如果对二季度或者未来的关税政策进行预测，我们觉得可能相对中性偏乐观一些。在股汇债三杀、日用品告急、美债也即将到期的情况下，尽管特朗普政府使用关税作为谈判的工具和手段，但他也同样会面临关税问题推进之后来自于各方势力的压力。在5月12号谈判的基础之上，我们认为延缓90天的对等关税很有可能会取消，而20%的芬太尼税也有一定的谈判空间。

基于关税谈判的结果以及对未来的展望，我们认为配置上有三条要点：一是在消费领域里，政府可能会去发力支持。可以去关注养老、生育，并且要更重视社会福利的提高。二是在投资领域里边，随企业部门资本支出的意愿下降，自由现金流的提升可能是未来一段时间的主线。三是从企业部门的投资来看，增长可能主要来自于高端制造的投入，可能会有人工智能主线带来的大发展。

年初到现在ETF市场整体格局依然是宽基ETF规模流出，行业主题ETF规模流入。这意味着市场风险偏好提升，大家看涨市场，就更愿意买各种各样的行业主题ETF。ETF市场中，资金明显流入了科技、人工智能、芯片、军工板块，而从宽基中明显流出，医药也有比较明显的流出，红利也没有想象中那么受欢迎。

科技成长板块中，人工智能、军工和创新药是几条故事性比较明显、涨幅比较显著的主线。人工智能方面，我们觉得人工智能应该是未来经济的引擎。在特朗普“认错”的交易过程中，中美股市或有上涨，人工智能板块会有一定的行情。军工方面，军工的前景我们确实是看好的，当下的基本面支撑并不强，但是订单和经营情况，包括未来“十五五”规划让市场比较认可。医药方面，今年创新药的技术不断突破，并且也有海外销售的支撑，国内的商保也在不断试图把创新药纳入支付，基本面比较通顺，值得关注。科技成长板块中还可以关注20cm中盘成长宽基——更丰富、更均衡的科创综指ETF国泰（589630）。

红利现金流板块中，除了我们此前推荐的股息率高于同类的红利国企ETF（510720）之外，也补充一下现金流ETF（159399）的机会。经济增速往下下台阶的时候，一部分的企业很难找到确定性比较高的投资机会，那它就会降低投资的意愿，账上的自由现金流就会增多。与红利对比的话，自由现金流是红利的前提，因为只有账上有足够多的钱才有可能分红。并且自由现金流本身就是一个非常强的因子，它的超额收益不来自于风格上的暴露，而来自于它选股上面的区别。红利指数可能只选到了自由现金流较高的股票的其中一部分，还有很多表现优秀、但是没有做高分红的股票被遗漏了，这就是为什么自由现金流指数的历史回撤和收益表现比红利要好很多的原因。往后看，我们觉得“大中市值+央国企+充裕现金流”很有希望能成为全年投资主线，也符合政策鼓励的方向。

如果把视野放到全年的话，我们认为下半年科技成长会有阶段性行情，红利现金流可以帮助大家去降低组合的波动，还可以配置其他资产去进一步防护。如果比较擅长做波段就选科技，如果比较保守就选红利或者现金流，如果你是比较稳健的投资者，做好多元的资产配置就好了。目前我们的配置建议是，宽基选中证A500ETF（159338），科技方面可以关注更丰富、更均衡的科创综指ETF国泰（589630）。红利方面可以把红利国企ETF（510720）和现金流ETF（159399）进行结合。另外，债券、黄金、海外资产的配置也可以考虑，可以进一步的帮助咱们去降低组合的波动。 

今天很高兴和大家一起来分享一下对下半年投资机会的前瞻，下半年是应该侧重科技还是红利呢？跟大家介绍一下我的观点和看法。

一

关税如何影响中美经济？

首先，我们来讨论一下关税是怎么样影响中美经济的，我们讨论完这个问题以后才能更好得出结论，下半年如何配置更好一些。

先来回顾一下关税的变化情况。特朗普的关税政策是有一个变化过程的，最早是2018年他刚上任总统的时候就对中国加征过关税，再到现在尤其是4月2日，他对全球很多合作伙伴都签署了对等关税行政令，实施了最低10%的基准关税，而对中国当时是从34%增加到了54%。中间又经过了一系列的曲折，到5月12日中美进行了关税谈判，各取消了90%的关税，并且美国也暂缓了对中国商品24%的对等关税，这是超出预期的。

目前中美关税的状态是保留了芬太尼税的20%，还有基准关税的10%。现在市场上对中美关税的预期可能是待议的24%关税会取消，同时芬太尼税也会取消，但不知道最后能够到什么程度。

5月23日，特朗普政府又对欧盟提出来商品要加征50%的全面关税，后来打了个电话又暂时不提这件事情了，目前可能对欧洲还是征收10%的基准关税。之后5月29号出现了大事，美国联邦法院叫停了特朗普的关税政策，关税政策被暂停之后，中美两国的股市都有一个相对还可以的表现。

如果对二季度或者未来的关税政策进行预测，我们觉得可能是相对中性偏乐观一些。因为从二季度来看，我们觉得4月份特朗普政府要开始去掀起谈判的序幕，关税是他谈判的抓手，他就会用关税作为手段或者说工具去掀起谈判的序幕。

