报告发布日期：2025年6月4日

分析师：陈彦彤（执业证书编号：S0930518070002）

分析师：汪航宇（执业证书编号：S0930523070002）

分析师：聂博雅（执业证书编号：S0930522030003）

平价现制茶饮龙头，多重优势领跑行业。古茗深耕现制茶饮十余年，从浙江走向全国。截至24年底，公司在全国17个省份覆盖超过200个城市，共有9914家门店，主要分布于二线、三线及更低线城市。古茗是中国最大的大众现制茶饮店品牌，亦是全价格带下中国第二大现制茶饮店品牌。2023年古茗平均季度复购率高达53%，门店经营利润率约20%，均领先行业。

行业下沉市场空间大，供应链打造核心竞争力。根据灼识咨询数据，按GMV统计，2024年中国现制饮品行业拥有超过6000亿元的市场规模，其中现制茶饮行业规模最大（超过3000亿元），现制咖啡行业增速较快（24-28年CAGR预计为18.5%）。按城市线级划分来看，低线市场具有更大的增长潜力，预计三线及以下城市24-28年CAGR均超过20%。按价格带划分来看，大众价格带产品增长势头最好，预计24-28年CAGR为20.8%。从企业各项能力看，供应链为最核心的竞争力。

供应链优势和独特渠道策略，公司快速成长为行业第二大品牌。茶饮市场竞争激烈，古茗避开一二线城市的激烈竞争，将目光投向三线及以下城市、乡镇城郊和县域市场。其强大的加盟体系成为下沉的关键动力，加盟商较高的单店经营利润吸引众多加盟商，使得门店快速在下沉市场布局。同时，古茗强大的供应链体系为门店运营提供有力支撑，区域密集开店策略在供应链覆盖区域发挥出规模效应。此外，供应链加持下，公司得以为消费者提供低价优质的产品，并快速迎合市场需求进行快速上新。

加盟政策调整，咖啡业务兴起。24年古茗取消扣点费用，将约10万加盟费和8万元新增设备费改为分期支付，并对闭店设备进行二手估价回收，减轻加盟商资金压力与闭店损失。25年古茗计划净增2000家店，重点开拓安徽、湖北、湖南、广东和广西。远期来看，我们测算古茗加密现有城市可达2万家门店，再加上新进入城市的门店，开店空间广阔。此外，公司新增咖啡品类，为门店收入利润带来正向贡献，门店销售额增长约10%，门店利润年增加数万元。

盈利预测、估值与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.61/23.56/27.61亿元，折合EPS为0.82/0.99/1.16元，对应PE分别为31X/25X/22X。公司为平价现制茶饮的龙头品牌，具备较强的冷链供应链优势，区域加密策略下门店扩张稳扎稳打。公司仍有较大开店空间，引入咖啡产品进一步推动同店销售增长，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：食品安全风险，宏观经济波动风险，行业竞争加剧风险，新股价格波动风险。

投资聚焦

关键假设

公司2023-2024年分别实现营收76.76/87.91亿元，截至2024年底门店总数达9914家（较2023年净增913家），受益于下沉市场消费潜力及品牌势能提升，预计2025-2027年分别净增2100/1800/1700家门店。

1）商品销售：预计2025-2027年商品销售额增速为24.4%/22.0%/17.9%，其中老店单店销售额2025年将回升至2023年水平（同比+7%），2026-2027年同比增速稳定在3%，新店单店销售额保持2023年水平，对应2025-2027年收入增速分别为3.2%/0%/0%。2）设备销售：因2025年加盟政策调整（分期付款+新增咖啡机）推动单店销售额增长10%，2026-2027年增速降至2%，2025-2027年整体收入增速为80.5%/-7.9%/-6.2%。3）加盟及相关服务：受门店基数扩大影响该业务收入增速逐年放缓，2025-2027年分别为22.2%/15.0%/ 12.2%。4）直营门店销售：直营门店以存量老店为主，假设2025-2027年单店销售额增速与老加盟店同步，分别为7%/3%/3%，假设每年新增1家门店；综合看，预计2025-2027年直营门店收入增速分别为24.8%/17.7%/15.9%。

成本及支出方面：1）毛利率：2024年毛利率为30.6%，随着规模扩大后产能利用率的提升，预计毛利率逐步提升，预计2025-2027年毛利率分别为30.7%/30.8%/30.9%。2）销售费用率：2024年销售费用率为5.5%，同比提升较多主要系公司加大IP联名等营销活动力度。后续随着规模效应的显现，预计销售费用率逐渐降低，预计2025-2027年分别为5.3%/5.2%/5.1%。3）管理费用率：2024年管理费用率为3.5%，随着规模效应的显现，预计2025-2027年分别为3.2%/3.1%/3.0%。4）研发费用率：2024年研发费用率为2.6%，近两年基本保持稳定。公司长期保持较高频率的产品上新，预计研发投入将继续保持稳定，维持在2.6%。

