董   昀

中国社会科学院金融研究所金融科技研究室副主任、国家金融与发展实验室国际政治经济学研究中心主任、研究员

在推动科技创新的进程中，创业投资具有不可低估的重要作用。要深刻认识发展创业投资的重大意义，并坚持问题导向，破解创业投资发展进程中面临的难题，以创业投资的高质量发展促进“科技-产业-金融”良性循环。

在新兴产业的发展进程中，创业投资者常常向那些具备较强的成长性但同时也充满不确定性的初创企业提供股权资本，并参与企业的经营管理和公司治理，待企业发展进入相对成熟和稳定的阶段后，再通过上市或并购等方式转让股权，从而获得资本增值收益。世界主要发达经济体的实践表明，在推动科技创新的进程中，创业投资具有不可低估的重要作用。

当前，我国已进入新发展阶段，创新是引领发展的第一动力。在新的时代条件下，加快推进科技现代化，实现高水平科技自立自强成为事关我国发展和安全的一件大事。继2023年中央金融工作会议提出做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章之后，党的二十届三中全会又作出“构建同科技创新相适应的科技金融体制”重大部署，并提出鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，为我国创业投资发展指明了前进方向。我们要深刻认识发展创业投资的重大意义，并坚持问题导向，破解创业投资发展进程中面临的难题，以创业投资的高质量发展促进“科技-产业-金融”良性循环。

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创业投资是科技金融体系的重要组成

科技创新往往需要付出足够的资金来启动创新进程、引导资源配置和应对各种风险。此外，创新绝非一朝一夕的事情，从研发投入到获得利润需要较长的时间，在这一过程中，需要持续占用大量资金。相当部分创新活动所需资金量巨大，以至于企业家的自有资金无法完全满足创新活动的需求，需要外部投资者的介入。为了给科技创新活动提供可持续的资金支持，我们必须建设具有高度适应性的科技金融体系，在创新资金的供给者与需求者之间建立顺畅的沟通机制、公平的风险分担机制和可信赖的信用体系。科技金融的桥梁作用突出表现为，以金融资源的优化配置带动科技创新和产业创新的深度融合，推动形成资金链、技术链和产业链的良性互动。

进一步看，经济学意义上的创新往往是一个长长的链条，包括发明、创新、创新的扩散等不同环节。研发活动产生的新技术、新发明、新工具首先必须经由企业家的创新活动被引入经济生活当中，随后还要在新的环境中被吸收和传播，以适应形形色色的市场条件和客户需求，从而实现从科技研发到产业创新的转变。在创新链条的不同环节，企业活动的特性有很大差别，对金融服务的需求也各不相同。在产业创新活动的早期阶段，技术发明成果开始商品化，陆续有产品进入市场，企业开始盈利，但尚未达到一定的经济规模，市场有待进一步拓展，企业具有规模小、资产轻、估值难且资金需求巨大等特点。在这种情况下，投资者在短期内必须对创新失败风险有较高的容忍度，并且对长期内的创新成果有足够高的回报期望。在这一阶段，创业投资是十分重要的融资渠道，创业投资者通常会分期注入资本，获得相应的股份或期权。经济学家的大量实证研究表明，有创业资本支持的企业在专利、就业等方面的绩效明显高于没有创业资本支持的类似企业，这表明创业投资具有选择具备创新潜力的企业和技术的眼光，同时也具有指导企业家将技术发明商业化的能力。

当得到创业投资支持的企业在市场上初步站稳脚跟并获得声誉之后，规模经济开始形成，企业逐步实现市场占有率目标，从而对更多的投资者产生吸引力。于是，企业开始进入资本市场，特别是为中小型创新企业服务的IPO（首次公开募股）市场进行融资，风险资本便渐次退出。当创新活动进一步扩散，企业的市场占有率和现金流趋于稳定之后，银行等金融机构便可发挥其比较优势，有效处理标准化信息，并依据这些信息向企业配置金融资源。

由上述分析可知，科技金融体系建设重点是建设多元化融资体系，发挥好各类资金对科技创新的支持作用。其中，创业投资在创新活动的早期阶段具有不可或缺的关键支撑作用。

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推动创业投资高质量发展

面向新征程，做好科技金融大文章，就是要加强对实现高水平科技自立自强和建设科技强国的金融支持，为科技型企业提供多元化、接力式金融服务，形成科技金融服务整体合力。在创新创业的早期阶段，要注重发挥创业投资在投早、投小、投长期方面的比较优势，优化私募股权和创业投资基金“募投管退”制度体系，为创投资金供求双方搭建沟通平台，实现创投机构规模壮大、资金来源多元化、风险管理能力提升、退出渠道畅通的目标，为初创企业发展和新技术商业化提供有力支撑。

首先，在机构体系建设方面，要加快培育多元化创业投资主体。既要鼓励行业骨干企业、科研机构、创新创业平台机构等参与创业投资，重点培育一批优秀创业投资机构；又要加大专业性创业投资机构培育力度，引导带动发展一批专精特新“小巨人”企业。此外，要优化政府出资的创业投资基金管理，改革完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度，差异化开展对种子、天使、创投、产投、并购基金等政策性基金的容亏率考核，健全符合创业投资行业特点和发展规律的国资创业投资管理体制和尽职合规责任豁免机制，探索对国资创业投资机构按照整个基金生命周期进行考核，减少为规避损失而出现的资金沉淀现象。

其次，在资金募集方面，要健全多元化筹资机制，拓宽资金来源。要发挥保险资金等长期资金优势，支持基金和保险机构按照市场化原则做好对创业投资基金的投资，将长期资金转化为耐心资本。此外，要大力支持资产管理机构加大对创业投资的投入，扩大金融资产投资公司直接股权投资试点范围，鼓励符合条件的创业投资机构发行公司债券和债务融资工具。

再次，在投资和管理方面，一要更好发挥政府作用，聚焦科技创新前沿和经济建设主战场，建立创业投资与创新创业项目对接机制，引导境外创业投资机构规范开展跨境投资，健全激励机制，持续落实创业投资企业税收优惠政策，提高股权投资效率。二要加强投后管理，健全被投资企业的法人治理结构，帮助企业建设人才队伍，整合产业链上下游资源，定期监测企业的流动性风险、法律合规风险和声誉风险，持续提高企业核心竞争力。

复次，在退出机制方面，要多管齐下畅通退出渠道，形成进退有序的创投市场体系。要发挥资本市场在创业投资退出环节的关键作用，对突破关键核心技术的科技型企业，应建立上市融资和债券发行绿色通道。同时，要优化并购交易流程，提升并购渠道的吸引力。此外，还要大力发展S基金（二手份额转让基金），发挥其底层资产清晰且能折价买入的优势，释放其作为耐心资本的价值，提供更加多元的退出渠道。

最后，在业务模式方面，要发挥商业银行与创投机构各自优势，加强两类机构在业务上的协调联动。商业银行资金体量大，但其对稳健经营的偏好与科技创新的高风险特征有不相匹配之处；创投基金有技术和管理专长，但其资金体量有限，难以为科技创新提供充足的、跨阶段的资金支持。在信贷资金的投放环节，商业银行可向创投基金提供风险贷款，再以创投机构进行风险投资的形式间接为科技企业提供信贷支持，这样既可以借助创投机构的专业能力来甄别科技企业，又可以在一定程度上实现信贷资金的风险隔离；而在信贷资金的回收环节，商业银行可将科技企业后期募集的风险资本作为主要还款来源。

原文载于《深圳特区报》理论周刊