但是到五六月份，中美关税的进展应该是放缓了。为什么我们会这么判断？我们也有一些依据。我们能感受到在这一轮关税冲击中，中国政府特别有定力，这份定力或者背后的底气来自于哪里？我们分享一些数据，其一是这些年，尤其是2018年以后中国对美出口的净敞口是不断下降的，我们出口到美国商品总额在出口总量里的占比是不断下降的。

其二是中国出口到美国的商品的价格其实是比世界上其他主要经济体的成本低一大截的，不是低一点点，是低一大截，所以中国出口到美国的商品对美国老百姓的生活，或者说对美国通胀率保持稳定是有非常重要的作用的。所以美国政府和美国市场没有办法完全孤立中国，乃至于脱离中国单独存在，这是我们的底气之一。在关税政策之后，美国市场也是出现了罕见的股债汇三杀。

我们再来看一下具体的放缓判断的逻辑有哪些？第一个是美国日用品的库存在5月底可能就要告急了。这个事情在5月12号之前我们也是这么判断的，只不过5月12号谈判最终兑现了。中国市场供给到全世界范围的商品价格和其他经济体相比确实是便宜一大截儿，我们现在在美国日用品供应上占比在60%到80%，量确实是非常的大。

第二个是美债6月有一个到期的高峰，5月底就已经有续作风险了。大家也知道，中国政府是持有相当多的美国政府债券的，如果在关税问题上我们没有得到妥善的解决方案，那可能中国政府继续持有美国国债的意愿就会有所下降，也会给美国国债市场形成非常大的压力。这些是中美政府在博弈过程中可能会遇到的一些非常客观或者说现实的情况，也会对特朗普政府形成一些软约束。

在股汇债三杀、日用品告急、美债也即将到期的情况下，各个财团或者与政府有关系的人群都会去对政府进行游说，所以尽管特朗普政府使用关税作为谈判的工具和手段，但他也同样会面临关税问题推进之后来自于各方势力的压力。所以我们对于关税的问题判断是中性偏乐观，在5月12号谈判的基础之上，我们认为延缓90天的对等关税很有可能会取消，而20%的芬太尼税也有一定的谈判空间，但确实现在还不敢去下一个定论一定会被取消。

二

国内经济主线在哪里？

基于关税谈判的结果以及对未来的展望，我们认为还是要适当去启动内需消费来对冲外部冲击，芬太尼税取消是好事，但如果没有取消呢？那我们就还是要去做一些准备。所以我们看到政府政策的释放其实是有连贯性的，当前比较明显的就是会聚焦内需或者说促进消费去应对外部的冲击。在疫情冲击之后，中国制造业在全球的份额是有比较大的提升的，但是经济增速往下走的过程中，通过投资和出口再去拉动刺激经济大幅增长也不是那么现实，所以刺激内需消费扩张大概率会成为主旋律。

消费怎么去拉动呢？居民的收入要提升，有收入的提升预期居民才会愿意花钱，所以收入预期以及消费意愿的提升是比较重要。从地产角度看，在过去的很多年，居民消费的意愿可能跟房价上涨有一定的正相关关系，但现在地产的销售面积也在往下走。好消息是最近这大半年地产销售面积往下走的趋势在收窄，所以也有一部分城市的房价在企稳。地产如果不会是一个拖累项，并且政府再从其他广义财政支出的角度去进行提升的话，那经济还是可以比较好地去维持稳定。

此外我们还可以从目前的经济结构来寻找一下投资趋势，从投资或者上市公司的生命周期角度来说，因为经济周期的台阶是不断往下走的，经济它也像一个大饼，不断摊大了之后边际的增速自然是往下会走一些台阶。我记得十几年前经济增速有10%以上，后来是到8%，现在则是5%左右。经济增速往下走的过程中，有一部分企业的投资机会就会减少，资本开支也会降低，它手上积累的自由现金流就会提升。沿着我们刚才说的这条线，自由现金流的趋势就会出现。

而从寻找未来的经济增速的引擎的角度来看，我们现在受到关税的影响也比较大，出口也受到了一定影响。尽管政策上想去刺激消费，但是消费在短期不能马上承担起经济支柱的效果。而在传统的投资领域，我们通过“铁公基”的方式去刺激经济其实效果也不是很好，产生转化的GDP边际增速也不会很高。在这样的情况之下，如果我们还要想去寻找经济的引擎，那就很有可能出现在投资领域里边的一些高端制造，这是来自于生产力的提升或者科学技术的进步的增长，我们考虑下来可能是人工智能，这是比较大概率的方向，也是科技兴国战略产出的结果。

我们可以看一下过去十来年里通过二级市场走势反映出的经济新增长点。我们用食品饮料这个消费里边的长牛板块来作为对照，还是很有意思的。2010年以后有一波移动互联网的行情，时间大概是两三年，空间也是非常不错，指数整体涨幅大概是两三倍，如果落到个股上面十倍股也并不少见。2019年年底开始新能源汽车的行情也启动了，2020年、2021年新能源汽车指数的涨幅都超过了100%，这两年确实技术进展非常快，新能源汽车表现也非常好。2019年到2021年还有一个板块表现非常好，就是芯片板块。

