文章来源：金融界

　　本文源自：券商研报精选

　　核心观点

　　稳定币的本质是利用加密货币交易+跨境支付的结算需求，加持美元美债。

　　一是发稳定币不是发行货币。如以稳定币发行过程中购买美债类比美联储QE购买美债，但本质的区别是资金来源。美联储QE的钱是联储发行，属于“增量创造”；而稳定币买美债的资金虹吸于当前的存量货币市场，在1：1锚定美元资产（相当于100%准备金）的背景下，并没有额外创造货币，也不具备货币派生效应，属于“存量交易”。

　　二是发行稳定币不能化债。稳定币发行无法实现低息债置换高息债的目的，财政部仍然支付债务利息，只不过利息收入流入稳定币发行公司。如果最终能对稳定币发行方的息差收益赋税，才能够实现化债的目的。

　　特朗普推动GENIUS法案有多重目的：一是帮助美国短期国债融资，二是利好背后加密货币金主，三是利好特朗普家族。

　　内容摘要

　　>>稳定币价值稳定，是跨境支付和链上交易的主要媒介

　　稳定币是一种用作付款或结算的数字资产，其发行人有义务以固定金额的货币价值转换、赎回和回购，并维持其对固定货币的稳定价值。最初是去监管的产物，监管逐渐规范化后，现在是跨境支付和链上交易的主要媒介。稳定币优势如下：

　　一是跨境支付方面转账便利性较强，较传统电汇更快、更便宜。

　　二是链上交易方面，交易所中的数字货币交易基本实现稳定币本位。币安数据显示稳定币作为交易中介完成了超过90%的交易，且主要的市场“交易对”也都是以数字货币/稳定币的形式出现。同时“稳定币”也是链上金融服务的锚定资产。

　　截至2025年5月31日，全球稳定币规模约2474亿美元，过去两年复合增速约38%

　　>>GENIUS法案立法有四点内容，特朗普希望8月前完成立法

　　一是对稳定币进行清晰定义，明确为无息、非证券的结算资产。稳定币发行不得提供利息或收益，GENIUS这一利息条款解决了货币发行方无息负债和有息资产之间息差归属的问题，类似美元产生的息差归美联储所有，GENIUS法案明确规定稳定币息差归发行公司所有。这一设定避免持有“稳定币”能得到相对美元的“超额收益”，从而对美元银行存款产生不对称的竞争。

　　二是明确监管框架。发行稳定币目前可以通过联邦、地方“双轨牌照”进行。明确限制外国人发行稳定币，“必须遵守美国命令”。

　　三是强化准备金质量和审计要求，降低金融风险。GENIUS法案规定发行机构必须以优质流动性资产（包括现金、期限小于90天的短期美债、美联储回购合约、FDIC受保存款等）为稳定币提供支持。

　　四是强化监管。法案将稳定币发行机构纳入金融机构监管范畴，要求其严格执行反洗钱（AML）规定。发行机构需对用户进行身份验证，并向相关部门报告可疑交易。

　　>>特朗普推进GENIUS法案一箭三雕

　　特朗普推动GENIUS法案有多重目的：一是帮助短债融资，美国财政部预计到2028年稳定币可能带来约8800亿美元的短债需求。当前短债发行规模占美债总规模84%，稳定币锚定短债直击痛点。

　　二是利好为特朗普大选助力的加密货币资金，2024年特朗普竞选过程中加密货币领域资金是重要金主。2024年加密货币在美国历史上第一次成为总统选举关键献款者。

　　三是利好特朗普家族。特朗普家族积极参与数字货币市场，包括 Trump Media 建立25亿美元的比特币金库、Eric Trump创立比特币挖矿公司American Bitcoin、特朗普及其妻子发行的“特朗普币（$TRUMP）”和“梅拉尼娅币（$MELANIA）”等。

