财联社5月29日讯（记者 王晨）5月28日，中信证券2025年资本市场论坛在上海举办。中信证券首席经济学家明明论坛上发表演讲，分析中美经济格局的变化，并提出全球大类资产展望。

明明指出，全球经济面临通胀与债务再平衡的核心挑战，美国深陷"特里芬难题"与财政赤字压力，金融市场波动风险加剧。相比之下，中国经济呈现"波动复苏"态势：政策驱动的消费回暖（以旧换新提振社零）、制造业聚焦高质量发展、基建逆周期调节作用加强、房地产去库存进行中及出口仍具韧性构成核心支撑。

明明强调，我国宏观政策将更加积极有为——财政政策可以通过提高特别国债规模、提高赤字率、增加专项债额度等方式，在消费和社保、新基建以及科技创新等领域进一步发力。叠加降准降息空间打开，货币政策协同发力下，2025年GDP增速有望实现5%目标。

明明还对A股、利率债、汇率、商品等大类资产进行展望，他提醒投资者需警惕几大风险，在分化中把握结构性机遇。

全球经济格局核心焦点：通胀与债务的再平衡难题

明明首先揭示了全球经济格局变化的本质：全球经济环境与格局变化的核心焦点在于通胀与债务的变化。在低债务周期，通胀通常处于较低水平；而进入高债务阶段后，各国表现出现分化：部分国家因需求不足陷入低通胀，另一些国家则可能因需求过剩面临高通胀。如何实现债务与通胀的再平衡，成为主要经济体未来需应对的关键任务。

从美国经济结构看，其传统“1.0版本”模式依赖美元信用和金融账户净流入弥补贸易赤字，表现为建筑银行项目与资本项目差额的同向变化。但当前美国金融市场出现显著异常：美元指数下降与美债利率上升同步发生，打破了原有经济逻辑的稳定性，释放出金融市场波动的强烈信号。

明明强调，美国正面临“特里芬难题”与财政赤字高企的双重压力。“特里芬难题”本质是美元作为国际货币的内在矛盾——维持币值稳定需国际收支顺差，而满足全球贸易需求又需国际收支逆差，这导致美国财政赤字不断扩大。当前美国政府债务占GDP比重高企，财政支出中债务利息支出已成为第四大项，2024-2025年更迎来美债到期高峰，短期国债集中到期将加剧财政压力与市场对利率波动的担忧。

短期数据显示，美国消费与投资有一定韧性，消费信心指数回升、股市上涨，一季度私人消费与投资增速较快，但进口下滑导致GDP环比转弱。然而，能源价格对通胀的滞后影响（3-6个月）可能推高今年下半年CPI与核心CPI，使货币政策陷入“抗通胀”与“稳增长”的两难。明明认为，当前美债利率上升主要由实际利率驱动，而非通胀预期，全年美债利率回落至4.0%以下难度较大，金融市场稳定性仍面临考验。

中国经济呈现波动复苏，结构性亮点突出

中国经济的关键问题在于修复名义增长（盈利增速）与实际增长的缺口。在明明看来，2025年中国经济呈现“波动复苏”特征，具体来看：

消费市场在政策驱动下回暖，以旧换新政策成为消费复苏的核心抓手。2025年1-4月社零同比增长4.7%，高于近年来趋势性增速，预计2025年全年增速为4.5%左右。同时消费品以旧换新政策对相关商品的提振作用明显。

制造业加快向高端化、智能化、绿色化方向转型，科技创新有望推升权要素生产率。我国制造业占GDP比重达26%，为主要经济体中最高。人工智能、大数据、生物制造等前沿技术的突破，加速了数字经济和智能制造的发展，有望推动我国全要素生产率的提升。

房地产多项利好政策助力去库存，同时新型城镇化有望带动地产需求提升。随着政策效果逐步显现以及住房需求进一步释放，住宅销售价格有所回暖，尽管我国当前地产库存仍处于高位，但多项利好政策助力器库存。

专项债发行节奏加快。随着专项债等政府债发行落地加快，基建增速快速抬升，逆周期调节作用加强。

出口商品呈现结构性亮点，关税扰动出现“抢转口”效应。从2024年数据来看，汽车、家电、半导体产业链等相关商品出口表现亮眼。今年一到四月，美国对华进一步加征关税预期下，企业从“抢出口”到“抢转口”，出口实现5.8%同比增长。

我国宏观政策将更加积极

明明认为，中国宏观政策将更加积极，以“稳增长、化债务、促转型”为核心，财政与货币政策协同加码：

财政政策方面，力度明显上升，呈现前置特征。2025年广义财政赤字规模达13.9万亿元，赤字率提升至4%，超长期特别国债额度增至1.3万亿元，其中3000亿元专项支持消费品以旧换新。新增专项债4.4万亿元，重点投向地产收储与新基建领域。化债政策持续推进，五年内预计投入10万亿元增量资金，1-4月已发行1.77万亿元置换隐债专项债，有效缓解地方债务压力。

货币政策方面，降准降息仍有空间。央行明确“适度宽松”基调，5月已实施降准0.5个百分点释放1万亿元流动性，预计全年再降准50个基点。逆回购利率有望再降20-30个基点，通过买断式逆回购对冲地方债供给，维持资金面稳定。同时，利率走廊机制优化（隔夜逆回购利率与7天期逆回购利率形成区间管理），增强流动性调控精细化水平。

在更加积极有为的宏观政策推动下，2025年我国有望实现5.0%左右的GDP增速目标。

全球大类资产展望

在全球大类资产展望方面，明明分析称，A股市场层面，股票相对债券的估值水平依旧占优。当前股债性价比指标显示，股票相对债券估值占优，尤其是高股息板块与科技创新领域。

利率债层面，国债收益率仍有下行空间，曲线预计先陡后平。近期长债、超长债收益率回落至低点附近，短端距离低点空间更大。当前短端信用债利差处于历史地位，中长端则相对偏高，仍有一定压缩空间。

汇率层面，利空和利多因素维持平衡，下半年，扰动和支撑因素相对均衡，人民币汇率或呈现震荡偏强，整体位于7.0-7.35区间。

大宗商品层面来看，全球经济增速放缓制约价格反弹，油价与工业金属随全球PMI波动，黄金则因美国财政金融矛盾引发的美元信用风险，在美债实际利率回落时有望上涨，当前价格已处高位，需关注利率变化带来的交易性机会。

在分化中寻找确定性

明明还强调，2025年需警惕几大风险，如国内宏观经济复苏不及预期，国内财政政策或货币政策不及预期，美国经济修复不及预期，美联储降息操作不及预期，中美贸易摩擦，全球地缘政治冲突加剧等。

明明总结指出，2025年全球经济将在中美周期分化中前行——美国面临“高债务、高关税、低增长”的政策困境，而中国通过“政策托底、结构升级、开放协同”有望实现稳健复苏。对于投资者而言，需紧密跟踪政策节奏与产业趋势，在波动中把握结构性机遇，以长期视角应对短期不确定性。