我们再来看一下从2023年开始的人工智能行情。2023年ChatGPT引起了这一轮行情，2024年Sora形成了催化，再到今年DeepSeek又带起来了一轮行情。如果要算起来，2023年是纯粹的A股市场对美股市场的映射，2024年开始我们慢慢拥有了自己的人工智能，不管是通过开源软件学习到国内来的，还是我们自己研发的，我们至少开始有了一定的积累。再到2025年我们的人工智能进入到了高速发展的阶段，DeepSeek震惊全球，这是人工智能发展的脉络。

而且人工智能技术还有一个非常强的地方就是可以赋能千行百业，目前跟人工智能相关度比较高的主题在人工智能自己的主线里是计算机行业，上游是在通信行业、电子行业，因为通信里有光模块、电子里有芯片，下游则是软件、消费电子等应用环节。2023年应用方面也炒过一波游戏，但尽管游戏和人工智能的结合程度很高，但是它带来的想象空间没有跟机器人产业、智能驾驶等等应用场景的结合高，而更大的想象空间就会使得二级市场更兴奋，这是人工智能未来的前景。

我们觉得人工智能还是未来科技里边最重要的主线。但是今天我也会给大家展开去说一说当前比较热的军工、创新药，我们最近也观察到了一些特别有意思的现象。

我前面说了这么多，把它收拢一下，在配置的要点上是几条：一是在消费领域里边，因为消费还不能成为引擎，所以这可能会是政府去发力支持的方向。在消费里边，我们觉得要去关注养老、生育，并且要更重视社会福利的提高，包括养老的改善和支持、生育方面的支持、教育方面的支持，包括现在的“两新两重”，以旧换新、国补等等。最近我家冰箱坏了，我就去看了一下，我发现国补的力度和范围都非常大，所以“6·18”的时候确实也增加了我个人的消费，能为国家的经济做了一点小小的贡献，我感到非常开心。

二是在投资领域里边，我们梳理出来企业部门资本支出的意愿是下降的，所以自由现金流的提升可能是未来一段时间之内的主线。

三是从企业部门的投资来看，增长可能主要是来自于在高端制造的投入，也就是科学技术的进步，可能会有人工智能的主线带来的大发展。

三

资产配置建议：

科技+红利现金流

我们再来具体讨论一下下半年应该是选科技还是选红利？

先回顾一下今年年初的建议。年初的时候，我们判断市场是震荡上行，因为知道特朗普政府会上台，会在关税上面搞事情，当然也没有想到特朗普政府会搞出超过100%的关税来。我们的判断是上证综指年线继续收红的概率较大，因为我们之前判断2024年也是上证综指收红，我们当时对A股资产的建议是宽基加人工智能加科技加红利，其他资产比如港股、美股、商品、债券也都建议配上。

如果要说现在的建议和之前有什么变化？其实也没有太大的变化，总体的思路还是一样的，但是我们会把人工智能的标的做一些调整，原来是上游的半导体设备ETF（159516），现在我们就建议调整成科创综指ETF国泰（589630）。还有红利我们也做了升级，是红利国企ETF（510720）加现金流ETF（159399），其他资产方面，我们还是建议都配置。港股可以配港股科技ETF（513020）、美股可以配标普500ETF（159612）、商品可以配黄金基金ETF（518800）。债券方面，我们把债券调整成了十年国债ETF（511260），年初的时候收益率下的特别快，所以我们就放了一个短久期的国债ETF（511010），但现在债市有所调整，所以我们觉得十年国债ETF（511260）还是更均衡，配置价值要更强一些。

四

当前ETF市场风险偏好提升

我们先从最近ETF的变化来跟大家说一说。年初到现在ETF市场整体的格局依然还是宽基ETF规模流出，行业主题ETF规模流入。这意味着什么呢？如果市场风险偏好提升，大家看涨市场的时候，尤其是市场里有行业主题的结构性机会的时候，市场就更愿意买各种各样的行业主题ETF，钱就会从宽基ETF里边流出。如果是反过来，像2024年上半年的情况，除了汇金国家队的资金大幅买入之外，宽基规模也在整体提升，行业主题的规模则是往下走的。所以我们看ETF的流入流出方向可以做一定程度上的情绪判断。

来看具体的数据，截止到5月22号的情况来看，在过去一周、一个月、一个季度以及一年以来，中证A500份额的变动是比较大的，沪深300是在过去一周、一个月有所流出，过去一个季度以及一年以来还可以。

再往下看行业主题里边，我们会发现流入比较多的包括芯片、人工智能和机器人，芯片尽管今年以来是净流出，但是过去一个季度是受欢迎的。而人工智能和机器人在今年以来，包括过去一个季度、过去一个月、过去一个星期都是持续净流入。

比较有意思的是医药，尤其是创新药，最近创新药的行情很好，三生制药最近的授权卖的非常好，首付款达到了12.5亿美元，这是目前为止中国创新药的license-out商务拓展BD卖出去最大的一单首付，之前是2023年百利天恒卖了8亿美元的首付，尽管它的潜在付款空间是64亿美元，但是潜在付款空间不一定能够全部拿到，从单笔首付的角度看，今年三生制药的这个是最高的，三生的潜在付款空间是48亿美元。所以如果要比总的付款空间，还是2023年年底百利天恒最高。在首付不断卖出更高价格的情况下，今年以来的所有的医药ETF加在一起竟然是规模净流出。在过去一周、过去一个月、今年以来全都是净流出，唯一在过去一个季度是正的也没有正多少，就是正的3.17亿份而已。