　　>>本质是利用加密货币交易+跨境支付的结算需求加持美元美债，两大误区需澄清稳定币的本质是利用加密货币交易+跨境支付的结算需求，加持美元美债。

　　一是发稳定币不是发行货币。如以稳定币发行过程中购买美债类比美联储QE购买美债，但本质的区别是钱是从何而来？美联储QE的钱是联储发行，属于“增量创造”；而稳定币买美债的资金虹吸于当前的存量货币市场，在1：1锚定美元资产（相当于100%准备金）的背景下，并没有额外创造货币，也不具备货币派生效应，属于“存量交易”。

　　二是发行稳定币不能化债。稳定币发行无法实现低息债置换高息债的目的，财政部仍然支付债务利息，只不过利息收入流入稳定币发行公司。如果最终能对稳定币发行方的息差收益赋税，才能够实现化债的目的。

　　>>稳定币或为美元和美债信用提供增量背书

　　我们认为美元和美债将获得更多来自稳定币市场扩容到来的流动性支持。短期来看，我们判断特朗普的政策不确定性将在中选周期临近的背景下将逐步收敛，其政策对美国经济以及联储独立性的扰动均将逐步降低，美元指数将在100附近维持宽幅震荡。

　　A股方面：有望受益于稳定币生态的深度构建，三个方向迎来结构性机会。一是与稳定币发行有关，例如稳定币发行方的有关领域；二是稳定币技术提供方，例如为发行方、流通或监管方提供技术服务方案的公司；三是与典型应用场景相关的领域，比较典型的是现实世界资产（Real World Asset，RWA）等。

　　港股方面：5月21日香港特别行政区立法会通过《稳定币条例草案》，港币稳定币的发行利好与其挂钩的港股稳定币相关企业与传统金融机构，港股估值有望进一步提高。

　　黄金方面，不改长期向好趋势。锚定黄金的稳定币（即黄金支持加密货币）得以让投资者买入跟黄金价格挂钩的数字化资产，既可以较好地对冲通胀，也可以彰显加密货币的易用性。整体而言，无论是稳定币选择锚定贵金属，还是各国央行主动增持黄金，均构成金价上涨的中长期动力，我们判断黄金长期趋势依然向好。

　　>>风险提示

　　中美博弈超预期，地缘政治冲突超预期

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　　正文

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　　什么是稳定币？

　　依照GENIUS法案，稳定币是一种用作付款或结算的数字资产，而不是货币或证券，其发行人有义务以固定金额的货币价值转换、赎回和回购，并维持其对固定货币的稳定价值。与比特币、以太坊等传统数字货币相比，其价格与低波动资产挂钩，且不直接受市场供求决定，因而成为区块链上低风险资产。以USDT为例，截至2025年6月3日，其过去一个月的价值偏离度（与1美元相比）仅有-0.01%。

　　稳定币最初是去监管的产物，监管逐渐规范化后，现在是跨境支付和链上交易的主要媒介。投资者使用法币直接购买数字货币的过程类似于股票交易，在这个过程中比特币、以太坊等数字货币通过“区块链”交割，而法币通过银行系统交割，两个账户相互分离。由于其中法币结算步骤涉及到银行系统，因此这一过程存在实体金融的监管限制，例如数字货币交易限制、跨境收付限制、“反洗钱”、“反赌博”等。

　　稳定币作为链上资产，大大丰富了数字货币交易的便利性。一是跨境支付方面，由于数字货币交易并无地理限制，受监管程度也低于传统金融，因此“稳定币”的跨境转账便利性较强。例如传统“跨境电汇”通常需要2-3个工作日，转账费用更高。与之相比，USDT交易时滞约2分钟，转账费用更低。

　　二是链上交易方面，交易所中的数字货币交易基本实现稳定币本位。截至2025年6月3日，稳定币在币安作为交易中介完成了超过90%的交易，且主要的市场“交易对”也都是以数字货币/稳定币的形式出现。同时“稳定币”也是链上金融服务的锚定资产，例如数字货币借贷平台“Compound”、去中心化交易所“Uniswap”（“链上”交易所）等，其交易协议均依赖“稳定币”运行。

