（转自：国海证券研究）

国海海外消费·马川琪团队 | 伯希和（H02138）公司招股书解读：高性能户外服饰领先品牌

国海能源开采·陈晨团队 | 中国神华（601088.SH）深度报告：分红比例下限提升+资产注入，红利属性与业绩动能均强化

海外消费：伯希和（H02138）公司招股书解读：高性能户外服饰领先品牌

报告作者：马川琪/廖小慧/丁婧欣

报告发布日期：2025年6月5日

投资要点：伯希和（PELLIOT）是中国领先的高性能户外服饰品牌，成立于2012年，以技术创新为核心构建多层次产品矩阵，覆盖从极限登山到城市通勤的全场景需求。公司旗下拥有巅峰系列、专业性能系列、山系列及经典系列四大产品线，2024年SPU达572个，经典系列贡献营收占比82.7%。近三年业绩快速增长，营收从2022年的3.78亿元跃升至2024年的17.66亿元，CAGR达116%；净利润从0.24亿元增至2.83亿元，CAGR高达243%。按2024年零售额计算，伯希和位列中国本土高性能户外品牌前三，市场份额达5.2%。公司股权结构集中，截至2025年4月21日，创始人刘振夫妇合计持股63.18%，治理架构明晰，高管团队具备丰富的行业经验与战略执行力。

 中国功能性服饰市场处于高速成长期，2024年规模达4843亿元，据弗若斯特沙利文预计2029年将突破8231亿元（CAGR 11.2%）。其中高性能户外服饰赛道增长尤为突出，2024年市场规模1027亿元，2029年预计达2158亿元（CAGR 16.0%）。冲锋衣裤作为核心品类表现亮眼，2024年市场规模300亿元，预计2029年达754亿元（CAGR 20.2%）。行业格局呈现"分散化+本土崛起"特征：2024年高性能户外服饰前十大品牌市占率仅27.3%，冲锋衣品类前十大品牌市占率54.9%，均无绝对龙头。国产品牌凭借性价比与渠道创新快速渗透，伯希和2022-2024年冲锋衣销量CAGR达144%，2024年线上零售额跻身行业第二（市占率6.6%），展现显著成长弹性。

 公司以高性价比策略切入市场，经典系列覆盖169-970元价格带，较国际品牌（1000元以上）更具价格优势。经典系列核心冲锋衣单品折后价479-670元，精准匹配新一线及下沉市场消费力。通过“科技+时尚”融合打造差异化爆款，首创“三合一羽绒冲锋衣”年销超千万件，2022-2024年26个SPU单品销售额破千万。产品力叠加服务增值（终身维修）形成正向循环。爆款策略成效显著，冲锋衣品类三年销量CAGR 144%，推动营收结构持续优化（高毛利专业性能系列收入占比从0.5%提升至5.6%）。

 公司以DTC模式为核心构建全域营销体系，2024年线上渠道贡献营收76.5%（2022-2024年CAGR 102%）。公司数字化运营能力突出，抖音品牌相关视频累计播放超30亿次，小红书讨论量破2亿，2024年签约代言人成毅带动单日GMV超6000万元。直播电商布局领先，2025年截至5月19日，公司抖音官方店观众中新一线及下沉市场占比达57%，实现精准流量转化。线下渠道同步扩张，截至2024年底拥有14家直营店及132家合作店，选址聚焦核心商圈，旗舰体验店强化品牌认知。

 公司构建“自主创新+全球供应链”双轨技术体系，社群赛事绑定用户群体。公司自主研发PT-China平台已推出Storm Breath防水透湿科技等9大核心技术，同时整合Polartec、Vibram等国际顶尖供应商资源，形成差异化技术矩阵。社群运营深度绑定户外圈层，赞助“7+2计划”极限运动员何静等专业IP，举办超120场线下活动覆盖徒步、雪山攀登等场景，塑造专业品牌形象。截至2025年4月，合作户外社群超25个，提升用户粘性。通过“技术专利化+体验场景化”策略，公司实现从产品供应商向户外生活方式引领者的升级，为长期增长注入动能。

 风险提示：1）市场竞争加剧风险；2）门店扩张不及预期风险；3）原材料风险；4）依赖单一产品线风险；5）上市进展不及预期风险。

能源开采：中国神华（601088.SH）深度报告：分红比例下限提升+资产注入，红利属性与业绩动能均强化

报告作者：陈晨/张益

报告发布日期：2025年6月5日

报告摘要：公司概览：经营稳+高分红（国资央企背景，煤炭产运销一体化运营，低负债、高现金、高分红）：中国神华是央企背景综合能源巨头，控股股东为国家能源集团公司，截至2024年12月，实际控制人国资委持股比例为62.62%。公司已形成煤炭“生产—运输—转化”的一体化运营模式，拥有煤炭、电力、铁路、港口、航运、煤化工六大业务，2024年毛利占比（合并抵消前）分别为69.93%/13.36%/14.15%/2.42%/0.47%/0.28%。一体化经营平抑周期波动（毛利率稳），优质管理下公司2015-2024年公司期间费用率稳中有降。除业绩稳健以外，公司资产负债表亦较健康，具备低负债、现金充沛等特征。分红方面，公司截至2024年三年累计分红占比高达224.71%、位于行业第二位，且2025-2027年度股东回报规划中计划现金分红分配利润不低于当年归母净利润的65%，相比2022-2024计划分红比例下限提升5pct，且增加中期分红，红利属性进一步强化。

