（转自：招商研究）

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01丨  今日研选  

宏观：工业企业利润增速回升持续性如何？———2025年4月工业企业利润分析

报告作者：张静静,罗丹

核心观点：

4月工业企业利润累计同比增速录得1.4%，较上月提升0.6个百分点，营业收入累计同比增速录得3.2%，PPI累计同比增速录得-2.4%，工业增加值累计同比增速为6.4%，利润率累计降幅的收窄也助推利润增速上行。当月同比来看，4月工业增加值同比增速录得6.1%，但PPI当月增速录得-2.7%，呈现“量稳价跌”特征。拆分上中下游行业来看，4月多数国际大宗商品价格出现不同程度下滑，拖累上游采矿业利润修复；受国内地产和建筑等产业链表现较弱的影响，中游原材料加工业利润增速有所下降，但在两新政策以及抢出口、抢转口带动下，中游装备制造业利润增速大幅提升；下游消费品制造业的利润增速小幅下滑，显示当前消费需求仍偏弱。

各行业利润表现：1）上游采选业依然是全行业工业企业利润的最大拖累项。除有色金属矿采选外，其他各行业利润增速均处于负增长区间。2）中游原材料制造利润增速较上月明显下跌，下滑近9个百分点。行业价格走弱叠加生产增速边际走弱，4月中游原材料生产增速出现下滑。3）中游装备制造业累计利润增速延续上月回升趋势，构成本次行业利润增长的重要支撑，“抢出口”、“抢转口”拉动多个行业维持较高的出口增速，同时国内“两新”政策加力增效作用明显。4）下游行业累计利润增速涨幅较上月小幅下滑，部分行业跌幅明显走扩。公共事业整体利润增速下降，其中燃气生产和供应行业的下行幅度最大。

结论：一季度以来，各行业盈利结构表现分化，中游原材料加工、装备制造业表现较好，而上游采掘持续走弱、下游消费不温不火。中游行业企业盈利结构改善或与积极财政靠前发力、抢出口、抢转口拉动有关。此外，虽然工业企业利润增速稳中有升，但企业库存增速放缓，体现企业对未来生产和市场的预期依旧偏谨慎。展望后市，中美关税边际缓和短期内将推动出口成本下降、外需修复，叠加内需政策发力，工业企业利润增速、尤其是装备制造业有望延续回升态势。同时需要格外关注价格因素对利润的压制，PPI降幅扩大反映了终端需求偏弱及产能过剩因素等仍存在，或持续掣肘企业盈利上行。此外，5月下旬上中游高频数据提前进入淡季，或是基钦周期下行叠加此前出口抢跑的结果，同样表明若无增量政策，数据或延续走弱。

风险提示：政策变动、经济修复不及预期。

量化与基金：2025年首批浮动管理费基金特征分析及与以前批次比较【深度】

报告作者：徐燕红

核心观点：

2025年首批浮动管理费基金特征及管理费模式：从截至2025年5月28日上午已发布发行公告的21只基金来看，集中于主动权益类基金，基准构成涵盖宽基指数、港股指数和债券指数，业绩考核维度较为综合；这些产品均是开放式产品，无持有期或定开期设置，且费率模式一致，根据投资者持有期限及持有期间获取的绝对和超额收益率对应不同管理费率。持有不足一年的投资者对应1.2%的年管理费率，持有满一年如持有期年化收益跑输基准3%，管理费率为0.6%，如跑赢基准6%且持有期间实现正收益，则对应1.5%管理费率，其余情况管理费率均为1.2%。这些产品在机制设计上综合考量了投资者的绝对收益体验和基金相对基准的收益表现，与投资者利益绑定程度较高。我们进一步测算了在该浮动费率模式下，主基准为沪深300指数的主动股混基金在2010-2025年的分年度收益和对应管理费率，结果显示，管理费率分布存在明显分化，升档费率对管理人的α和β获取能力均提出一定要求。

与存续的浮动管理费基金模式差异：

与根据投资者持有期收益对应分档管理费率产品对比：存续的几只基金的费率模式仅评估投资者持有期间的绝对收益表现，在基础费率的基础上进行分档激励，激励幅度与业绩表现存在关联；2025年首批模式综合考虑绝对收益和相对基准的超额收益，费率模式“激励”和“惩罚”均有，且不同档位费率固定，不再进一步与业绩挂钩；