我们与市场观点的不同

市场担心激烈的市场竞争下，古茗门店拓展和同店销售增长乏力。从行业看，未来下沉市场现制茶饮行业市场规模增速更快，古茗本身的“货架”型产品布局下，上新能力突出，不受制于单品风潮；且其鲜果起家，磨练出更强大的供应链体系，助力古茗在下沉市场占据领先地位。并且从全国来看，古茗仍有多个省份尚未布局，未来仍有较大开店空间。同店方面，公司一方面提升上新频次满足消费者不断变化的需求，另一方面新增咖啡品类，为门店销售增长提供增量，从已上咖啡产品的门店表现看，同店销售已有一定程度改善。综合来看，古茗开店数量和同店销售额仍有较大增长空间。

股价上涨的催化因素

1）门店拓展超预期；2）同店增长提速；3）营销效果超预期。

估值与评级

我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.61/23.56/27.61亿元，折合EPS为0.82/0.99/1.16元，对应PE分别为31X/25X/22X。公司为平价现制茶饮的龙头品牌，具备较强的冷链供应链优势，区域加密策略下门店扩张稳扎稳打。公司仍有较大开店空间，引入咖啡产品进一步推动同店销售增长，首次覆盖给予“买入”评级。

目录

正文

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平价现制茶饮龙头，多重优势领跑行业

古茗致力于成为货架型茶饮品牌，即“卖新鲜”的便利店，旨在为消费者提供丰富多元的饮品选择。鉴于消费者存在尝新、跟风心理，且市场热点更迭迅速，古茗坚守货架型品牌定位，以此快速响应市场变化。在产品策略方面，古茗采用跟随策略，依托其强大的供应链和研发实力快速复制市场爆品，满足消费者不断变化的口味需求，既安全又高效。

1.1、脚踏实地，守正创新

深耕现制茶饮十余年，从浙江走向全国。古茗成立于2010年，创始人王云安在浙江开办首家门店，同年开放加盟。2013年，古茗开始部署自配送模式，搭建自有供应链。2017年，古茗开启冷链配送模式，加强供应链建设。2018年，古茗科技成立，成为古茗的主要经营实体。2019年-2021年，古茗门店数量在浙江达到约1000家，并陆续于福建、江西和广东达到关键规模500家。2022年，古茗门店总数突破6000家大关。2023年，古茗门店总数再上新台阶，超过9000家，于湖北、江苏、湖南和安徽达到关键规模，并继续在中国南方其他省份快速扩张。2024年古茗上线咖啡产品，进军现制咖啡赛道，同时下沉市场渗透度进一步提升，乡镇地区门店数量占比提升至40%。

按2023年的商品销售额和门店数量计，古茗均是中国最大的大众现制茶饮店品牌，亦是全价格带下中国第二大现制茶饮店品牌，在复购率方面优势明显。公司主要通过加盟模式，开设门店并运营“古茗”品牌，主要销售果茶、奶茶、咖啡及其他饮品。公司采用地域加密的布店策略稳步扩张门店网络，截至2024年底，公司已于全国17个省份进行布局，覆盖城市数量超过200个，共计9914家门店，主要分布于二线、三线及更低线城市，占总门店数量的80%。古茗目前在浙江、福建、江西、广东、湖北、江苏、安徽、湖南共8个省份均达到门店数量500家的关键规模，并从门店地域密集的规模经济中充分受益。同时，古茗2023年的平均季度复购率高达53%，大幅领先于不到30%的行业平均复购率水平。根据调研，同一区域内古茗门店数量的增加亦会增加复购率，带动同店业绩的提升。门店作为公司最有效的品牌宣传窗口，随着区域内门店布局的加密，消费者对品牌的认知度与粘性将持续增强。

1.2、股权结构合理，管理层经验丰富

股权结构集中，员工持股平台绑定核心高管利益。截至2025年4月，公司的第一大股东为Modern Leaves Limited（由王云安先生及其家族信托持有），持股比例为39.56%；第二大股东为Chivalrous Lancers Limited（由戚侠先生及其家族信托持有），持股比例为18.11%；第三大股东为Cousin Tea Limited（由阮修迪先生及其家族信托持有），持股比例为12.58%。公司实控人为王云安先生，公司一致行动人持股比例总计72.77%，公司股权结构较集中。

核心管理层为创始团队成员，管理经验丰富。公司董事中的王云安与戚侠先生兼任高级管理职位，均为公司创始团队成员，长期深耕于现制饮品行业，具备深厚管理经验。其余高级管理人员基本拥有较高的学历与专业基础，且在相关领域工作多年，拥有丰富从业经验。

1.3、盈利能力逐步提升，单店模型优异

大众现制茶饮的领先者。公司近年来营收增长强劲，2021-2024年，公司营业收入连年增长，分别达到43.84/55.59/76.76/87.91亿元，期间CAGR为26.10%，规模扩张迅速。从收入结构来看，由于公司主要采用加盟模式，收入80%以上来自于向加盟商出售产品和设备，其余部分则主要来自于加盟管理服务。

