（转自：信达证券研究）

【固收】债券专题报告：资金与银行负债，谁影响谁？——2025年6月流动性展望（李一爽）

【电力公用】陕天然气(002267)公司首次覆盖报告：高股息长输管网龙头，资产注入+管网扩建驱动长期成长（左前明&李春驰）

【汽车】丰茂股份(301459)公司点评报告：主业稳健增长，加大新兴业务投入（邓健全&赵悦媛）

证监会：更大力度支持服务科技创新和新质生产力发展

证监会首席律师程合红6月5日在2025天津五大道金融论坛上表示，证监会将深化资本市场科技金融体制机制改革，充分发挥多层次资本市场功能作用，不断推动科技创新和产业创新深度融合，切实加强对投资者特别是中小投资者合法权益的保护，更大力度支持服务科技创新和新质生产力发展。

金融监管总局：正研究制定科技保险相关政策

6月5日，金融监管总局副局长周亮在2025天津五大道金融论坛上表示，将通过指导金融机构进一步加强科技金融产品体系等建设、进一步强化保险保障、深化“贷款+外部直投”联动、指导金融机构发展科技金融特色组织体系，持续加大对科技创新的金融支持力度。周亮透露，金融监管总局正在研究制定科技保险相关政策，更好发挥保险业风险补偿、风险减量、资金杠杆作用。

商务部：将继续扩大优质特色产品进口 深化电商产供链合作

6月5日，商务部新闻发言人何咏前在发布会上表示，近年来，中国电商积极推动全球电商合作，“做电商找中国”已成为业界共识。下一步，将继续扩大优质特色产品进口，助力产业数字化转型，深化电商产供链合作，推动各项活动取得务实成果，共建共享电商全球大市场。

国家能源局：中国用电营商环境得到根本性改善

中国国家能源局副局长宋宏坤6月5日在发布会上表示，经过近五年努力，中国基本实现了“三零”“三省”服务全覆盖，即低压用户用电报装“零上门、零审批、零投资”，高压用户用电报装“省时、省力、省钱”，累计为用户节省办电投资超过3000亿元(人民币)，全国用电营商环境得到根本性改善。

中国钢铁工业协会组织召开碳配额分配方案征求意见研讨会

6月3日，钢协组织召开了碳配额分配方案线上讨论会。会上，各企业代表踊跃发言，结合自身实际情况，对配额分配过程中体现差异性和公平性的稀土矿、钒钛矿冶炼等问题提出了具体建议。下一步，钢协将进一步汇总、研究相关建议，及时向生态环境部反馈行业意见。

国家医保局：进一步完善医药价格和招采信用评价制度

国家医疗保障局印发了《关于进一步完善医药价格和招采信用评价制度的通知》，对价格招采信用评价制度进行修订。本次制度的修订是为了更好地破除商业贿赂、带金销售等不正当交易行为，敦促医药企业诚信参与市场经营，优化资源配置，对净化行业生态有着十分重要的作用。

乘联分会：5月全国乘用车市场零售193万辆 同比增长13%

6月5日，乘联分会初步统计，5月1-31日，全国乘用车市场零售193万辆，同比去年5月增长13%，较上月增长10%，今年以来累计零售880.2万辆，同比增长9%；5月1-31日，全国乘用车厂商批发232.9万辆，同比去年5月增长14%，较上月增长6%，今年以来累计批发1079.7万辆，同比增长12%。

五部门：长江、黄河干流将建成统一的横向生态保护补偿机制

财政部、生态环境部、国家发展改革委、水利部、国家林草局发布《关于进一步健全横向生态保护补偿机制的意见》，提出到2027年，长江、黄河干流统一的横向生态保护补偿机制建成，各地基本建立覆盖辖区内重点河流的跨区域流域横向生态保护补偿机制，跨流域重大引调水工程横向生态保护补偿机制建设稳步推进，生态环境要素横向生态保护补偿机制建设得到有益探索。