　　1.1 当前全球稳定币的市场结构如何

　　截至2025年5月31日，全球稳定币规模约2474亿美元，过去两年复合增速约38%，其中最大的为USDT，规模约1537亿美元，占比约62%，其次为USDC，规模约601亿美元，占比约24%，其余稳定币规模约336亿美元，占比约14%。

　　加密资产市场中的稳定币根据价值锚定机制差异，可划分为四大类别：法币抵押型，例如USDT、USDC等；商品抵押型，例如Paxos Gold （PAXG）；数字资产抵押型，例如DAI；和算法型，例如FRAX。四大类中法币储备抵押型是绝对主流，占比约90%。此外，同类型的稳定币在抵押资产构成、储备金比例、透明度等问题上也有所不同。具体而言：

　　法币抵押型稳定币是当前市场主导形态，以USDT、USDC等头部产品为代表，依托中心化发行机构，其价格波动通常控制在±0.5%区间内，多数支持1：1以美元回购的“硬挂钩”，但中心化治理模式导致其审计透明度要低于完全透明的链上稳定币。其中USDT过去两年规模的年均复合增速约54%，其“准备金率”约是100%至105%（抵押资产市值可能波动），抵押资产为现金、短债等高流动性资产（占比约81%），也包括担保贷款（占比约6%）、比特币（占比约5%）、贵金属（占比约5%）等风险资产。USDC过去两年年均复合增速约47%，其“准备金率”约是100%，但抵押资产基本全部为现金、短债等高流动性资产。

　　商品抵押型稳定币以PAXG为代表，其币值锚定一盎司黄金，抵押机制为每一枚PAXG对应一个特定编码的金条。

　　数字资产抵押型稳定币则构建于去中心化框架之上，代表项目如MakerDAO发行的DAI，其通过智能合约要求用户超额抵押BTC、ETH等链上资产（抵押率通常达150%-200%）来生成稳定币。该模式虽规避了中心化风险，但在2020年3月加密市场剧烈波动期间，因抵押物价值骤降（即使超额抵押但依然存在破净的风险）引发的系统性风险也暴露出其机制脆弱性。

　　算法型稳定币完全依赖供需调节算法维持币值稳定，以FRAX为例，其供给由法币抵押和算法抵押混合构成，法币抵押和算法的比率取决于 FRAX 稳定币的市场定价。如果 FRAX 的交易价格高于1美元，则协议会降低法币抵押率。如果 FRAX 的交易价格低于 1 美元，协议会增加法币抵押率。

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　　GENIUS法案核心目的是规范化扩大稳定币使用，加强美元地位

　　2.1 GENIUS法案前美国稳定币监管存在大量空白

　　一是美国的稳定币监管框架并不统一。一方面，主管机构较为模糊。特别是在美国证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）之间存在监管的分歧，即某些产品应该被视为证券还是商品。SEC 主席 Gary Gensler 表示，加密产品受证券法约束，必须在证券制度内运作，而 CFTC 则表示比特币和其他虚拟货币是商品。这种分歧也存在于稳定币的定义，Gensler 表示，许多稳定币类似于货币市场共同基金，因此可能受到SEC的管辖。更复杂的是，某些产品可能同时被视为证券和商品。

　　另一方面，州一级出现了不同的稳定币监管框架。以稳定币发行许可为例，《纽约银行法》规定如有限目的信托公司这样的州特许信托公司才能是稳定币发行商。但在其他州如内布拉斯加州，公司也可以获得发行稳定币的有限许可证或特许状。