大家再看一下红利，去年红利是很受欢迎的，到了今年红利的份额增长就没有那么厉害，红利今年以来份额的变动也就51.19亿份。这里边我们是把现金流和红利当成一个类别都放在里边了，很有可能51亿多份的正向份额变动里有非常多现金流ETF新发带来的贡献。我们再看过去一个季度、过去一个月和过去一个星期的份额变化，红利反而是下降的。

大家可能有的时候觉得市场不温不火，觉得红利更好，但事实上从ETF的数据来看，不是说整个股市，只说ETF市场的话，红利当前并没有出现像去年那么受欢迎的情况，但其实红利过去一个季度表现是蛮好的。4月7号特朗普征税以来，后面红利和现金流的市场表现都还是不错的，但是我们会发现它的份额上没有出现大幅提升。大家其实还是更喜欢人工智能或者科技类的产品，我们经常说一句话“钱在哪里，爱就在哪里”，在ETF的世界里，资金明显流入了科技、人工智能、芯片、军工板块，而从宽基中明显流出，尤其是从中证A500的流出会更明显一些。在医药里边也有比较明显的流出，红利也没有想象中那么受欢迎，这是过去一段时间ETF整体市场的情况。

五

科技成长板块怎么看？

我们先看看科技板块，这里是2025年以来A股概念主题累计的涨跌幅的统计。我们会明显看到带头大哥还是DeepSeek，然后是人形机器人、黄金，剩下的就比较零零碎碎，宠物经济数量太少做不成ETF与我们无关，其他的是创新药、军工，游戏出海看上去涨幅是可以的，但是我感觉在二级市场上没有那么明显的表现。这些是今年以来比较受欢迎的A股概念，我们会看到今年还是科技打头，DeepSeek、人形机器人会更抢眼一些，接着是黄金，还有一些其他的偏消费一点的板块，还有军工和创新药，这就是几条故事性比较明显、涨幅比较显著的主线。

（1） 人工智能：未来经济的引擎

我们先来说一说人工智能，我们觉得人工智能应该是未来经济的引擎。人工智能确实是非常亮眼，人工智能行情在中国其实是在2023年年初由ChatGPT带起来的，但是2023年的行情中A股是美股的映射。到了2024年，我们开始慢慢拥有了一些自己的人工智能企业，并且在二级市场也有所表现。再到2025年，我们的DeepSeek就引领了市场，可以看到这是一个不断进步的过程。

刚才我们提到DeepSeek行情之后其实是进入到了一个比较沉闷的阶段，前面讲关税的时候也有一个基本判断，我们觉得特朗普“认错”的交易过程中，中美股市会有一个上涨，在这里边人工智能板块会有一定的行情。为什么会有这样的判断？一个是大的关税风险偏好压制的因素得到了解决，股票上涨，这是第一个前提。第二个，五六月份其实从过去几年来看也会是人工智能板块很多消息发布的时间节点，比如谷歌的开发者大会等等。还有DeepSeek-R2版本之前就应该出来了，我最近一直在等没有等到，我看到它发了一个新闻，说R1版本进行了一些调试，也有一些测评结果说R1调试之后更优秀了，这没问题，但是R2为什么还不出来？所以我觉得这也在一定程度上使得人工智能板块没有能再次爆发出特别大的行情。

我们原来预期是五六月份人工智能会有今年以来的第二波行情，至少目前在5月份还没有出现，6月份会不会出现我们得再等一下。昨天英伟达业绩发布，还是不错的，所以昨天芯片板块也有一定的表现，尤其是上游半导体设备有一定的表现，但是它能不能有更好的表现要取决于科技界的进展。目前科技界人工智能的软件或者目前发布的内容和信息还不足以再次点燃整个市场的情绪，DeepSeek当时横空出世的惊艳可能也很难看到了，毕竟R2马上一把突破R1也有点难。我记得当年ChatGPT出来的时候，其实它后面迭代的软件也没有刚出来的版本让人惊艳，但是这些版本总还是能成为新的驱动力不断推着行情往前面走，所以我们就看一看后面还会有什么新的来自于产业界的技术能够不断发布，去推着二级市场不断前进。（提及个股仅供参考，不代表投资建议，下同）

（2） 军工：基本面支持弱，前景向好

军工在2013到2015年那段时间的时候其实就是海陆空三军，无非就是制造业，制造业在传统来看算是一个偏周期的行业。但是这几年军工领域有大量的信息化内容注入，慢慢军工领域的成长属性或者科技含量也在不断提升。为什么我们在聊科技的时候也会聊一聊军工？也是因为我们捕捉到了ETF份额上的变动。最近军工ETF的走势是比较一般的，但是资金流入比较汹涌。可以看到当下的业绩并不好，近一年它的成份股的营收同比增速和净利润同比增速是一片蓝（负值），不太好，但是它的订单和经营情况很不错。