古茗毛利率及主要费用率处于行业中游，总体保持相对稳定。与若干可比公司相比，古茗的毛利率、销售费用率和管理费用率均处于中等水平，其中毛利率总体保持相对稳定，表明公司在成本控制和产品定价策略上取得了较好的效果。

古茗盈利能力逐年增强，净利率大幅增长。横向比较来看，2023-2024年古茗的扣非后归母净利率基本保持在17%-18%之间，扣非后归母净利率已接近行业龙头蜜雪冰城。若看净利润，古茗净利润由2021年的0.24亿元增长至2024年的14.93亿元，CAGR高达296%。

古茗门店利润率较高，对加盟商具备吸引力。根据古茗招股说明书，古茗的单店经营利润率在2023年达20.2%，而同期大众现制茶饮店的单店经营利润率大多低于15%。从渠道调研来看，古茗单店年收入约为182万元，毛利率约为55%，与现制茶饮主流品牌基本处于同一水平，扣除各类其他成本之后，单店最终利润率为18.2%，属于业内较高水平。此外，由于古茗单店投入规模相对合理，且大部分费用允许分期支付，结合单店利润率的优势对于加盟商颇具吸引力。

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行业下沉市场空间大，供应链打造核心竞争力

2.1、现制饮品市场蓬勃发展

现制茶饮属于现制饮品中的主要类别，现制饮品指现场制作、可立即饮用的饮品。除茶饮以外，还包括咖啡饮品以及其他饮品（如果汁及酸奶饮品等）。

预期现制饮品市场将达万亿规模，空间广阔。根据灼识咨询，中国现制饮品市场规模由2018年的1,878亿元增加至2023年的5,175亿元，复合年增长率为22.5%，预计市场规模将于2028年达到11,634亿元，预计2024-2028年复合年增长率将达到16.7%。受人均可支配收入增加、消费者习惯转变以及产品品质持续升级的影响，中国现制饮品市场尚有很大的发展空间。

中国现制饮品市场主要包括茶饮及咖啡饮品，在2023年，二者分别占现制饮品整体市场规模的50.0%及33.3%。

2.2、现制茶饮行业：下沉市场渗透空间广阔

根据灼识咨询报告，现制茶饮店市场规模在2018-2023年由702亿元增长至2115亿元，复合年增长率为24.7%，预计到2028年市场规模将达到5193亿元，预计2024-2028年复合年增长率为19.2%。按城市线级划分来看，中低线城市和地区具有更大的增长潜力。按价格带划分来看，大众和平价价格带的产品预期将成为现制茶饮店市场的主流（高价现制茶饮店产品平均售价不低于20元，大众现制茶饮店产品平均售价在10-20元，平价现制茶饮店产品平均售价不高于10元）。目前，现制茶饮日益受到欢迎，成为人们日常工作及休闲生活的重要饮品，是现制饮品市场中最大的细分市场。

现制茶饮行业门店更迭较快，25Q1闭店率环比放缓。现制茶饮行业开店和闭店数量常年维持较高水平，其中月度闭店数量基本在1万家店以上。与24Q4相比，25Q1闭店率有所下降，行业竞争格局环比趋稳。

中国现制茶饮市场集中度持续提升。根据灼识咨询报告，截至2023年底，按GMV统计，现制茶饮市场的CR5为46.8%，较之2020年提升8.3个百分点。按2023年市场份额计，古茗在中国现制茶饮店品牌中排名第二，拥有9.1%的市场份额；古茗在中国大众现制茶饮店品牌中排名第一，拥有17.7%的市场份额。

古茗门店数量跻身行业第二，大众现制茶饮行业第一。蜜雪冰城门店数量占据明显优势，其余品牌门店数量差异则较小。截至2023年底，古茗的门店数量在中国现制茶饮店品牌中排名第二，在中国大众现制茶饮品牌中排名第一，拥有9001家门店，在华南地区拥有明显优势。

现制茶饮市场10-20元价格带呈现三足鼎立的格局，兼有地域性强势品牌。根据10-20元价格带的主要现制茶饮品牌的门店分布及占有率情况，目前古茗、沪上阿姨和书亦烧仙草三大品牌的门店市占率领先，分别在东南、北方和西南地区的多个省份位列第一。除上述三大品牌之外，其余省份亦有地域性龙头品牌，并拥有较高的门店市占率，如在河南和北京占优的茶百道、在河北占优的益禾堂等。

2021年以来现制茶饮市场竞争格局总体表现为价格带持续挤压，目前档次区分度有再度扩大趋势。在2021年及以前现制茶饮品牌价格区分度较大，以喜茶、奈雪的茶为代表的高端品牌产品单价普遍在30元以上。在2021年后，高端品牌竞相下调产品单价，逐步向中档挤压，加剧了价格竞争。2024年下半年以来，高端品牌价格出现回升趋势，档次区分度或将再度拉大。