　　二是金融风险，核心是储备资产质量和审计标准缺失的问题。稳定币发币企业可以为非上市企业，其储备资产的数量和质量在审计过程、信息披露均缺乏统一监督。例如：

　　USDT在2021年时近一半的储备由商业票据支持，然而官方拒绝透露商业票据的发行商，只是公布了评级，曾引发市场质疑；

　　2022年UST“暴雷”，其是全球第三大稳定币，但没有法币抵押物。主要通过和代币Luna进行绑定来维持市值稳定。2022年5月8日，巨鲸账户抛售UST，引发UST脱锚。UST跌破1美元后，用户可销毁UST兑换Luna套利，导致Luna供应量暴增，出现恐慌性挤兑，最终UST再无法维持币值稳定。

　　2023年3月，硅谷银行倒闭使得USDC准备金被暂时冻结，USDC 短暂与美元脱钩，产生了衍生的金融风险。2023 年7月，美国众议院金融服务委员会批准了2023年支付稳定币透明度法案，为银行和持牌非银行机构发行稳定币提出了一个全面的框架，具有严格的准备金要求和联邦监督。

　　三是数字货币交易产生的反洗钱和消费者保护问题。美国积极推动数字货币监管的加强。2022年4月联邦存款保险公司（FDIC）宣布如果机构打算从事加密货币相关活动，包括发行稳定币或持有稳定币储备，则必须通知 FDIC。机构必须向 FDIC 提供必要的信息，以允许 FDIC 就相关风险与机构进行接触。2023 年1月27日，白宫国家经济委员会发布了“政府降低加密货币风险的路线图”。该公告强调需要有效监管加密资产，以保护投资者等。

　　2.2 GENIUS法案核心内容

　　一是对稳定币进行清晰定义，明确为无息、非证券的结算资产。稳定币发行不得提供利息或收益，GENIUS这一利息条款解决了货币发行方无息负债和有息资产之间息差归属的问题， GENIUS法案明确规定稳定币息差归发行公司所有，而非持有人。这一设定既避免持有“稳定币”能得到相对美元的“超额收益”，从而对美元银行存款产生不对称的竞争，也强化稳定币和“美元”同样作为结算工具的货币属性。稳定币本身并不生息，但持有稳定币后，投资者可以通过链上借贷行为获得收益，也可以投资“链上美债”、“链上股票”等代币化资产获得投资收益，但相对于美元并无直接超额。

　　二是明确监管框架。发行稳定币目前可以通过“双轨牌照”进行，联邦轨道由美联储/ OCC / FDIC 三选一主监，无规模上限；州轨道由经财政部长认定“等价”的州监管体系进行，但发行规模需小于100亿美元。无论是联邦轨道还是州轨道，获准发行后稳定币均可以在全美范围经营，解决了此前各州碎片化监管的问题。

　　此外，GENIUS法案对外国人发行稳定币施加限制，“必须遵守美国命令”。

　　三是强化准备金质量和审计要求，降低金融风险。GENIUS法案规定发行机构必须以优质流动性资产（包括现金、期限小于90天的短期美债、美联储回购合约、FDIC受保存款等）为每个稳定币提供支持。这些准备金需与运营资金严格分离。

　　透明度方面，法案规定发行机构须公开披露其准备金详情和赎回机制，需委托具有资质的会计师事务所定期开展审计，验证信息披露的真实性。

　　四是强化监管：反洗钱方面，法案将稳定币发行机构纳入金融机构监管范畴，要求其严格执行反洗钱（AML）规定。发行机构需对用户进行身份验证，并向相关部门报告可疑交易。消费者保护方面，法案明确规定，在发行机构破产情况下，稳定币持有人享有优先于其他债权人的受偿权，此举有效保障了消费者权益。‘

　　2.3 GENIUS法案立法压力相对有限，特朗普希望8月前通过

　　GENIUS 法案于2025年5月20日在参议院以66票对32票通过，进入修订程序，随后的流程是将这一法案交由众议院审议，若通过众议院审议通过，则最终该法案交由特朗普签字立法。