军工的割裂和背离在哪里？就是当前基本面支持不强，所以我们会看到军工ETF的走势也谈不上非常好，一年下来可能到现在是不怎么赚钱，也不怎么亏钱的状态，不像前面人工智能DeepSeek的行情那么好。主要的原因是它的基本面确实在当下不太好，但是订单和经营情况让大家觉得很好，包括未来“十五五”规划里军工也是非常重要的方向。

我现在就讲了个内需，没有讲外需，外需其实就是最近的军贸，还有一些区域化的地缘政治，有一些区域的冲突，我不敢多讲，所以大家自己想象。但是军贸当时消息出来之后我专门去问过，我问了几个分析师，他们都跟我说军贸是很难证实，也很难证伪的。首先国家是不会披露数据的，你也很难打听到，不会像军备军费那样去提前做规划和披露，所以这些东西你就只能猜，只能为你自己所想象的世界去买单。

军工的前景我们确实是看好的，只是我们觉得当下的基本面可能没有那么支撑，它出现的情况是资金没有因为基本面买它，目前资金进来明显是因为军贸或者因为一些其他的原因，二级市场的表现短期也没有特别好。5月29号倒是涨了一下。所以军工和医药都非常矛盾，我觉得非常有意思，所以想跟大家聊一聊。

（3）医药：基本面通顺，关注创新药机会

医药传统来看是按消费来算的，但是创新药里边的科技属性和含量是非常高的，大家会看到非常多的科技指数里边都是有创新药板块的，所以我们单独把它拎出来说。

创新药我们觉得是很好的，三生制药前面已经聊过了，它是有PD-1和VEGF的双抗卖出去了，卖了12.5亿美元首付，还有48亿的潜在付款空间。不光是三生制药，我们统计了一下，从2021年开始算中国卖出去1亿美元以上的BD有三十多个，能卖到5亿以上的是7个，能卖到10亿以上的目前就这么一个。所以我们能感受到的趋势是什么呢？确实中国的创新药企业越来越强，它的BD可以卖得越来越多、越来越贵，这是一个客观数据支撑起来的连续事实。今年还有一个对创新药比较好的点，商保有可能会把创新药纳入支付，这样支付端也是有改善的。

我对医药的感情非常的复杂，因为我管医药类ETF管了很多年，最早2016年开始管基金的时候，我最开始手上就有国泰国证食品饮料指数基金和国泰国证医药卫生指数基金，所以医药行业我自己是跟踪了非常多年。2021年到去年是非常难受，在去年年初的时候我觉得行业可能已经到底部了，所以去年我有在推医药。我们当时说四个底部区域，包括基本面的底部区域，估值的底部区域，创新发展的底部区域，政策底部区域，去年还是没有什么太好的表现。

但是我觉得这四个底部区域平移到今年来看可能也依然存在，我今年年初的时候反思过去年为什么医药行情没有起来，我觉得其实跟没有看到支付端的改善有很大的关系，去年集采或者医保这方面还是没有特别好的改善。今年我觉得医药整体可能还是没有太好的改善，但创新药这条线可以单拎出来看，今年创新药这条线的技术是不断突破的，并且也有海外销售的支撑，国内的商保也在不断试图把创新药纳入支付，这样以后国内支付端也会改善。

所以今年我觉得医药的支付端没有改善，我们很难说它会马上起来，但是创新药确实可以单独拎出来看，因为它有销售到海外卖BD，卖知识产权license-out的能力，同时国内的商保改善也可以给创新药的国内市场带来一定的空间，所以创新药的逻辑从基本面上来说更顺畅一些。

最近的催化还有恒瑞医药在港股上市，上市前一天晚上的暗盘交易就已经涨超了30%左右，第二天正式上市的时候涨幅超过了25%，估值也跟A股基本持平了。我觉得这些其实都是非常好的表现，因为这说明市场是认可创新药逻辑的，并且也认可恒瑞医药作为龙头的创新研发能力。

还有ASCO大会的召开，ASCO是今天开始正式召开，但是它的摘要数据5月22号就已经出来了，当时我们看了一下也非常激动，中国的专家提交的研究成果数量是刷了记录的，有71项原创性的结果入选了，其中11个是重磅研究。我还看到有一个数据非常有意思，ADC药物里边中国的报告占了差不多接近一半，48%的比例，真的非常的厉害，可能大家会说那就是在一个领域里厉害，就是ADC双抗偶联药物，但我们能在一个领域里边闯出来本身也是很不容易的事情。虽然我们现在卖出去非常多的确实也都是双抗的药物，包括三生制药、百利天恒卖的全都是双抗ADC药物。但是这说明我们在这个领域已经走到世界上非常靠前的位置了，而且我们的成本还非常低，做出来的药物效果可以实现等效甚至超越的水平。

所以我们觉得医药在基本面上比较顺畅，我们也是很看好的。但是现在在ETF市场里边出现了诡异的现象，创新药的份额一直在流出。军工当前的基本面我们觉得还不是顺畅，但前景非常的好，当前资金在拼命流入它，医药我们觉得当前基本面的逻辑是顺畅的，但是资金一直在流出，我不知道是不是跟大家套了好几年终于要回本或者已经回本了有关系。我们希望医药板块能回归正常，回到大家彻底扭转对创新药的看法，愿意更多在二级市场上支持创新药的这一天。可以说军工和医药板块都是短期信心比基本面作用更大。

