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华创地产&建筑建材

2025/6/4

与市场认识房价和消费正相关不同，我们发现2018年是房价和消费关系异变的转折点。

1）2018年之前领先1年的销售均价与消费正相关，且5年滚动相关系数在2016前后达到高点。但2018年后，房价与消费的相关关系大幅转弱，从散点图几乎看不出相关关系。

2）对于房价和消费的关系，我们认为分为两个层次，控制变量在于产出Y。一方面，房价和消费理论上都受到产出Y的影响，消费与Y关系体现在凯恩斯交叉图上需求曲线向右上方倾斜，在此层面上讨论的是房价对于消费是财富效应还是挤出效应。另一方面，房价在特定历史时期可以作为早周期因素影响到产出，传导至收入，最终才影响了消费，即房价移动了需求曲线，带来更高的产出均衡点，对应更高的消费。

从深层次看，地产在2018年前呈现早周期属性，核心在于城市扩张的内在动力和土地财政和土地金融的传导机制。

1）新房需求来自于城市扩张，1998年房改后至2018年我们处于城市扩张大周期中，存在地产需求的内在动力，这是地产政策有效的根本原因。

2）市场普遍认为房地产通过产业链向经济传导，而我们认为，在我国特殊的财政体系下，地方政府的土地财政行为在经济波动的传导中扮演重要的角色。一方面，土地价格的上涨直接增加了地方政府出让土地的收益；另一方面，土地价格的上涨放松了政府的信贷约束，使地方政府债务得以增加，伴随着地方政府支出的增加，房地产市场的波动被传导到实体经济，导致消费、投资和产出的增加。

从浅层次看，在控制收入变量后，房价和消费负相关。

1）从微观层面来看，房价上涨对于居民消费有财富效应和挤出效应，其主要基于家庭拥有房子套数产生影响。据2019年央行调查数据，我国一套房家庭占比约58%，而一套房意味着刚需难以将资本利得变现，且在当前我国金融市场信贷约束较多背景下，房产财富的增加也未能有效地放松流动性约束和降低交易成本，总体体现挤出效应。

2）从宏观层面来看，我们测算了剔除收入后的房价，即70大中城市房价同比减去人均可支配收入同比，用其和消费倾向的变动测算相关关系，其表现为负相关。

风险提示：土地财政进一步下滑，影响广义财政链。

华创能源化工

2025/6/4

公司是新疆炸药龙头企业之一，同时子公司玉象胡杨是新疆唯一的硝酸铵生产企业。截至2024年底，公司形成3.6万吨固定线产能和8.35万吨混装产能（占比70%）。随着新疆煤炭产量的上升，公司炸药产能利用率已由2016年的50%提升至2024年的100%，同期价格亦从6671元/吨增长至8449元/吨，爆破服务收入从4亿增长至23亿；子公司玉象胡杨是新疆唯一的硝酸铵生产企业，现有硝酸铵设计产能66万吨，产能利用率仅约为68%，且2021年《关于进一步加强硝酸铵安全管理的通知》中明确提出，对硝酸铵建设项目从严审批，公司硝酸铵产能具有极强的稀缺性。

依托新疆煤炭产业链发展，炸药价格的高景气度有望维持，爆破服务增量可期。根据我们对新疆煤炭产业链的系统性分析，2030年新疆煤炭总产量有望达到10亿吨，为消纳剩余约5亿吨的增量，新疆已经开启多方面布局，包括煤炭外运、煤电、以煤制气布局为主的现代煤化工等，在此背景下：1）当前雪峰科技的炸药产能利用率100%，在包装炸药产能跨省转移较为困难的大背景下，公司的包装炸药价格中枢有望进一步抬升；2）基于我们对2030年新疆煤炭新增5亿吨产量的合理预期，另考虑到新疆未来新增产量或将基本来自开采条件简单的露天煤矿，未来对应爆破服务增量市场有望超过百亿，且新疆未来的项目以大型露天煤矿为主，对爆破服务承包商的垫资能力，服务资质以及产能容量均有较高要求，一定程度上构成竞争壁垒，行业未来格局有望稳定。公司作为新疆区域炸药龙头企业之一，下属新疆雪峰爆破工程有限公司在2023年获得一级爆破服务资质，在增量市场中获取份额的确定性较高。

易主广东宏大，产能注入+效率提升，公司成长可期。2025年初正式易主广东宏大后，我们认为：一方面，公司产能增长值得期待：根据双方未来解决同业竞争的方案，广东宏大承诺在股权交易完成后的3年内以资产置换、现金转让或资产认购等方式向公司注入不少于15万吨炸药产能，并在3-5年内注入全部民爆资产。广东宏大当前合并炸药产能为58万吨（不含雪峰，截至2024年年底）。另一方面，宏大控股后有望为公司带来新的经营活力，公司内生经营效率的改善同样值得期待：a. 随着新疆煤制气项目逐渐投建投产和新疆油气区块开发，公司天然气原料成本或存在下降空间。基于公司2025年的采购天然气数量（即5.69亿方），公司采购天然气价格每下降0.5元/方，即可形成2.84亿利润增厚（约占公司2024年归母净利润的42%）。b. 借助新疆优越地理位置+稀缺硝酸铵产能，跟随广东宏大进军海外一带一路市场，公司的硝酸铵资产有望迎来新一轮价值重估。

风险提示：超预期的衰退，同业竞争解决方案变化，新疆煤化工发展不及预期，原材料价格波动风险