（转自：长城证券产业金融研究院）

核心观点：从全球经济周期来看，美国正处于以AI人工智能为代表的科技浪潮发展阶段，经济长期增长的基础没变。从短周期看，关税政策搅动全球贸易，虽紧张局势缓和，但市场预期不确定性增加，全球经济的修复需要一定时间；由于美国政府债务和利息支付比例增加，穆迪宣布将美国主权信用评级从AAA下调至AA1，美元作为全球主要外汇储备的地位受到挑战；中东地缘紧张局势再次升温，形势反复不断，市场波动加剧。5月13日美国公布CPI后，市场对美联储降息预期下调，但通胀预期仍在快速升温，美国劳动力市场或将走软，同时制造业PMI再度下滑，消费者信心指数持续下降。美国加征关税政策的滞后影响初步体现，消费市场疲软导致企业生产销售压力增加。由于关税谈判取得进展，国际市场的恐慌情绪得到缓解，美股美债均出现回升。由于特朗普关税让步，美国经济景气指数回升23.3至-48.2点，投资信心指数也回升4.1至-17.9。但同时要考虑到面临的风险，美国通胀压力仍然存在，美国主权信用评级下调，市场对美国政府偿债能力的担忧升温，美国与传统盟友的关税谈判进展缓慢，以及地缘政治风险等因素均有可能对市场造成冲击。联合国经济和社会事务部发布的《2025年年中世界经济形势与展望》报告指出，由于贸易走弱、投资放缓及大宗商品价格下跌，全球贸易增长和投资流动的疲软加剧了经济放缓，经济增长前景普遍恶化。从长周期来看，中国经济正处于房地产行业调整、人口调整及债务化解周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题，长期问题亟待改革解决。2025年经济下行风险依然较大，存在陷入流动性陷阱的可能，亟需改革和刺激政策出台。从短周期看，5月商品房和汽车价格水平降低，市场竞争激烈，企业经营压力增加，居民企业贷款需求降低，经济活动较为谨慎。5月15日兑现了我们上月预期的降准降息，货币政策进一步宽松为市场提供了充足的流动性，随后5月20日下调LPR，有助于巩固房地产市场的稳定态势，刺激消费需求释放。

全球大类资产配置回顾与展望：5 月全球大类资产配置中，国际局势急剧变化，部分品种实现盈利。主要得益于关税贸易战缓和，全球经济乐观情绪回升。对于大宗商品市场，做多铜获得正收益；做空原油，国际局势再度紧张对油价形成支撑，但供应过剩油价仍在低位震荡；黄金较上月大幅上涨后略有回落。对于权益市场，美国霸权地位相对下降，资金流向转变，带动全球主要股市和货币上涨。在债市上，国内出台降息降准政策，虽然有利于提振经济需求，但国债市场继续调整。6 月份的配置策略里，我们做空铜油比，继续看多黄金。国内债券和股市对冲，欧美之间股市和债市对冲，继续做多欧元和日元。日元或将出现战略性做多行情。

风险提示：国内宏观经济政策不及预期；海外经济衰退；大宗商品价格波动；美联储货币政策超预期