2021年前，国内茶饮市场价格差异较大，品牌档次区别明显。随着市场对于新式茶饮体验的需求不断增长，国内的高端现制茶饮市场蓬勃发展，自2015年始保持了较高速度的增长，2015-2020年其规模CAGR高达74.4%，以喜茶、奈雪为代表的高端茶饮品牌表现突出。同时，其产品单价较之于中低端茶饮品牌高出一倍左右，在价格上存在明显的分层。2020年及之前，高端茶饮品牌平均单价大幅领先，而中低端茶饮品牌则在门店覆盖范围和数量上具备显著优势，总体呈现出差异化竞争格局。

2022年来，随着高端茶饮品牌争相降价和开放加盟，行业整体竞争加剧。

2022年2月24日，喜茶宣布完成全面产品调价，宣布2022年不再推出29元以上新品，并承诺2022年绝不涨价。2022年3月17日，奈雪的茶也官宣降价，并承诺每月推出“1字头”新品。高端茶饮品牌全面告别“3字头”，顺应消费降级趋势，同时加剧了大众现制饮品赛道的竞争。

2022年11月，喜茶正式开放门店加盟，门店数量迎来迅速增长。2023年7月，奈雪的茶也正式宣布开放加盟，并于2024年2月大幅下调了单店投资预算，以吸引更多加盟商。目前，依靠加盟实现快速扩店成为现制茶饮品牌的主流选择。

2025年以来，行业价格战放缓，古茗性价比优势有望显现。高端茶饮领跑者喜茶于2025年2月正式宣布终止加盟，不再以门店扩张的形式参与低价竞争，进而回归用户、产品与品牌建设，这在一定程度上反映了当下行业竞争模式的部分转变。随市场的成熟和消费者需求的多样化，高端茶饮品牌单价或保持稳定，行业平均价格亦有望在满足消费者需求的基础上缓慢回升，进而促使现制茶饮市场的价格梯度再度拉开。古茗凭借其稳定的价格水平和产品品质，有望在新环境下更好地发挥其性价比优势。

2025年4月11日，京东外卖“百亿补贴”全面上线，给予奶茶品牌较多补贴。在京东外卖补贴的刺激下，现制茶饮门店收入和加盟商利润将得到一定改善：一方面，补贴力度大带动茶饮杯数增加；另一方面，京东收取的平台费用相较于美团更低，加盟商外卖实收率有所上升，增厚加盟商利润。

自“百亿补贴”上线以来，平台和商家的补贴成本承担比例一直动态调整，商家承担比例不断上升。2025年5月底，京东外卖“百亿补贴”规则再次调整：商家承担比例从50%提升至70%-80%，该调整在全国多地落地试行。

2.3、 现制咖啡饮品行业：中国现制饮品市场中增长最快的细分市场

现制咖啡饮品市场规模在2018-2023年由366亿元增长至1,721亿元，复合年增长率为36.3%，预计到2028年将达到4,242亿元，预计2024-2028年复合年增长率为18.5%。咖啡饮品是中国现制饮品市场中增长最快的细分市场，消费咖啡饮品的习惯在中国日益盛行，受欢迎程度持续上升。

随着茶饮行业逐渐饱和，各茶饮品牌开始瞄向咖啡赛道。瑞幸咖啡作为国内现制咖啡行业的领跑者，近三年门店数量增加了两倍以上，同时盈利能力在扭亏为盈的基础上实现了显著提升。瑞幸在现制咖啡领域的成功先例，加上现制茶饮行业的激烈竞争态势，共同促使主流茶饮品牌“另辟蹊径”，尝试进军现制咖啡赛道。茶颜悦色于2022年8月推出咖啡品牌“鸳央咖啡”，茶百道和沪上阿姨也于2023年陆续新增咖啡产品，古茗亦于2024年开始涉足咖啡产品，目前大多数主流现制茶饮店均有不同程度地涉足咖啡产品。

2.4、现制茶饮行业发展趋势：产品突出性价比，果蔬茶新品款数增长明显

2022年以来，现制茶饮行业的规模化趋势突出，同时茶饮产品更加追求性价比，共同推动现制茶饮行业的迭代。

主要品牌采用加盟模式，以捕捉巨大的市场增长潜力。现制茶饮店主要分为连锁店和非连锁店，而连锁店则包括加盟和直营两种模式。通过加盟模式，品牌方可利用加盟商的本地经验以及资源，以较少的资本投入实现快速增长以满足消费者不断增长的需求。截至2023年底，加盟店占中国现制茶饮连锁店总数的91.9%。