（4）科创综指：更丰富、更均衡的科技综合宽基

我们聊了人工智能，聊了军工，聊了创新药，最后我们稍微汇总一下，在科技板块里边做一个推荐。我们建议可以去多多关注一下科创综指，以及跟踪它的科创综指ETF国泰（589630），因为它可能要更丰富、更均衡一些。在行业分布上它是有43.9%的电子、15.1%的医药生物还有9.7%的电力设备，属于中盘风格，前十大权重也比较分散。

数据来源：Wind，中证指数有限公司，截至2025.1.27。风险提示：指数包含成分股数量、市值、行业分布等会随公司事件，成分股调入调出，市场涨跌等因素变化。

大家看一下这个表格，是不是觉得科创板100好像更均衡？其实也可以这么认为，科创板100是35.9%的电子，22.1%的医药，相当于如果你看好人工智能又看好创新药就可以这么选，科创板里边基本上进来的都是创新药，并且在行业分布上创新药是属于医药的。如果你觉得科创综指更好就选科创综指，如果你想要更均衡，人工智能和创新药这两个行业差不多，也可以看一下科创板100，以及跟踪这只指数的科创板100ETF（588120）。

科创综指是一个中盘风格，这个就不展开说了。加权方式是不一样的，科创综指加权方式是总市值加权，科创板100是自由流通市值加权，大家可能不是很敏感。我们来对标一下，沪深300是自由流通市值加权，上证综指是总市值加权，上证综指和沪深300有什么区别呢？比如中石油在沪深300可能是排不上号的，因为它自由流通市值现在占比只有6%，但是它在上证综指里就是排名前几的权重股，就这么个区别。那科创板里面有没有这个现象？有的，尤其是早些年的时候，科创板最开始上了一堆芯片股，那个时候是有锁定的，自由流通市值是没有那么高的。所以最早的时候科创综指的芯片占比甚至有时候比当时的科创板50还要高。

大家想明白这个点之后，我们再来看一下走势，你就会发现非常有意思的事情。2020年的时候科创综指的收益表现是比科创50和科创板100都要好的，这个我觉得是跟它的加权方式有很大关系的。因为2020年还是芯片股走的非常好的年份，芯片股的行情到21年的6、7月份结束，后面就下来了，所以2021年科创综指也就没有比过科创板100，因为芯片那个时候波动调整比较大。2022年再往后，因为后来很多股票慢慢解禁了，自由流通市值和总市值没有那么大的差异了之后，科创综指就慢慢的在所有科创指数中变成了一个中庸之道，成为真正的代表指数了。早期的时候它为什么会比其他好？是因为它的加权方式，再到后面它慢慢就有一个综指的风范了。这就是科创综指，20cm宽基中盘成长科技综合指数。

六

红利现金流板块怎么看？

说完科技了就进入到红利的部分，我们有一个品种是挺有意思的，它叫红利国企ETF（510720）。下边是当前截面的数据，它的股息率几乎是所有红利指数里边最高的，还有持续的数据，从历史的年份来看，除了2013年，后面基本上每年它的股息率都高过其他的红利指数，2024年和2025年到现在也是赢的。这是红利国企ETF（510720）的数据，大家可以看一下。

数据来源：Wind，截至2025/5/27，股息率计算方法为：股息率=Σ近12个月现金股利 (税前)/指定日股票市值x100%

数据来源：Wind，截至2023/12/31，股息率计算公式采用近12个月平均股息率计算。

这是我们去年推出来的产品，当时直播的时候说过，这个指数是我们通过量化打分的方式选出来的，因为我们要去做一个红利指数的时候，当时已经有60只红利指数，我当时挑指数眼睛都要挑花了，我就说我们不挑了，就通过量化打分的方式来做。一个是股息率，我们给过去一年、过去三年、过去五年、过去十年的股息率都进行了赋权，并且还要二级市场表现好，所以我们是给股息率赋了六成的权重，给二级市场表现赋了四成权重，二级市场的表现也是看过去一年、过去三年、过去五年、过去十年。我们给它们都赋权打分之后，最后挑出来的第一名就是上证国企红利指数。我们当时非常惊讶地发现，竟然没有公司做过这只指数的产品，我们就赶紧去把它签了来做了产品。我们做了产品之后，也有同行看上了这只指数也做了产品。当前很多政策都在鼓励上市公司多分红，这也是当前趋势，我们也不展开去说了。

今天除了红利之外，我还想跟大家说一下红利的升级，就是现金流ETF（159399）。我们在前面梳理宏观情况的时候就提到，经济增速往下下台阶的时候，在企业部门里有一部分的企业是很难能够找到对它来说确定性比较高的投资机会的，那它就会降低投资的意愿，账上的自由现金流就会增多。