　　当前反对声音主要来自民主党，针对特朗普家族参与加密货币交易出现利益冲突的问题。在 GENIUS 法案通过委员会后不久，特朗普支持的 World Liberty Financial 公布了推出稳定币 USD1 的计划，之后USD1被一家阿联酋公司用于支付 20 亿美元。总统就职典礼前发行的$TRUMP memecoin也收获了巨大经济利益，该项目宣布，持有大量$TRUMP memecoin的人将与总统共进晚餐，一些人将获得白宫之旅。民主党参议员沃伦（Elizabeth Warren）在谈到 GENIUS 法案背景下的 USD1 稳定币交易时认为这是腐败，同时希望Meta 或 X 等大型科技公司不应该被允许发行稳定币。民主党众议员沃特斯（Maxine Waters）也带头反对参与GENIUS法案的联合听证会，表示美国总统腐败、以及参与数字货币交易存在利益冲突。

　　预计修订后GENIUS法案通过众议院审议的可能性较大并最终成功立法。

　　一方面，众议院共和党多数，且无冗长议事阻挠，简单多数即可使法案通过。且特朗普对稳定币较为关注，在今年3月白宫举办的首届加密峰会上就表示稳定币将成为一种“极具前景”的增长模式，并希望国会能够在8月休会前将相关立法递交至总统办公室，释放出了明确信号。

　　另一方面，众议院也有自己的稳定币法案（STABLE法案），该法案于4月3日在众议院金融服务委员会获得通过。与GENIUS相比，两法案细节有所不同，但核心原则体现出两党共识，例如GENIUS 法案对外国人发行稳定币施加限制，“必须遵守美国命令”；而STABLE允许美国财政部“认可”外国发行人资质等。

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　　特朗普推行法案一箭三雕

　　3.1 带来增量短债融资需求，强化美元结算体系

　　GENIUS法案出台后，未来3年可能带来约8800亿美元短债需求。一是通过稳定币监管强化美元地位，包括发币机构需配合美国金融监管、不被认可的外国人禁止发币等。二是严格要求抵押资产类型，必须持有等额的美元、美国短债等高流动性资产。当前稳定币规模约2474亿美元，美国财政部测算，截至2024年稳定币持有约1200亿美元短期国债，预计到2028年稳定币市场可能扩张到2万亿美元规模，短债需求增长至1万亿美元。美元通过“购买稳定币—支持加密资产交易—投资美国国债”这一循环，又回到美国金融市场。

　　短债发行规模占美债总规模84%，未来融资压力可能增大。2021年联储进入加息周期后美国短债在国债发行量中的占比增加，从2021年74%升至2025年84%。考虑4月以来美国长债流动性问题，未来短债融资可能进一步承担美国财政部的融资压力。

　　3.2 利好为特朗普大选助力的加密货币资金

　　2024年头部金主（排名前50）对两党政治献金总计21.6亿美元，占2024年全部选举献金（众议院、参议院、总统、地方）86亿美元的25%。从候选人层面来看，2024年，哈里斯阵营大选筹资共计19.9亿美元（委员会11.5亿美元，PAC筹资8.4亿美元）；特朗普阵营大选筹资共计14.5亿美元（委员会4.6亿美元，PAC筹资9.9亿美元）。

　　2024年特朗普竞选过程中加密货币领域资金是重要金主。2024年加密货币在美国历史上第一次成为总统选举关键献款者。根据Public Citizen 数据，2024年数字货币行业献金接近企业献金规模的43%，数字货币资金主要流向了超级政治行动委员会（super-PAC）Fairshake，其2024年总募捐规模约2.6亿美元。

　　3.3 利好家族利益，特朗普家族推出稳定币USD1

　　特朗普家族积极参与数字货币市场，包括 Trump Media 建立25亿美元的比特币金库、Eric Trump创立比特币挖矿公司American Bitcoin、特朗普及其妻子发行的“特朗普币（$TRUMP）”和“梅拉尼娅币（$MELANIA）”等。