供应链升级趋势加强，以满足消费者对新鲜原料和健康饮食的追求。目前现制茶饮店更多采用鲜果、茗茶以及鲜奶等原料来进行产品制作，原料的品质与新鲜程度对产品的口味具有至关重要的影响。各品牌均有加强供应链的需求，包括加强原料采购、加工、仓储及物流，尤其是冷链能力，以维持其产品质量及稳定供应。

更多茶饮店提供高品质、价格亲民的产品。随着消费者更频繁地消费现制茶饮，并将其融入日常生活中，因而也日益追求高品质并价格亲民的高性价比产品。能够以相对实惠的价格提供高品质产品及服务的现制茶饮店在消费者中更受欢迎。

此外，健康化、新鲜化亦逐步成为现制茶饮的消费趋势。2024年，喜茶创新推出“羽衣纤体瓶”，上线一个半月销量超过1000万瓶，成为爆款产品。随后一众新茶饮品牌围绕“蔬菜+水果+茶”的创新搭配，将羽衣甘蓝、西芹、胡萝卜等蔬菜融入到产品中。从现制茶饮新品趋势看，果蔬产品款数占比逐步提升，轻乳茶款数经过24年高峰后，25年逐步回落。

现制茶饮赛道竞争日益激烈，企业要想在竞争中胜出需要在四大方面均处于领先地位：

渠道端：门店网络扩展能力和对二线及以下城市的渗透。门店拓展将直接促进现制茶饮店品牌的销售增长，广泛且密集的门店网络不仅能提升品牌形象，也能巩固消费者忠诚度。此外，由于中国的二线及以下城市人口超过11亿人，而现制茶饮店密度低于一线及新一线城市，随着这些地区购买力的增长，为现制茶饮行业提供了巨大增长潜力，对这些地区的渗透是茶饮店品牌实现可持续增长的关键因素。

产品端：对新鲜优质产品的坚持。目前大多数现制茶饮店已经从使用深度加工的原料演变为越来越多地采用新鲜水果及鲜奶等天然原料，为此，品牌需要在供应采购、产品开发、供应链管理和质量控制等方面加大投入。

供应端：保证稳健的供应链能力。由于原料的新鲜程度和质量对于饮品口感具有很大影响，是否具有稳健的供应链能力是现制茶饮品牌重点关注的因素，包括原料采购、加工、仓储物流和冷链能力等多个方面。

品牌端：树立优秀品牌形象。品牌口碑的形成能够使现制茶饮店持续吸引新消费者并留住现有消费者，提高消费者忠诚度及提供消费者复购率。品牌形象的打造对加盟商及品牌方均至关重要。

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供应链优势和独特渠道策略，公司快速成长为行业第二品牌

截至2024年底，古茗已跻身中国现制茶饮市场第二大品牌，同时也是头部品牌中唯一一个未实现全国覆盖的品牌，其凭借相对有限的门店覆盖区域实现了业绩层面的高速增长，这主要得益于其前瞻性的经营战略所形成的竞争优势，主要包括基于其符合消费趋势的产品定位、强大稳健的供应链能力以及地域加密布店策略等方面。

新鲜产品占比高，上新速度快满足消费者多变的需求。古茗的产品中以鲜果、鲜奶制作的产品销量占比较高，且产品性价比高，符合当前消费者对健康化和高质价比的追求。同时公司研发能力强，保持较快的上新速度，有效捕捉市场热门需求。

自建工厂和物流车队，供应链优势突出。古茗通过自建工厂分别负责茶叶拼配和果汁混合，目前10%以上的物料实现了自加工，降低了配送成本。同时古茗拥有300辆以上的自有物流车和相应的工作人员，能更充分地保障新鲜原料稳定配送至门店。

采取区域加密的开店策略，进一步发挥供应链优势。借助于在生产和物流方面的优势，古茗并未采用盲目大批量扩店的方式，而是选择了在城市进行加密布局，确保区域内的门店数量达到一定规模。通过该策略，古茗得以使自身的供应链优势得到更好的体现，以较低成本为区域内门店提供更好的服务。

3.1、产品端：产品种类丰富，积极开拓创新

公司优势品类为果茶，兼具丰富的品类布局和产品矩阵。在2024年1-9月，古茗的产品序列中果茶产品销量约4亿杯，占比约41%；奶茶产品销量约4.7亿杯，占比约47%；咖啡及其他饮品销量约1.2亿杯，占比约12%，25年公司加快咖啡上新，前4个月已推出多款咖啡新品，包括咖啡冰冰乐、山茶梨香咖啡、果蔬美式、苹果流沙美式、苹果丝绒拿铁。今年古茗还推出比蜜雪冰城、便利店饮料更便宜的1元冰水、2.5元柠檬水，取得较好的市场反响。总体而言，古茗的产品类别丰富多样，低价新品拓宽了产品价格带，有利于覆盖更多人群。