信托协会发布《2024年度中国信托业发展评析》

中国信托业协会发布署名为复旦大学信托研究中心撰写的报告《2024年度中国信托业发展评析》。报告显示，截至2024年末，全行业67家信托公司管理的信托资产规模达29.56万亿元，较2023年末增加5.64万亿元，同比增长23.58%。其中资金信托规模为22.25万亿元，比2023年末17.38万亿元增长28.02%。

中酒协征集《古蔺（产区）大曲酱香型白酒质量技术要求》团标起草单位

6月5日，经中国酒业协会团体标准审查委员会批准，由中国酒业协会白酒技术创新战略发展工作委员会牵头，组织起草单位制订《古蔺（产区）大曲酱香型白酒质量技术要求》团体标准，现面向社会公开征集该标准的起草单位。据悉，该团体标准旨在为古蔺产区大曲酱香型白酒的酿造和质量要求提供标准化指导文件，促进产区高质量、规范性、标准化发展。

固收：李一爽

债券专题报告：资金与银行负债，谁影响谁？——2025年6月流动性展望

4月超储率环比下降0.1pct至0.9%，低于我们此前的预期，仍然处于历史同期偏低水平。在3月央行对其他存款性公司债权额外下降近万亿，几乎完全回吐了2月额外上升的部分后，4月再度额外下降近5000亿，这是导致超储偏低的主因。但与此同时，4月银行净融出中枢继续抬升同时推动资金利率向政策利率收敛，这可能反映了央行仍在通过对银行融出的微观调控实现对资金面的控制。

4月财政存款上升3348亿元，升幅高于我们的预期84亿元，尽管政府性基金支出规模偏高推动广义财政赤字规模达到了3367亿元，高出我们的预期1900亿，但政府存款相较于广义财政盈余及政府债净缴款之和仅额外下降了不足3000亿，可能反映了置换债的使用进度仍然偏缓；4月新增信贷规模下降以及非银存款规模大幅上升使得缴准基数明显下降，导致缴准规模降幅高于预期，但或受五一假期影响，现金回流进度偏缓；4月外汇占款环比下降746亿元，与我们的预期相差不大。

尽管5月政府债供给压力显著高于往年同期，但是广义财政赤字规模可能也处于近年同期偏高水平，并且置换债的支出有望带来政府存款的额外投放，我们预计5月政府存款可能上升约1300亿元，对超储的消耗较往年同期减弱；5月缴准季节性上升，或回笼资金约300亿元；5月现金回流的进程仍在持续，我们预计货币发行减少约1000亿元，对资金面起到补充；外汇占款或继续小幅回笼资金约500亿元；公开市场方面，5月央行质押式逆回购净回笼152亿元，MLF超额续作3750亿元，但买断式逆回购净回笼2000亿元，PSL净归还2700亿元，我们预计5月央行对其他存款性公司债权或环比下降约1100亿元，此外降准落地释放约1万亿长期资金。综合来看，我们预计5月超储率约1.2%，较4月上行约0.3pct，与去年同期接近。

5月降准降息后，DR007仍在进一步向政策利率回归，二者利差降至20BP以内，回到了去年Q4的水平。从微观视角看，银行净融出的均值相较于4月也在进一步的提升，但月中降准以及税期前后曾出现了短期回落，资金利率也出现了一定的波动，使得市场仍对资金面存在隐忧。

我们认为，月中资金面的波动仍可以从部分外生因素的角度去解释。在存款准备金改为平均法考核后，降准对银行流动性的影响可能也会相应平滑，如果银行在5月7日降准宣布当周维持了较高的准备金率，那么12-14日降准落地前也可以使准备金透支不超过1%，以与降准后的水平相衔接。而降准当周政府债净缴款与OMO和MLF净回笼的规模与降准大致匹配，尤其是在15日降准当日规模较大，这可能仍对资金面带来了摩擦。但16日央行重新转为净投放，资金面尾盘也重新转松，这可能反映央行的态度并未有明显变化，这也能解释5月税期资金面的波动。