总有人在问自由现金流和红利的区别是什么？自由现金流是红利的上游。一个企业的自由现金流高，就说明了这个企业有把商品卖出去，并且还能收回来钱的能力，所以本身自由现金流就是一个质量的因子，代表这个公司的能力是比较强的。自由现金流是红利的前提，因为只有账上有足够多的钱才有可能分红。自由现金流高的公司其实可以有很多选择，比如可以选择不分红，没有人要求它一定要分。不过现在监管是鼓励分红的，所以自由现金流高的公司是可以不分红，可以低分红，可以高分红的，而只有高分红的股票会被红利指数选走。

我在这里也提前回答一个问题，老有人问自由现金流这个指数历史业绩比红利要好很多到底为什么？到底暴露了什么因子获得了比红利更高的超额收益？其实自由现金流本身就是一个非常强的因子，它的超额收益不来自于风格上的暴露，而来自于它自身选股上面的区别，自由现金流高才能分红，但是自由现金流高还可以高分红、中分红、低分红，只有高分红的股票才可能被红利指数选走。所以有一部分自由现金流或者基本面非常强但是少分红和不分红的上市公司可能就成为了沧海遗珠，没有被红利指数选走。所以红利指数可能只是其中的一部分股票，还有很多表现优秀，但是没有做高分红的股票被遗漏了，这就是为什么自由现金流指数的历史回撤和表现比红利要好很多的原因。

市场上现在有一大堆现金流指数，总有人问我它们有什么区别？所以我们就做了一些比较。自由现金流有一个大的前提，它们会把金融、地产行业先剔掉。为什么剔除呢？因为对于金融行业来说，现金就是生产资料，所以一般我们不拿金融行业直接去跟其他行业的自由现金流做对比。而地产行业的现金流波动太大，它拿地的时候现金流紧的要命，到开始销售房子的时候就开始回款，现金流瞬间就上去了。我们经常说去掉一个最高分，去掉一个最低分，地产很容易成为最高分和最低分，所以我们就不要了，这两个行业就剔除掉了。

我们再去进行筛选，在这里边每家会有一些细节上的区别。首先所有的A股现金流指数目前都是季度调整，并且大家都会用自由现金流率这个单一因子来筛选。自由现金流率的定义是什么？是过去12个月的自由现金流除以企业价值，上市公司的企业价值是企业的总市值加上总负债再减去现金资产。我们一般是用自由现金流率来筛选股票，筛完了股票之后用自由现金流加权。

所有的自由现金流指数都会相对在原有指数的基础上纳入稍微大一点市值的企业，但是我们会发现一个点，最后的平均市值差异怎么这么大呢？比如最大的沪深300现金流能到2700亿，中证800现金流是1400亿左右，我们是富时中国A股自由现金流聚焦指数（下文简称富时现金流），代码888888的那条指数，是1253亿。非常小的有国证现金流是400亿不到，中证500现金流是300亿不到，还有中证1000现金流是113亿，差距非常夸张。

区别来自于哪里呢？大家会发现都剔了金融地产，都用自由现金流率来选股，又都用自由现金流加权，都是三个月调整一次。为什么平均市值差异会这么大，答案在哪里？在于样本空间，富时现金流（888888）的样本空间是975只股票，国证是全市场，中证也是全市场，800是中证800。并且选股数量也不一样，这也会导致最后大家的表现有所区别。比如富时是975只大中股票里边选出来50只股票，国证和中证是在全市场选100只，中证800是在800只里边选50只，这就是区别。

全世界最大的现金流ETF，美国的Pacer US Cash Cows 100 ETF，它的规模不到300亿美元，指数用的就是富时罗素的。我们用的也是富时的现金流指数，它们的体系是一样的。富时中国的现金流指数和其他现金流指数的区别在于什么地方？区别就在于富时中国用的是大中市值的样本空间，是975只股票，比国证和中证的样本空间的市值大，也会比300、500、800的样本空间更大。我们在一个大中市值样本空间里边选了50只股票，其他的选100只，所以它们就会出现一个市值下沉的情况。

分年度收益我们给大家看一下，我们会非常明显地发现富时指数、国证、中证和800现金流整体表现都还是不错的，表现一般的有300现金流、500现金流、1000现金流，这三个是第二梯队，跟红利表现差不了太多。

接下来我们看一下抗跌能力，这张表上面是分层的走势，很明显区分出了第一梯队、第二梯队。下面的这个表格里用颜色做了区分，大家有时间可以细细的看里边的数据。但是如果你没有时间，打眼一看会发现富时现金流是最白的，意味着它下跌的幅度要更少，深红色的表示它的跌幅相对大一些，所以500现金流可能不是一个好的现金流标的，它不仅收益是第二梯队，回撤还那么大。富时现金流还是非常不错的，收益是第一梯队，回撤在所有现在比较的现金流里边是比较小的，甚至它的回撤比红利还要更小。从我们的视角来说，我们是蛮喜欢这个指数的，这也是我们当时为什么会挑它的原因，当然也是因为它是我们在A股市场上能挑到的最早的现金流指数。

数据来源：Wind，回调阶段是指富时现金流、国证现金流、中证现金流、800/300/500/1000现金流指数及中证红利指数均下跌的阶段。注：我国证券市场成立时间较短，过往历史数据不代表市场运行的所有阶段，过往历史数据并不构成基金业绩的保证。