煤炭业务：储量高+未来资产注入多=资产久期长；高长协比例保障售价韧性+规模生产筑造成本优势=业绩稳。公司煤炭资源丰富，2024年资源量343.6亿吨、可采储量150.9亿吨，均位于上市公司前列，丰富的资源储量也决定了公司资产久期长于行业水平，意味着公司的高分红是可预期的、可持续的收益。公司矿井在陕蒙晋均有分布，生产较为稳定。产能增量方面，2025年2月公司完成收购杭锦能源100%股权、新增1,000万吨在建煤矿与1,570万吨在产煤矿，同时由于控股股东尚未注入的资产较多，未来产能增量依然充足。经营业绩方面，公司年度长协+月度长协比例超80%，高长协对冲价格下行，公司2024年吨煤售价降幅小于市场煤也低于大部分同业公司。公司的大体量使得规模优势明显，2024年公司吨煤开采成本为179元/吨，位于同行业公司较低水平。2024年公司煤炭业务毛利为806亿元，其中自产煤毛利为768亿元、单位毛利为235元/吨。我们预计2025年公司煤炭分部毛利将为671亿元。

电力业务：拥有在建及待建发电机组9640MW，未来煤炭自给率提升将进一步优化电力成本。2024年公司总装机量为46264MW，同比提升3.65%。2025年2月，公司通过收购杭锦能源，新增鄂温克电厂2×600MW煤电发电机组。未来装机量有望延续增势，截至2024年末在建及待建主要发电机组共9640MW。从经营数据看，装机容量增长带动公司发售电量增长，公司2024年发电量同比提升5.2%至223.21十亿千瓦时，同比增速高于全国规模以上火电厂发电量同比增速（+1.5%）。2024年公司销售电价与单位成本均下降，分别为448元/兆瓦时和375元/兆瓦时，单位毛利73元/兆瓦时。目前公司电力分部煤炭自给率76%，未来随煤炭资产注入，自给率有望提升，将进一步强化电力成本优势。我们预计2025年电力分部毛利165亿元。同时，公司参股（42.53%）北京国电电力有限公司，其2024年净利润87亿元，2019-2024年净利润CAGR达19%，为公司提供较好投资收益。

运输业务：铁路运输网络围绕核心矿区，高效支持自产煤外运。铁路业务方面，公司围绕“晋西、陕北和蒙南”主要煤炭基地的环形辐射状铁路运输网络、“神朔—朔黄线”西煤东运大通道以及环渤海能源新通道黄大铁路，共有9条投运铁路与1条在建铁路、总铁路营业里程达2408公里。一体化协同效应下自有铁路周转量稳中有升、2024年同比提升0.87%至312.1十亿吨公里。2024年公司单位运输价格138.1元/千吨公里，同比-0.5%，单位运输成本85.9元/千吨公里，同比-1.7%。港口与航运业务方面，公司控制并运营黄骅港等多个综合港口和码头（总装船能力约2.7亿吨/年），拥有约2.24百万载重吨自有船舶的航运船队，2024年自有港口合计下水煤结算量214.6百万吨，航运货运量129.9百万吨、航运周转量149.4十亿吨海里，港口与航运业务毛利分别为2784/539百万元。我们预计2025年路港航分部毛利依次为164、27、4亿元。

煤化工业务：包头煤化工煤制烯烃升级示范项目有序推进。公司拥有产能约60万吨/年的煤制烯烃项目，2024年包头煤化工煤制烯烃升级示范项目（产能75万吨/年）建设有序推进。2024年聚乙烯产销量分别为336.5/332.2千吨，聚丙烯产销量分别为313.7/313.6千吨，煤化工业务毛利为328百万元。我们预计2025年煤化工分部毛利为4亿元。

投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为3028.37/3152.62/3279.98亿元，归母净利润分别为514.01/536.97/561.29亿元，同比-12.39%/+4.47%/+4.53%；EPS分别为2.59/2.70/2.83元，对应当前股价PE为15.19/14.54/13.91倍。公司具备“煤电路港航”产业链一体化优势，2025-2027年分红比例下限进一步提升，2025年完成收购杭锦能源新增煤电资产，煤炭销售长协占比高平抑价格波动，煤炭铁路电力相关业务深度融合，业绩稳健，综合看公司投资价值凸显，维持“买入”评级。

风险提示：（1）煤炭价格波动超预期风险。（2）政策调控力度超预期的风险。（3）煤炭进口影响风险。（4）在产项目开工不及预期风险。（5）可再生能源持续替代风险。