但考虑央行现阶段可能在对资金面精准调控，波动的发生本身可能就反映了央行短期并没有使资金利率大幅走低的意图，而3月以来DR007中枢以每月10BP的速度向资金面收敛的过程5月仍在持续，这可能还是反映了央行在降成本以及限制利率过快下行目标之间的权衡，5月央行对合意的DR007中枢可能就在1.5%-1.6%。此外，5月银行间资金在最后一周加速跨月，尽管交易所跨月进度偏缓，但整体来看机构跨月进度仍然偏快。

展望6月，广义财政赤字或仍处于往年同期偏高水平，置换债的支出也有望带来财政存款的额外投放，政府债偿还规模上升推动净融资压力较5月有所下降，我们预计6月政府存款将下降约8900亿，成为资金面的主要支撑因素；6月信贷投放大月带动银行缴准规模季节性增加，或将消耗超储约2400亿元；6月货币发行或增加约300亿元；外汇占款或继续小幅回笼资金约500亿元。公开市场方面，我们假设6月末质押式逆回购余额升至约1.7万亿，对应净投放逆回购约1000亿元，MLF或延续超额续作，我们预计净投放约3180亿元，买断式逆回购净回笼约3000亿元，则6月央行对其他存款性公司债权环比上升约1200亿元。我们预计6月超储率约1.4%，较5月上行0.2pct，但仍然处于季末月的偏低水平，也低于22-24年同期。

5月下旬以来存单利率上行使得投资者开始担忧银行的负债压力，在此背景下，OMO余额维持高位也使得投资者担忧银行中长期流动性不足，限制银行的融出能力，进而对资金面带来制约。但近年来OMO余额与资金面的关系有限，剔除OMO的核心超储也同样如此。4月中旬核心超储规模降至2月以来的最低水平，但银行净融出中枢仍有所抬升，推动资金价格走低。考虑近期DR007持续高于政策利率，即便央行以OMO为主要投放手段，只要其规模足够大，也能使资金与OMO的利差收敛。我们认为，OMO余额的上升更多还是为了增强央行调控的有效性，但对资金面指示意义有限。

银行负债压力更多是在广义流动性层面，它会受流动性环境影响，其对资金面的反作用更多反映在分层等问题上，但对DR007中枢的影响有限。流动性紧张会限制商业银行扩张资产进而派生负债的能力，此时如果银行存在信贷投放或是政府债配置的需求，资产与负债错配的问题就会加剧，如果面临存款利率下降等因素的摩擦，就会加剧这样的反馈效应。因此，5月下旬银行负债压力的抬升，可能主要还是由于资金利率在5月初的下行后再度出现波动，此时政府债集中供给的压力被存款利率下调带来的摩擦放大。但如果央行维持相对宽松的流动性环境，随着供给冲击减弱，这样的错配压力可能就会逐步缓解。

从宏观逻辑看，DR007是货币政策的操作目标，因此是央行政策意图的变化银行负债，而非银行负债压力导致央行政策目标无法实现。5月存款利率的大幅下降，本身就反映了央行降低银行负债成本进而提升其支持实体经济的重要性，如果资金持续偏紧导致银行同业融资成本上升，这也与央行的目标相背离。因此考虑3月以来央行可能重回通过引导银行融出变化控制资金面的阶段，6月央行可能会引导银行净融出进一步抬升来维持资金宽松。

5月降息落地后DR007向政策利率收敛的过程仍在持续，目前二者利差已经回到去年Q4的水平。考虑降成本的优先级提升，6月央行将DR007中枢降至1.4%-1.5%，回到2024Q1-Q3的水平也是完全有可能的。如果这样的情况出现，那么在月初所得税汇算清缴以及OMO大规模净回笼之后可能就会发生，时间大概率在6月上旬。因此，我们对6月的资金面宽松仍有所期待。