再来看一下市盈率、市净率、股息率，都非常的不错。市盈率不是最低，但是也是偏低，市净率除掉红利之外几乎是最低的，股息率除掉红利之外是最高的。

我们看行业的分布，比较相像的是800现金流，都是石油石化、煤炭相对多一些，这里我们就不展开说了。下面这个图是不同指数在不同风格上的暴露，首先我们不是通过特别多的风格暴露来赚取超额收益，这点是我要始终强调的。富时现金流、国证现金流、中证现金流的收益表现都是第一梯队，但是在规模上的暴露程度都不是那么多，我们在规模上会比较多一些，因为我们本身是偏大中市值的，中证和国证在规模的暴露度上也不是那么高，并且分红风格的暴露都没有中证红利高，其他风格也是。我始终强调，现金流不是通过在某些风格上有特别暴露去获取超额收益，它本身就是超额收益的一个来源。

数据来源： Wind，截至2025年5月12日；右图行业分布基于申万一级行业划分，会随行情，公司行为和成分股变化波动。图中因子为Wind风格因子。规模因子为对数流通市值；分红因子为股息率；估值因子基于1/市净率、1/市盈率、1/市销率、1/市现率；成长因子基于净利润增速、营业收入增速、营业利润增速、净资产收益率增速；盈利因子基于净资产收益率、毛利率、净利率、经营现金流净额/营业收入；流动性因子基于日均换手率(1个月)、成交活跃度(3个月)、成交活跃度(12个月)；杠杆因子基于长期负债率、现金回收率、股东权益比率；波动率因子基于收益率标准差(1个月)、累计收益率(12个月)、残差收益率标准差(12个月)；

老有投资者问说为什么富时现金流、800现金流的走势要好于300、500、1000现金流，我们也做了一些功课。首先是样本空间，因为富时的现金流是比较大的样本空间，有900多只股票，300、500就不是很好，300、500现金流的收益率也就落到了第二梯队，中证800现金流也还可以，所以选股数量还是要相对多。那么全市场的样本空间为什么不会更好呢？因为它选了100个之后可能会下沉到中小市值，质量就没有那么好，大船很稳，但小船有的时候就没有那么稳当。因为现金流更看中的是公司的质地，小船的波动相对就要比大船波动更大一些。

现金流我们还是比较看好的，最近现金流其实是挺不容易的。最近银行涨得是挺好的，所以红利表现是比现金流好的，我们前面各种数据都是说现金流比红利好，但尤其是4月7号以后现金流没有跑赢红利，因为红利里面是有银行的，而且还不少，现金流是把银行踢掉了。但是我觉得至少现金流ETF（159399）从2月27号上市到现在它还是非常稳的一个品种。大家都说之前的数据都是回测数据，现在其实也跑了一段时间了。我们觉得“大中市值+央国企+充裕现金流”是很有希望能成为全年投资主线的，也符合政策鼓励的方向。

这就是我们对现金流的介绍，给大家提供一个更丰富的视角。红利这么多年大家介绍的都很多了，所以做一下现金流的补充。现金流和红利可以做相应的搭配，比如你觉得银行好可以多配红利，如果你觉得银行比较高了想要回避，那就多配点现金流，我觉得也没有什么太大的问题。

我们在这里做了一个数据，现金流可以用来做科技和现金流哑铃策略的构建，因为相关性比较低。它跟TMT才0.58，跟创业板才0.55，跟中证1000是0.64，都不太高的，它就跟红利相关性稍微有一点高，能到0.88。这是现金流，它跟科技板块去构建一个哑铃的结构蛮好的。我们还是建议大家最好是去做哑铃策略。不管是从我们算出来的相关性的支撑，还是从基本面上的机会盘点来看，哑铃策略都是比较有效的。

七

短期科技成长，

长期红利现金流

五六月份我们认为市场应该还是在交易关税放缓这件事情，我们也期待五六月份科技股有所表现，目前还没有看到显著的表现。但从ETF的数据来看，市场对此有非常强烈的期待，目前人工智能、芯片等等很多科技主线的ETF都有资金在流入。

如果把视野放到全年的话，我们认为下半年科技成长会有阶段性行情，红利现金流可以帮助大家去降低组合的波动。如果大家愿意，还可以配置其他资产去进一步防护。人工智能主线目前暂时是略低于预期的，因为DeepSeek-R2没有出来，开发者大会也没有太超预期的东西，其他的大厂最近也没有特别打动人心、超出预期的作品发布，所以人工智能在基本面上暂时是低于预期的，但长线肯定是向好的。军工长期向好，短期是事件驱动。创新药基本面向好，但是市场情绪目前还是在卖出的位置上。此外，我们觉得红利和现金流的组合对于降低权益组合波动的帮助是比较大的。另外，债券、黄金、海外资产的配置也可以考虑，可以进一步的帮助咱们去降低组合的波动，提升收益波动比。

综合下来，建议如果大家比较擅长做波段就选科技，如果比较保守一点点就选红利或者现金流，如果你是比较稳健的投资者，你就做好多元的资产配置就好了。如果一定要分出非要重科技还是重红利，就是刚才说的科技可能是偏短期有空间，但是时间周期上比较短，会有波段的表现。你想要做全年的配置那就还是做红利或者现金流。

（转自：ETF和LOF圈）