣传合规风险，产品与机构宣传多次违规，反映经营管理存在短板。

圣贝拉的高端定位离不开持续高密度的市场宣传，而其在广告语使用与功能性描述方面，已多次被监管部门认定违反相关法规。

招股书披露，2023年2月，其因在京东平台销售“月乃汤”“乃悦”等女性功能性食品时使用未经证实的保健功效宣称，被处以1万元行政罚款。此前在2022年4月，其杭州运营实体又因对产后研究中心与家庭护理学院的宣传内容构成虚假，被罚款10,500元。

虽然上述处罚金额不高，但问题的实质不在于“数字轻重”，而在于屡次出现、涉及核心产品与服务体系的宣传语言不符合合规规范。

这也在一定程度上表明圣贝拉在品牌传播中存在夸大式表达、内部经营审核机制不健全、跨部门协作缺失等问题，也体现出其在医疗、康复、健康管理这一本就具有合规敏感度的行业中，并未建立起稳固的合规底线意识。

其二，市场行为暗藏风险， 不正当竞争纠纷频发并败诉，或说明公司治理能力有待强化。

在商业竞争中，圣贝拉曾被法院认定构成不正当竞争。据招股书披露，在其中一起案件中，其被北京法院判决发布公开澄清声明，并向竞争对手赔偿经济损失人民币500,000元及合理费用合计人民币625元。此外，北京法院一审判决其发布公开澄清声明，并向竞争对手赔偿经济损失人民币100000元及合理费用合计人民币20000元。

不正当竞争所造成的不只是赔偿责任，还可能带来声誉负面效应以及合作方信任下降。在拟上市阶段，这类司法记录或也容易成为市场关注的焦点，对公司未来的治理规范性与竞争合规性存有一定疑虑。

其三，医疗执业资质风险，“无证行医”事件触及监管红线。

医疗服务属性是月子中心行业的重要组成部分，尤其是涉及中医调理、康复干预等业务环节时，其操作人员的资质要求更为严苛，而圣贝拉旗下运营实体却在这方面出现严重合规缺失。

招股书披露，圣贝拉旗下北京贝康泽恩曾在2021年9月与2022年6月分别因“无证行医”被主管部门处罚，累计罚款金额超过15万元。

其中涉及中医师提供未经许可的医疗诊断诊疗与处方行为，被认定违反适用法律及法规。尽管公司已完成整改并终止了与涉事医师的合作，但该事件暴露出的，不仅是对医师资质的审查疏漏，更是企业在将医疗服务嵌入商业体系过程中，对监管红线的忽视。

从上述三个方面来看，这类合规问题虽在涉事金额上尚属轻微，但其性质不容忽视。如若不能从根源上提升治理透明度、强化合规内控系统，圣贝拉在上市进程中的“故事讲述力”，或将受制于其“现实合规力”的天花板。

从资本热捧到快速扩张

相比于很多初创企业，圣贝拉从一开始就不是“孤身作战”。自2017年成立以来，这家以超高端月子中心定位起家的品牌，迅速获得资本市场青睐，数轮融资蜂拥而至。

根据招股书披露，其背后站着一众知名投资机构，甚至还不乏个人投资者参与其中。也正是在这套资本组合的推动下，圣贝拉完成了自北京起家的多地布局。据不完全统计，目前，圣贝拉旗下拥有72家月子中心，覆盖中国内地、香港及海外市场。

值得注意的是，圣贝拉将本次港股IPO的募资用途主要聚焦于三方面，包含新门店开设与装修、IT系统及数字化平台升级、品牌与市场推广等。其中，仅新开门店与装修一项，就预计投入超5亿元，占募资计划的一半以上。

这意味着，即便完成上市，圣贝拉短期内仍将处于持续“烧钱”的阶段。门店尚未盈利，扩张计划却要提速，其模式本质仍是依赖资本推动规模，靠规模博取估值的旧路径？

这一扩张路径与当前港股市场偏向现金流为王的估值取向形成显著错位。尤其在宏观流动性收紧、一级市场募资难度提升的大背景下，投资者对于成长故事变得更加谨慎，对于盈利路径的验证则提出更高要求。

圣贝拉所处的高端产后护理服务业天然具有资本密集、周期长、产能刚性的特征，其财务表现易受单店开业周期、人力成本波动与地方市场消费力差异影响，缺乏可快速复制的标准化盈利模式。

而这些方面若影响其门店拓展计划乃至品牌维系投入，陷入无法继续扩张、现有亏损难补的负循环，上市之路或将充满变数。而若成功上市，则需关注其成本控制与第二曲线进展。

圣贝拉此番冲刺港股，并非一种水到渠成的主动进攻，而更像是多重压力下的路径选择。而这也不仅是圣贝拉一家企业的抉择，也是整个高端母婴护理行业面对资本退潮后的集体考量。

在缺乏规模化盈利模式与现金流自循环支撑的情况下，继续通过资本拉动扩张、通过高定价维持品牌光环的做法，正在显露出越来越多的变量。

当用户体验无法抵消价格敏感、当门店模型难以快速复制、当增长故事面临挑战，企业终将回到财务报表上的业绩数字层面。

在IPO这场牌局中，圣贝拉能否完成估值兑现、走出亏损泥潭，尚未可知。而更深层的疑问是，一个过度依赖资本“加速器”推动发展的商业模式，是否能跑完全程马拉松？

这个问题，留给需要卸掉“底妆”的圣贝拉，也留给这个行业。

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