风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

能源：左前明

首席分析师

S1500518070001

电力公用：李春驰

联席首席分析师

S1500522070001

陕天然气(002267)公司首次覆盖报告：高股息长输管网龙头，资产注入+管网扩建驱动长期成长

坐拥陕西省优质长输管网资产，现金流及分红情况可观。陕西省天然气股份有限公司由陕西燃气集团控股，是陕西省大型天然气长输管道运营商。主要业务是长输管网及城市燃气业务，长输管网盈利模式为收取稳定管输费，城市燃气盈利模式为赚取购销价差，二者分别占2024年公司营收的62.2%、37.8%，毛利的81.7%、18.3%。公司营收随气量爬升稳健增长，2020年以来受管道业务经营模式变化的影响，营收有所下滑，近年来公司代输占比较快提升，我们预计随着业务模式调整的逐步落地，公司盈利有望恢复稳健增长轨迹。公司利润随售气量增长呈现波动上升态势，同时受管输费调整的周期性影响。公司的主要业务模式决定了其拥有较为稳健的经营性现金流，能够支撑其新建长输管网的资本开支及较高比例的分红。公司十分重视股东回报，2019-2024年分红比例维持在60%以上，其中2022、2024年度均有中期分红，2024年公司现金分红比例合计69.12%，以2025/6/4收盘价计算，股息率约5.6%。

区域垄断性稳定运营资产，集团资产注入+在建管线带来成长空间。稳定性方面，省内长输管网业务具有区域垄断特性特征，高准入、高资本投入、长审批周期及严苛的安全标准构筑了极高的护城河，商业模式方面，长输管网采用"准许成本+合理收益"的政府定价机制，通过管输费获取与输气量挂钩的现金流，使其成为经营稳健的优质资产。省内长输管线3年一调整，最近一次成本监审已于2025年5月落地，公司预计对2025年业绩造成短期冲击，未来随着长输管网输气量的增长，公司盈利有望恢复稳健增长轨迹。陕西省内天然气资源禀赋优异，产量快速增长，下游需求稳定增长。公司长输管网售气量持续稳健增长，2014-2024年输气量CAGR为11.5%。2024年公司收购集团长输管线资产，售气量大幅增长，实现输售气量115.44亿方，同比增幅70%。2021年以来公司统购统销气量逐渐下降，代输气量快速提升，在总输气量中的占比显著扩大，占比由2021年的44.8%提升至2023年的63.6%，长输管网业务中代输气量占比快速提升，有利于增强公司长输管线业务盈利的稳健性。成长性方面，集团资产注入+在建重点管线带来长期成长空间。2024年9月，公司发布公告称，拟采用现金方式收购陕西燃气集团所持有的天然气管输资产，包括榆林地区“青靖线”、“席靖线”、“杨靖线”及延安“临长线”、“临富线”，管道设计全年输气量共计134亿方，2024年输气量约30亿方。2024年1-4月，标的资产实现营业收入1.27亿元，净利润0.33亿元，年化加权平均净资产收益率为9.0%。此外，截至2024年末，公司共有20余项在建工程，其中有两条重点在建管线，分别为铜川-白水-潼关天然气输气管道以及榆林至西安输气管道工程。设计输气能力分别为9.6亿方/年、116亿方/年，以上两条管线完工后，公司的输气能力有望得到大幅提升，随着新建管线产能爬坡，公司长输管网业务有望稳步增长。

依托省内气源及管输优势，公司城燃项目快速扩张。近年来公司大力发展城燃业务，通过集团注入、市场化并购等途径获取城燃项目，公司城燃售气量快速增长，营收及毛利迅速提升。2014-2024年公司城燃售气量CAGR约22.39%。截至2024年，公司所属控股城市燃气企业8家，主要经营区域为汉中市、渭南市、商洛市、延安市宜川县、西安市蓝田县、宝鸡市眉县等。公司气源结构以省内气田为主，气源结构比较稳定，主要来自中石油长庆油田、延长集团气田，采购价格波动幅度相对较小。公司下游销售结构中居民用气占比大，近年来陕西省内顺价持续推进，非居民方面，西安、铜川、汉中等城市陆续已陆续启动上下游联动机制，居民方面进度稍慢，仅西安于2023年7月进行居民用气调价，我们认为居民顺价有望持续推进，公司城燃购销价差有望得到进一步修复。