公司产品策略灵活，通过跟进式创新不断推动产品上新。古茗及时追踪最新的消费者偏好趋势，并通过供应链加持快速捕捉市场风口，以跟进式创新不断开发出受市场欢迎的产品。同时，古茗亦具备强大的食品研发团队，在产品原料的使用和搭配上不断进行尝试与创新。2021-2024年，古茗分别推出了多达94/82/130/103款新品。尽管公司上新数量多，但相比起同业古茗菜单更精简。古茗通过不断推新来持续满足消费者的新鲜感，但同时通过控SKU数量保证整体运营效率。

公司产品具有较高性价比。与其他茶饮品牌的同类型产品相比，古茗的产品在价格上具有相当的优势，在主流的果茶、奶茶品类以及最近流行的果蔬汁饮品上均有布局，且价格相对较低，有利于配合公司的开店策略，继续打入三线及更低线城市或地区的市场。

3.2、供应端：供应商筛选严格，仓储物流稳健

公司优先选择资质齐全、实力较强、口碑良好的供应商。古茗设有采购中心负责筛选供应商，供应链团队与产品研发团队合作紧密，能够更好地确定优质供应商，并与之逐步加强合作。公司对单一或个别供应商依赖度较低，其五大供应商在采购总额中的占比基本不高于20%，最大供应商占比低于10%。公司长期严把茶叶、水果等原料质量关，并在云南西双版纳自建供应基地。

公司拥有并运营四大加工工厂，原料加工能力强大。2022年以来古茗向加盟商提供的原料中约有13%由自有加工工厂进行处理，主要提供茶叶拼配和混合果汁产品，有效地增强了古茗供应链的稳定性。2023年，古茗门店使用了中国现制茶饮行业内最大规模的HPP处理果汁量。2024年6月，古茗正式建成投运了第四家加工工厂，加工能力预计能满足价值15亿元的产品规模。截至2024年9月30日，古茗采用中国大陆唯一的Hyperbaric525iHPP系统，为相应供应商产品名录中规格最高的HPP设备。

公司的仓储及物流管理能力强大，全程冷链运输。古茗拥有规模庞大的仓储及物流基础设施，在中国现制茶饮店品牌中居于第一梯队。截至2024年底，古茗运营22个仓库，总建筑面积约22万平方米，冷库库容超6万立方米。约有75%的古茗门店位于特定仓库150公里范围内，加之强大物流基础设施的支持，能保障新鲜原料的稳定配送。古茗基本不使用第三方运营的仓储服务，直接运营自身仓库网络以更好满足变化的业务需求。

3.3、渠道端：地域加密策略，深入二线及以下城市

地域加密布店策略，步步为营。古茗已在8个省份达到500家门店的关键规模，建立起较为密集的门店网络，并同时在17个省份建立布局，主要集中于中国南方地区。古茗选择加密布店策略的原因为考虑供应链效能的发挥，在同一区域范围的密集布店能较好地利用古茗的仓储和物流基础设施优势，随着新进入城市业务的扩大，古茗也将逐步在当地打造供应链，实现门店网络和供应链的稳步推进。整体来看，古茗开店策略稳扎稳打，通常在核心区域做深做好之后，再考虑向周边扩张。

古茗通过密集开店策略提升品牌露出与知名度，进而推动复购率增长。作为高复购茶饮品牌，其季度复购率可达50%以上，且呈现区域差异：老城区复购率高于高新区，低线城市复购率高于高线城市。随着区域门店密度加深，品牌认知度进一步提升，消费者接触品牌的机会增多，进店消费频率随之增加，复购率也因此得到提升。

古茗门店兼有统一风格和定制化设计，以舒适轻松的环境带来更佳消费体验。为达到较高标准的装修水平和设计感，古茗对于加盟商店内装饰有严格的要求，在确保一致的消费者体验的同时提升品牌形象，部分门店也会采取定制化的设计风格以适应周边环境。在店铺面积方面，古茗的门店在30-50平方米的标店之外亦有70-80平方米的大店，凭借更宽敞的布局和齐全的设施满足消费者堂食的需求。截至2024年9月，古茗有51%的门店设有堂食区域。

广泛布局二线及以下线级城市，充分挖掘市场潜力。截至2024年底，古茗在二线及以下城市建立领先地位，这部分地区的门店数量占总门店数的80%，该比例在行业中处于领先地位。此外，在2023年底，古茗在乡镇地区的门店数量也达到总数的38%，门店在乡镇区域的覆盖率处于上升趋势。在上述地区的深耕有助于更好触达消费能力日渐提升的当地消费者，进一步巩固在中国低线城市的优势地位。

3.4、市场口碑良好，营销方式多样

公司近年来获得一系列奖项，受到多方高度认可。长期以来，古茗在对产品与服务质量的不懈追求中赢得了市场认可，在现制茶饮行业乃至餐饮业中具有较高的知名度及美誉度，市场影响力强大。