　　2025年3月GENIUS法案在众议院银行委员会获得通过，当月特朗普家族推出稳定币USD1项目。USD1 是一种由法定货币支持的稳定币，其储备由数字资产托管机构 BitGo 持有，其储备主要以短期美国政府国债的形式持有，与目前的稳定币巨头USDT和USDC相似。鉴于 USD1 是由特朗普及其家族支持的去中心化金融公司 World Liberty Financial （WLFI） 推出的，其与USDT等差异或在于与特朗普声誉支持挂钩程度更强。USD1 目前已在以太坊和 BNB 智能链（BSC）上线，并计划未来扩展至其他区块链，定位是“机构级稳定币”。从4月14日上市至6月1日，USD1市值规模已经增长至21.8亿美元规模，为当前市场第7大稳定币，约占稳定币总市值的0.9%。且USD1交易额保持快速增长，5月22日到6月1日当周，USD1的交易量为107亿美元，还高于成立以来至5月21日的总和。

　　GENIUS法案要求稳定币发行公司不得向持有者支付利息，因而发币公司依靠息差可以获得稳定收益（相当于零成本募资，投向美债后赚取债券收益率）。截至2025年6月，3个月美债收益率约4.44%，当前稳定币总市值约2474亿美元，当前每年息差规模约在109亿美元，参考USDC发行公司Circle，以及Coinbase，以美股25倍市值估算稳定币发行商总市值约在2725亿美元，仅USD1当前份额（0.9%）就值24亿美元，约占特朗普个人净值51亿美元的一半。

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　　稳定币本质是利用加密货币交易+跨境支付需求加持美元美债，有两大误区需澄清

　　4.1 如何理解稳定币的本质

　　稳定币的本质是利用加密货币交易+跨境交易的资金需求，加持美元美债。稳定币是指一类旨在将自身价值保持相对稳定的加密资产，与比特币、以太坊等波动较大的加密货币不同，稳定币的设计初衷既是“1：1”或近似地与某种法币挂钩，从而兼具区块链资产的可编程性、可跨境流转特性、法币的价值稳定性三大优势。在这种场景下，虽然真正的美元资金可能并未进行跨境流动，但逻辑上这枚稳定币等同于美元，它的流通进一步强化了美元全球货币的地位，从而让世界范围内对美元的依赖度和信任度都有所提高。当越来越多的稳定币发行商把客户的美元换成短期国债时，实际上是在支持美债可以随时流动变现，用于兑付平常的美元需求，这会进一步强化市场对美债和美元是低风险资产的认识，就更容易被作为储备。

　　4.2 误区1：发稳定币是发行货币吗？

　　不是。如以稳定币发行过程中购买美债类比美联储QE购买美债，但本质的区别是钱是从何而来？美联储QE的钱是联储发行，属于“增量创造”；而稳定币买美债的资金虹吸于当前的存量货币市场，在1：1锚定美元资产（相当于100%准备金，也不具备货币派生效应）的背景下，并没有额外创造货币，属于“存量交易”。具体而言：

　　稳定币发行类似于美国七十年代货币市场基金创造初期（但区别在于稳定币本身并不生息，货币市场基金有收益率），对银行存款存在虹吸效应。1970年代，美国出现了一批货币市场共同基金（Money Market Mutual Funds，后文简称MMFs），其承诺每日净资产值（NAV）稳定在1美元，并且通过投资短期国债、商业票据等高流动性资产，来获取高于银行活期存款的收益。工具出现后对银行存款形成虹吸。

　　对于稳定币而言，若用户要拿到1枚美元锚定稳定币，往往先要把1美元或等值美元资产交给发行方。而这些美元是用户原本就持有的法币存款，意味着没有货币被凭空创造，而是将用户原有的1美元放到托管账户。因此，稳定币并不是通过“凭空创造”新的美元，而是将市场上已经存在的美元（或等值资产）转换为链上的代币形式，整个过程中银行体系的基础货币（M0）和广义货币（M2）总量没有因稳定币而直接上涨，只是将已有的这部分法币或美债，变成链上可流通的数字资产，具有“百分百准备金”的特点。

