炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

　　近日，西安大医集团股份有限公司（以下简称“大医集团”）再次递表港交所，联席保荐人为中信建投国际、浦银国际、民银资本。此前，公司曾于2021年6月递表上交所科创板，但在半年后主动申请撤回上市申请。

　　细分赛道市场空间有限 累亏7.77亿应收账款周转天数大幅延长

　　大医集团主营业务是创新放疗设备的研发、生产、销售、服务。按照销售额计算，大医集团在中国伽玛放射外科医疗设备市场的所有参与者中以75.8%的市场份额排名第一，被称为“伽玛刀之王”。

　　然而，这家明星企业却深陷亏损泥潭。2024年，公司全年收入2.64亿元，相比于2023年的2.61亿元基本持平；同期净亏损0.97亿元，亏损额同比扩大35.53%。截至2024年末，公司累计亏损高达7.77亿元。

　　亏损的主要原因在于公司在研发方面投入大量资金，招股书显示，截至2023年及2024年12月31日止年度，大医集团研发开支分别为9790万元和1.13亿元，分别占当期毛利润的76.45%和81.71%，而研发开支的走高主要与大医集团试图扩展业务天花板有关。

　　资料显示，肿瘤放疗治疗方式主要有直线加速器、伽马刀、托姆刀、质子重离子等，它们的主要区别在于应用部位和治疗效果上。直线加速器是目前应用最为广泛的传统放疗设备，众成数科在《2023年国内放射治疗设备市场洞察》报告中指出，2023年医用电子加速器细分领域公开中标金额占据了我国放射治疗设备市场的九成以上，其次近距离后装治疗设备公开中标金额占比在5%左右，而伽马刀、放射性粒籽植入治疗系统公开中标金额占比较小。

　　有限的市场空间决定了大医集团虽为细分赛道的领军企业，但发展瓶颈也十分明显，这一点也可以从公司营收变化中得以体现。前次科创板招股书数据显示，2020年大医集团营收已达2.95亿元，高于2023年、2024年营收额。

　　另一个值得关注的信号是，2024年公司营收虽实现同比微增，但同时公司应收账款周转天数大幅延长，坏账风险攀升。截至2023年及2024年12月31日止，公司的贸易应收款项周转天数分别为172天及322天。报告期内，公司分别录得贸易应收款项及应收票据减值880万元、2830万元。

　　从产品角度看，公司的核心产品包括全球首个实时影像引导伽玛放射外科系统CybeRay以及X/伽玛射线一体化放射治疗系统TaiChiRT Pro，两核心产品共同组成了公司的TaiChi平台解决方案。2024年，公司TaiChi平台解决方案毛利率大幅下滑，由2023年的65.3%降至54.9%。

　　大医集团在招股书中表示，主要由于公司2024年策略性地调整了TaiChiRT Pro的商业化策略，提供基础版TaiChiRT Pro并允许客户后期安装升级以获得完整版。给予客户更宽松的账期、营收增长停滞以及调整销售基础版产品无不反映出公司产品在销售层面正遭遇阻力。

　　为此，大医集团选择探索CybeRay、TaiChiRT Pro在更多治疗领域的应用。截至最后实际可行日期，公司已与四家医院进行初步沟通，开展有关TaiChiRT Pro、CybeRay扩大适应症的临床试验。这也意味着公司研发投入仍将保持在较高水平，并在一定时期内对业绩表现形成压力。

　　估值较前次递表再度提升55% IPO前投资者集体套现离场

　　历史沿革方面，2019年至今，大医集团经历7轮融资，累计募资15.71亿元，但烧钱速度远超造血能力。2024年末，其现金及等价物仅剩1.26亿元，结合当年净亏损0.97亿元来看，公司资金链已经明显承压。

　　历次融资中，大医集团实控人刘海峰与机构股东签署的多轮对赌协议，2021年科创板IPO撤回后，已有投资机构要求公司实控人履行回购义务。具体而言，2024年8月29日，中比基金及海富长江（IPO前投资者）将彼等持有的761，988股股份及1，523，977股股份以每股股份36.33元的对价转让予西安同贵（其普通合伙人为大医通汇，大医通汇为西安大医集团控股股东），代价共约0.83亿元。

　　本次申请港交所IPO同样包含类似协议，根据公司与IPO前投资者于2024年5月6日签署的股东协议，IPO前投资者获授予若干特别权利，其中包括赎回权，若公司IPO失败仍需履行赎回义务。

　　从估值水平看，2022年至 2024年，大医集团又先后完成第6轮、第6+轮融资，最后一轮融资完成后公司投后估值增至51.35亿元，相较于前次科创板递表前的33.15亿元增长约55%。考虑到公司估值大幅提高，如此次IPO失败，回购金额或远超此前规模。

　　此外值得关注的是，在本次递表前，除已要求公司回购部分股权的中比基金、海富长江外，其他IPO前投资者也纷纷选择套现离场。

　　具体而言，2023年9月14日及2023年9月25日，西安兴和成及高端装备基金将彼等分别持有的565，223股股份及76，912股股份转让予海南洋浦潜渊医诺私募基金合伙企业（有限合伙），总代价分别为人民币1635万元及253.57万元，每股股份价格分别为28.93元及30.63元。

　　2024年2月23日，祺睿投资与星辰医乘浪（西安）企业管理合伙企业（有限合伙）订立股份转让协议，将其持有的1，142，982股股份转让予星辰医乘浪，总代价为3832万元，每股价格为人民币33.53元。

　　2025年4月25日，上海汇育、星辰轻承风（西安）股权投资合伙企业订立股份转让协议，上海汇育将1，491，202股股份转让予星辰轻承风，代价为5000万元，每股价格为人民币33.53元。营收增长停滞、连年亏损，估值却大幅增长，早期投资者又集体撤离，大医集团能否借助资本市场实现破局？