线上线下渠道针对性营销，积极推进会员计划。古茗凭借其营销策略中心，整合资源在逐个地域打造品牌知名度，包括与动漫、游戏、电视剧等年轻人热衷的IP进行联名，取得良好反响。古茗不断整合线上和线下营销活动进行组合发力，并在营销中不断增加创意和多元化的元素，提高营销活动的有效性。古茗还通过小程序和微信公众号大力推广会员计划，吸引会员并建立社群，从而向会员进行精准的产品推荐，积累了庞大而忠诚的会员群体。

邀请大牌体育明星作为产品代言人，强化品牌影响力。古茗于2025年3月26日正式宣布邀请樊振东作为果蔬汁类产品代言人，以其阳光、自律、健康的公众形象宣传古茗的健康饮品理念，意在树立全新品牌形象，并积极拓展在健康饮品类别中的影响力。

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加盟政策调整，咖啡业务兴起

4.1、开店空间：现有城市加密预计能达2万家门店

为抢夺更多优质加盟商，古茗调整加盟政策。2024年古茗免除了扣点费用，约10万的加盟费以及新增的8万元的设备费用均可分期支付；25年该政策延续。另外，对于闭店的情况，古茗会对门店设备进行二手估价回收，降低了加盟商闭店时的损失，为门店的进一步扩张提供了政策支持。

保持高位开店指引，开店踊跃度较好。2025年公司开店指引为2500家，减去约500家的关店数量，预计净增约2000家。截至3月底，2025年开店签约数量已经接近1000家，加盟商开店积极性较高。

开店战略强调下沉市场，重点关注五大省份。2024年古茗逐渐将开店重心转移至部分省份的下沉市场，以期在地区内争取领先地位。2025年大部分新店将布局在非省会的三、四线城市等下沉市场。分省份来看，安徽、湖北、湖南、广东和广西等华东和华南市场是2025年主要布局地域。

远期来看，通过现有城市加密预计能达2万家门店，再加上新进入城市的门店，开店空间进一步提升。

我们根据各省份门店数量的不同，将已进入的省份分为已达到关键规模的省份（浙江、福建、广东、江西、江苏、湖北、安徽、湖南），有增长潜力的省份（广西、河南、四川、山东、云南、贵州、重庆），待发展省份（海南、河北、甘肃、陕西）。

对于已达到关键规模的省份，我们假设各城市密度向省内密度最高的城市看齐；对于有增长潜力的省份，我们假设各城市密度向这7个省份中密度最高的城市看齐；对于待发展的省份，我们假设各城市密度向山东密度最高的城市（山东为有增长潜力中密度最小的省份）看齐。

经测算，现有城市加密后，门店规模预计能到20190家。当前古茗共覆盖222个城市，较蜜雪冰城的365个城市仍有较大空间，随着空白城市逐步覆盖，公司门店数仍有较大空间。

4.2、同店销售：咖啡品类助力同店提升

顺应行业发展，古茗进军平价咖啡市场。古茗的咖啡产品在公司战略定位中具有重要的地位。目前咖啡产品在门店的销售比例已经上升至10%-15%，共提供5-6款咖啡产品。古茗非常注重咖啡豆的质量，坚持使用60元/千克的咖啡豆原料，而通过提升物流效率将鲜奶的价格从10元/升压至7元/升以实现整体的成本控制，在保证性价比的同时维持咖啡风味的稳定，使其咖啡产品具有较强的竞争力。

咖啡产品引入拉动单店收入与利润率提升。2024年咖啡产品上新以来，安装咖啡机的古茗单店销售额实现了近10%的增长，门店年利润增加约9万元，预计在古茗大规模推广咖啡机并提供咖啡产品之后，单店能实现约7万元的利润增长。目前，古茗的咖啡产品尚处于尝试与调整期，预计未来将继续提高咖啡在业务中的占比，咖啡产品对于单店盈利能力的提升有望得到更充分释放。

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盈利预测和估值

5.1、关键假设与盈利预测

收入方面：公司2023/2024年分别实现收入76.76/87.91亿元，截至24年底共有9914家门店，较23年底净增加913家。公司仍处于扩张期，在广大二线城市及更低线城市具有较为充足的潜在消费者，随着品牌势能的提升，预计门店扩张速度仍将处于高位。预计2025-2027年净增加门店数分别为2100/1800/1700家。