　　考虑到百分百准备金特性，稳定币同样不具备信用派生效应。

　　4.3 误区2：发稳定币能化债吗？

　　不能。稳定币发行无法实现低息债置换高息债的目的，财政部仍然支付债务利息，只不过利息收入流入稳定币发行公司。如果最终能对稳定币发行方的息差收益赋税，才能够实现化债的目的。

　　稳定币本身不生息，政府债务利息依旧照常支付给持债方。目前所有主流美元锚定稳定币本身并不生息。对于稳定币发行公司而言，相当于以零利率融资，再将资产投资于美债，可赚取息差。在此背景下，财政部的利息支出数额并未减少，因此并没有降低债务成本，也就没有实现实质性化减债务的目的。

　　如果最终能通过立法形式对稳定币发行方的息差收益赋税，才能够实现化债的目的。

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　　稳定币对大类资产的影响几何？

　　如前文所述，稳定币本质上是基于跨境结算的场景，通过与某些稳定资产挂钩的数字货币，弥补了其他加密货币波动较大等问题，能够更好地实现价值尺度、支付手段等货币属性。相较于传统支付，稳定币在区块链上可达到支付即清算的功能，无需任何中间环节。由于价格波动较小，更适合用于日常交易和支付。根据国际清算银行的统计，利用稳定币进行跨境支付，时间效率提高100倍以上，转账成本则降低10倍以上。我们认为，随着监管框架日臻成熟，稳定币正在打开新的增长空间，对美元和美债的信用提供了增量支撑。综合来看，全球范围内的稳定币监管架构正在迅速建立，美国和欧盟等国家或地区也相继立法以推动其发展。政策红利与市场共识的凝聚将为养老基金、共同基金等长期资本提供更加多元化的稳定币金融产品供给，大幅增强市场流动性，并有效降低结构性风险。

　　5.1 预计A股有望受益于稳定币生态的深度构建

　　稳定币作为加密货币领域的稳定器，正凭借其与法定货币或资产挂钩的特性，其产业链覆盖发行、交易、应用、金融基础设施等多个关键环节。随着稳定币的技术及监管框架日益成熟，各国政府出于自身各自的诉求，我们预计，稳定币作为全球流动性竞争的载体，其总市值在未来几年可能出现加速增长的态势。

　　具体来看，A股有望在三个方向迎来结构性机会。一是与稳定币发行有关，例如稳定币发行方的有关领域，建议关注有可能申请并获得稳定币发行牌照的机构，包括对应机构的上下游行业；二是稳定币技术提供方，例如为发行方、流通或监管方提供技术服务方案的公司；三是与典型应用场景相关的领域，比较典型的是现实世界资产（Real World Asset，RWA），其核心在于将现实世界中实体资产的收益权以代币（token）的形式在区块链网络上实现交易与流转。简单来说，RWA就是把现实资产搬到区块链上，实现物理世界资产与加密世界的连接，通过区块链技术将现实中的实体资产（如房产、设备、债券、新能源设施等），转化为链上可交易的数字通证。

　　5.2 港股稳定币相关资产估值中枢有望渐近提升

　　香港作为国际金融中心，其金管局正在积极推动稳定币相关项目落地，为稳定币在港的落地应用提供了良好的环境。在这一过程中，我们判断与A股逻辑类似，港股有望在这一轮变革中获得先机。我们关注到，5月21日香港特别行政区立法会通过《稳定币条例草案》，以在香港设立法币稳定币发行人的发牌制度，完善对虚拟资产活动在香港的监管框架，以保持金融稳定，同时推动金融创新。

　　我们认为，考虑到香港在稳定币领域的相对领先地位，港股市场有望迎来估值的提升。一方面，与稳定币相关的金融科技公司有望迎来发展机遇。这些公司可能涉及稳定币的发行、交易、托管等业务，其业绩增长将直接受益于稳定币市场的扩张。另一方面，传统金融机构也可以通过与稳定币相关的业务，拓展其业务范围，提升其盈利能力。此外，随着香港稳定币的普及，将促进港股市场的流动性，降低交易成本，提高市场效率。

