（转自：渐近投研）

黄金是最为特殊的一种大类资产，没有之一。虽然很多人都喜欢买黄金，但事实上大部分人并不懂黄金，很多关于黄金的流行观点都存在偏差。黄金的定价主要取决于三大核心属性，包括商品属性、金融属性和货币属性，分别对应着通胀、利率和汇率三大定价要素，其中通胀和利率又相对比较重要。今天我们继续讲讲其他一些定价因素以及黄金的历史和未来。

4、其他因素

除了前面讲的三大属性和三大核心定价因素之外，还有很多流传甚广但并不那么有效的逻辑。其中最典型的就是地缘政治避险属性，很多人把黄金称为安全资产、避险资产，所以当全球地缘政治冲突加剧的时候，似乎黄金都应该涨，这就是所谓的“乱世买黄金”。

但事实并非如此。一个最直接的例子，俄乌战争应该是近20年来影响最大、最严重的地缘政治冲突了，2022年2月俄乌战争爆发之初黄金的确涨了一小波，从1800美元涨到2000美元以上，但很快就随着美联储的激进加息而逆转，后续一年最低跌到1600美元。

不只是这次，从历史来看，国际冲突引发的避险需求顶多是影响短期金价，中长期来看完全不是定价的核心因素。就像刚才讲的2022年的例子，当时虽然避险情绪高涨，但由于加息导致实际利率飙升，利空黄金，所以完全抵消了那一点避险情绪的影响。

大家之所以习惯称黄金为避险资产，主要不是基于地缘政治冲突逻辑，而是广义上的经济避险，本质上还是和前面讲的三大属性有关。

从金融属性来看，黄金类似无息债券，而债券就是典型的避险资产，经济越差越受益。通俗点说，就是如果经济很赚钱、利率上行，那大家没必要买黄金，而如果经济很差、利率下行，那买黄金的性价比就上来了，由此让黄金具备了一点类似债券的逆周期避险属性；

从通胀属性来看，黄金具有抗通胀能力，可以在恶性通胀时期尤其是滞胀期保持购买力，抵御通胀风险；

从货币属性来看，黄金没有货币超发的风险，可以在全球纸币竞相超发和贬值的时候抵御汇率风险。

三、黄金的历史与未来：十年长牛进行中？

基于通胀、利率和汇率的三要素框架，我们接下来分析一下黄金的历史走势和未来趋势。

2008年全球金融危机以来，黄金大致经历了八个阶段：

第一阶段是从2008年底到2012年底的牛市，黄金从700多美元涨到1800美元左右。核心逻辑：1）零利率+QE推动实际利率大幅下行：危机倒逼美联储大放水，零利率+两轮QE把利率压低，而由于私人部门去杠杆导致需求疲弱叠加全球产能过剩，导致通胀依旧低迷，代表实际利率的TIPS收益率从3.4%左右一路下行到-0.9%左右；2）美国率先放水使美元汇率低位震荡：危机后美元其实有内生升值趋势（美国经济恢复力最强），但美联储抢先大放水强行压低汇率（欧央行放水滞后），导致美元整体在80左右低位震荡，甚至略微走弱，对黄金也形成一定支撑。

第二阶段是从2012年底到2015年底的熊市，黄金从1800美元左右跌到1000美元左右。核心逻辑：1）先是经济复苏+美联储QE逐步退出推动实际利率大幅上行：2013年开始，美国经济加速复苏，美联储于年中首次宣布将逐步退出QE，随后利率大幅上行，10年期美债利率从1.5%左右的低位上行到3.0%左右。而与此同时，全球产能过剩依然没有实质缓解，通胀也维持低位，所以实际利率也大幅上行；2）然后欧央行+日本央行滞后放水推动美元走强：欧央行此前被欧元体系捆住了手脚，宽松和复苏进度都严重滞后，欧债危机不断恶化，但德拉吉上台后宣布“不惜一切拯救欧元”，2014年推出负利率，2015年开始QE，日本央行也是2013年才开始QQE，2016年负利率，而同期美国早已通过大力刺激走出危机并开始退出宽松，经济一弱一强、政策一放一收，欧元日元走弱、美元走强，美元指数从2012年的80左右攀升到2015年的100以上，助推黄金熊市。

第三阶段是从2016年底到2018年底的底部震荡，黄金在1100-1300美元低位震荡，没有明显趋势。核心逻辑：1）经济强劲叠加美联储加息推动实际利率震荡攀升：美联储之所以在2014年底退出QE，是因为此时的美国经济已经基本走出危机，经济逐步走强，通胀触底回升。由此2015年美联储加息预期升温，2015年底时隔十年正式启动加息，到2018年底加息200个基点。经济和通胀回升叠加美联储加息，名义利率大幅回升，10年期美债利率从2%左右震荡回升到3.2%以上，而与此同时通胀只是温和回升，所以实际利率也震荡回升；2）通胀依然温和：在2020年疫情之前，由于全球供应链的巨大弹性和稳定性，美国的通胀几乎很难显著上升，2%的通胀目标都是奢求，即便在2016-2018年的经济走强阶段也未出现通胀风险；3）全球复苏使美元高位震荡：美国经济强劲，利率回升，对美元形成支撑，压制黄金。但欧日经济也逐步走向复苏，欧元日元逐步企稳回升，又对美元形成压制，支撑黄金，所以美元整体保持了高位震荡，而黄金则在低位震荡。

第四阶段是2018年底到2020年三季度的黄金牛市，黄金从1200美元左右涨到2000美元以上……