1）商品销售：我们根据披露的新店和老店GMV占比来估计新店和老店商品销售额的占比，门店同店销售额增速估计与老店商品销售额增速相当。①对于老店（定义为非当年新开的门店），考虑到25年1-4月门店同店销售额增速较快，同店销售额基本回到2023年水平（2024年受行业价格战以及“315”事件影响，同店销售额基数较低），我们预计公司2025年老店单店商品销售额与2023年相近，对应增速为7%；预计2026-2027年老店单店商品销售额增速保持平稳，为3%。②对于新店（定义为当年新开的门店），考虑到过去3年新店的单店商品销售额差别不大，我们假设2025-2027年新店单店商品销售额维持在2023年水平，对应2025-2027年增速分别为3.2%/0%/0%。综合来看，预计2025-2027年公司商品销售额增速分别为24.4%/22.0%/17.9%。2）设备销售：设备销售主要发生在新店开业，因此该业务收入与新店数量及设备单价有关。公司2025年调整加盟政策，设备采用分期付款，加上新增咖啡机带来的影响，预计2025单个新店设备销售额增速较快，预计2025-2027年单个新店设备销售额增速分别为10%/2%/2%。预计公司2025-2027年设备销售收入增速分别为80.5%/-7.9%/-6.2%。3）加盟和相关服务：主要包括初始加盟费、培训服务费、持续支持服务费用等，预计随着门店数量增速的放缓和基数的增大，该业务收入增速逐年下降，预计2025-2027年该业务收入增速分别为22.2%/15.0%/12.2%。4）直营门店销售：直营门店和加盟门店终端销售的产品无差异，且以老店为主，假设2025-2027年单个直营店销售额增速与单个老加盟店商品销售额增速一致，分别为7%/3%/3%。直营门店非公司发展重点，假设2025-2027年平均每年增加1家直营店。综合看，预计2025-2027年直营门店收入增速分别为24.8%/17.7%/15.9%。

我们预计2025-2027年古茗的营业收入分别为111.61/132.14/152.55亿元，营业收入同比增速分别为27.0%/18.4%/15.4%。

成本及支出方面：1）毛利率：2024年毛利率为30.6%，随着规模扩大后产能利用率的提升，预计毛利率逐步提升，预计2025-2027年毛利率分别为30.7%/30.8%/30.9%。2）销售费用率：2024年销售费用率为5.5%，同比提升较多主要系公司加大IP联名等营销活动力度。后续随着规模效应的显现，预计销售费用率逐渐降低，预计2025-2027年分别为5.3%/5.2%/5.1%。3）管理费用率：2024年管理费用率为3.5%，随着规模效应的显现，预计2025-2027年分别为3.2%/3.1%/3.0%。4）研发费用率：2024年研发费用率为2.6%，近两年基本保持稳定。公司长期保持较高频率的产品上新，预计研发投入将继续保持稳定，维持在2.6%。

综合来看，我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为19.61/23.56/27.61亿元，对应EPS分别为0.82/0.99/1.16元，当前股价对应2025-2027年的PE分别为31X/25X/22X。

5.2、相对估值

蜜雪集团、茶百道、星巴克均为茶饮、咖啡类上市公司，可以作为有相似业务的可比公司，为丰富可比公司数量，我们另选取了餐饮公司百胜中国、海底捞作为可比公司。2025-2027年可比公司平均PE分别为24x/21x/18x，古茗PE高于行业平均；2025-2027年可比公司PEG平均估值分别为1.7x/1.5x/1.4x（不含星巴克），古茗2025-2027年PEG低于行业平均水平。古茗门店在全国各城市的覆盖度仍较低，未来拓店还有较大空间，未来PEG估值有望向行业均值靠拢。

5.3、绝对估值

我们采用绝对估值法对公司进行估值，根据以下假设，我们利用FCFF估值法，测算公司每股价值为32.32港元。

关于基本假设的几点说明：

1、长期增长率：考虑餐饮有较稳定的需求，假设长期增长率为1.0%。

2、β值选取：采用申万三级行业分类-餐饮（港股）板块的历史平均β（1.64）作为公司的近似β。

3、无风险收益率：采用十年期美国国债收益率（3.74%）作为无风险收益率。

4、税率：我们预测公司未来税收政策相对稳定，假设公司未来税率为25.00%。

5.4、估值结论与投资评级

我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.61/23.56/27.61亿元，折合EPS为0.82/0.99/1.16元，当前股价对应PE分别为31X/25X/22X。公司为平价现制茶饮的龙头品牌，具备较强的冷链供应链优势，区域加密策略下门店扩张稳扎稳打。公司仍有较大开店空间，引入咖啡产品进一步推动同店销售增长，首次覆盖给予“买入”评级。

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风险提示

食品安全风险：食品在原料采购、生产流通过程中需要经历较多中间环节，若质量控制不达标或操作不规范，可能导致不合格产品面世并诱发食品安全事故，将对行业持续发展产生重大不利影响。

宏观经济波动风险：由于外部环境与国内经济发展形势仍有不确定性，若经济增长信心回落，消费需求存在下降风险。

行业竞争风险：现制茶饮店行业的发展吸引了众多市场参与者涌入，各公司面临的市场竞争日趋激烈，若不能通过提高研发实力、拓展营销网络、加强管理、及时扩大产能等方式提高竞争力，则可能面临市场份额下降、市场空间受到挤压、产品价格受到冲击，进而导致营业收入或者净利润出现下滑。

新股股价波动风险：市场给予新股较高估值，价格波动会比非新股大，有一定的价格波动风险。

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