　　5.3 预计黄金长期趋势向好

　　由于稳定币本身并不帮助美国“化债”，因此不影响黄金中长期向好趋势。此外，少量锚定黄金的稳定币也利好金价。

　　我们提示，稳定币（Stablecoin）可以理解为一种特殊的加密数字货币，它的典型特征是需要资产锚定物（如法定货币、黄金等），因此它能够解决传统加密货币（如比特币、以太坊）价格剧烈波动的痛点，充当加密货币市场的价值尺度和支付媒介。可以看到，汇丰银行于2024年3月27日推出了首个面向香港零售投资者的实物资产代币化（RWA）产品“汇丰黄金代币（HSBC Gold Token）”，该产品也是第一个获香港证监会认可的零售黄金代币。据汇丰披露，每一个汇丰黄金代币，代表伦敦黄金市场协会指定的0.001盎司本地伦敦黄金的部分所有权纪录，交易不涉及实物黄金交收，黄金由汇丰持有及储存在金库营运商在英格兰及威尔士的金库场所。

　　我们认为，锚定黄金的稳定币（即黄金支持加密货币）得以让投资者买入跟黄金价格挂钩的数字化资产，既可以较好地对冲通胀，也可以彰显加密货币的易用性。整体而言，无论是稳定币选择锚定贵金属，还是各国央行主动增持黄金，均构成金价上涨的中长期动力，我们判断黄金长期趋势依然向好。

　　5.4 稳定币或为美元和美债信用提供增量背书

　　稳定币诞生是为了应对比特币和以太坊等加密货币的极端波动性，其目标是锚定某一链下资产，并与其保持相同的价值，由法定货币支撑的稳定币是最广泛使用和最受信赖的。从运行机理上看，稳定币为了维持币值稳定并应对赎回压力，通常会大量持有短期美债。与货币市场基金相似，美元法币稳定币也需要频繁应对大量流入和赎回要求，且需要确保能够实现 刚性兑付，这意味着极高流动性、安全性且市值几乎没有波动的超短期美债是它们最重要的持仓品种。《GENIUS法案》对稳定币储备资产的做出了严格限定，即稳定币的发行方必须以至少1：1的比例持有美元现金、通知存款及93天内到期的美国短期国债等高流动性资产作为储备资产。

　　从这个逻辑链条出发，我们认为美元和美债将获得更多来自稳定币市场扩容到来的流动性支持。短期来看，我们判断特朗普的政策不确定性将在中选周期临近的背景下将逐步收敛，其政策对美国经济以及联储独立性的扰动均将逐步降低，美元指数将在100附近维持宽幅震荡。

　　美债方面，美国稳定币发行商将成为美国国债市场的买家，这将部分缓解美债发行的压力。我们继续维持10年美债利率在4%-5%之间宽幅震荡的判断。从下限来看，我们认为下半年美联储将逐季降息，每次降息幅度25BP，政策利率仍将维持在4%附近。从利率曲线的视角来看，我们认为年内美国衰退概率较低，预计期限溢价继续为正，在降息空间有限的背景下，10年美债利率较难趋势性跌破4%。从上限来看，我们认为10年美债利率一旦触及5%这一重要“心理阈值”可能引起潜在的金融稳定风险（如亚系保险抛售、美股回调等潜在风险），不排除联储通过紧急购债进行干预的可能性。在此背景下，10年美债利率较难趋势性突破5%（具体参见2025年05月21日报告《柳暗花明，股债双牛——2025年半年度宏观展望》）。

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　　风险提示

　　中美博弈超预期。当前特朗普政策具有较大不确定性，贸易诉求或谈判态度可能过于强硬。

　　地缘政治冲突超预期。当前全球部分地区仍是热点冲突地区，若局势进一步升级可能对全球治理产生冲击。