盈利预测与投资评级：公司为陕西燃气集团控股的陕西省大型天然气长输管道运营商，坐拥省内优质长输管网资产。长输管网业务的商业模式决定其盈利相对稳健、现金流情况良好，分红能力较强。公司现有长输管线产能爬坡，在建重点管线有望于2026-2027年投产，共同为公司业绩创造中长期成长性。此外，近年来公司持续开拓下游市场，发展城市燃气业务，集团城燃项目也有望陆续注入，带动公司业绩增长。综上，我们认为公司属于盈利稳健增长的高分红优质标的。我们预测陕天然气2025-2027年的归母净利润分别为5.50亿元、6.18亿元、6.78亿元，EPS分别为0.49元、0.56元、0.61元；对应6月4日收盘价的PE分别为16.34X、14.55X、13.25X，首次覆盖给予“增持”评级。

风险因素：管输费调价风险；陕西省天然气消费量增速不及预期；公司长输管网建设进展不及预期。

汽车：邓健全

汽车：赵悦媛

联席首席分析师

S1500525030001

丰茂股份(301459)公司点评报告：主业稳健增长，加大新兴业务投入

事件：5月29日，公司发布公告，拟在嘉兴高新技术产业开发区购置土地，建设嘉兴汽车零部件生产基地项目，公司总投资额预计不超过人民币15亿元。

点评：

加大投入新兴业务，公司有望打开新空间。此次项目拟选址约150亩地块，主要建设热管理系统、空气悬架系统、密封系统及传动系统产品以及相关高端汽配产品。随着全球汽车产业向更智能、更舒适、更安全等方面的快速发展，尤其是新能源汽车市场的迅速崛起，对橡胶精密零部件、高效热管理系统、空气悬架系统的需求也将持续攀升。公司预计项目建设完成并投产年度起5年内达产，达产后年产值约15亿元。

主业稳健增长，非车领域多点开花。作为公司核心产品，传动带业务在2024年通过模压多楔带技术升级实现显著增长。该产品凭借高耐磨性、低噪音及长寿命特性，成功抢占中高端市场份额，同时核心客户份额持续上升，2024年传动系统销售收入同比增长25%。同时公司逐步加大工业带产品的推广力度，已在机器人、无人机、轨道交通、摩托车、家电卫浴、安防、纺织机械、农业机械等多个领域开展业务，并拿到多个项目定点。公司通过“技术+管理+市场”三驱动战略，强化风险管控与成本优势，有望扩大工业带及密封系统在机器人等高附加值领域的应用，进一步巩固其在全球精密橡胶零部件领域的领先地位。

持续丰富产品品类，不断推进产能扩张与全球化布局。新品类方面，2025年，乘用车空气悬架将成为公司重点突破领域，公司计划开发适配新能源汽车的轻量化空气弹簧产品。此外，公司将同步推进电池管路系统、电机管路系统、电池缓冲片等部件量产，形成“空气悬架系统+热管理系统+电池pack防护部件”的产品矩阵。产能扩张方面，除本次拟建设项目外，2025年公司将在山东济南投建商用车零部件生产基地，重点配套重汽、一汽、北汽福田等核心客户。同时泰国生产基地将于2025年正式投产，主要面向东南亚及欧美市场。且公司依托“米其林”品牌授权，产品已出口到欧洲、东南亚、南美洲、中东等多个地区，公司不断拓展海外经销商网络，有望进一步打开海外市场空间。

盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.99、2.46、3.04亿元，对应EPS分别为1.92、2.37、2.92元，对应PE分别21.3、17.3、14.0倍。

风险因素：新产品研发不及预期、产能扩建进度不及预期、客户销量不及预期、海外关税政策超预期变化等。

近期调研活动预告

证券研究报告名称：《资金与银行负债，谁影响谁？——2025年6月流动性展望》

对外发布时间：2025年6月4日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002

证券研究报告名称：《陕天然气：高股息长输管网龙头，资产注入+管网扩建驱动长期成长》

对外发布时间：2025年6月5日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：左前明 S1500518070001；李春驰 S1500522070001；唐婵玉 S1500525050001

证券研究报告名称：《丰茂股份（301459.SZ）：主业稳健增长，加大新兴业务投入》

对外发布时间：2025年6月5日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：邓健全 S1500525010002；赵悦媛 S1500525030001；赵启政 S1500525030004；丁泓婧 S1500524100004