与2019-2020年浮动管理费试点产品对比：2019-2020年试点基金存在1-3年不等的持有期限制，为固定费率+业绩报酬机制模式，业绩报酬是对持有期绝对收益超过计提起点部分按比例计提，且不设置上限，从这几年的运行情况来看，业绩分化较大且各产品规模均回落；2025年首批模式无持有期约束，为管理费率分档机制，在收益考核上增加超额收益部分，管理费率下限相对更低，且明确了激励上限；

与2023年业绩挂钩浮动管理费试点产品对比：2023年试点基金均有三年定开周期，费率结构为固有费率+根据封闭运作期绝对收益表现确定的或有费率+根据封闭运作期绝对收益表现及对标业绩比较基准的超额收益表现计提业绩报酬，且存在费率上限设置；2025年首批浮动管理费基金无封闭期约束，与投资者实际持有体验的关联度更高，本质为持续滚动考察收益表现，对基金长期收益的获取能力和投资行为的稳定性提出了更高的要求，且相对更为关注超额收益。

与持有期挂钩的浮动费率产品对比：与持有期挂钩的浮动费率模式为按照投资者持有期限对应不同份额，持有满1年和3年后管理费率分档降低，从机制成效来看成立以来各基金规模均为逐渐下降，从近年运行的情况看，平均资金留存率相对较低，机制设置对投资者长期持有的吸引力相对不足。2025年首批模式一定程度上融合了与持有期挂钩的机制设计。

对市场的影响与意义：整体来看，2025年首批模式聚焦投资者收益，按持有时间区分是否费率浮动，鼓励投资者长期持有；根据持有期收益进行费率分档加强基金公司、基金经理与投资者的绑定机制；非对称的浮动机制侧重保护投资者利益，关注投资者实际收益体验；综合考虑绝对收益和相对基准的超额收益表现，强调发挥业绩比较基准的约束作用，基准设置需要更为谨慎和清晰，也一定程度上促使产品评价和筛选逻辑由β向α转变；此外，根据投资者持有期确定费率，本质是对基金收益的长期持续考核，关注基金经理投资行为稳定性，鼓励持续收益、长期投资。

风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议，相关的统计或测算也仅基于历史数据。

策略：稳定币法案对于美债的影响或较为有限———金融市场流动性与监管动态周报（0527）

报告作者：张夏,涂婧清,田登位

核心观点：

稳定币法案对美债的影响：美国参议院通过“稳定币统一标准保障法案”，标志着稳定币立法过程中的重要进展。目前稳定币市场规模超2500亿，底层资产多为短期美国国债，成为美国国债的重要持有人。美国政府对于稳定币的“合法化招安”或将增强其市场认可度，稳定币规模有望进一步扩大从而客观上增持美债。但整体来看，稳定币对于美债影响或小于市场预期，主要由于法案仍存在不确定性，且不改变存量市场。

货币政策与利率：上周（5/19-5/23）央行公开市场净投放12000亿元，未来一周将有9460亿元逆回购到期。货币市场利率下行，短端国债收益率下行，长端国债收益率上行，同业存单发行规模扩大，发行利率均上行。截至5月23日，R007上行0.2bp，DR007下行5.1bp，1年期国债收益率下行0.3bp，10年期国债收益率上行4.2bp，同业存单发行规模增加2003.5亿元，1M/3M/6M同业存单利率均上行。

资金供需：二级市场可跟踪资金净流出规模收窄。融资余额下降，融资资金净卖出55.2亿元；ETF净流出115.1亿元；新成立偏股类公募基金份额增加。重要股东由净减持规模上升，公布的计划减持规模扩大。

 市场情绪：上周融资资金交易活跃度减弱，股权风险溢价下降。上周关注度相对提升的风格指数及大类行业为医药生物、必选消费、可选消费。VIX指数回升，海外市场风险偏好下降。

市场偏好：行业偏好上，汽车、国防军工、环保获各类资金净流入规模较高。宽指ETF以净赎回为主，其中双创50ETF赎回最多；行业ETF申赎参半，其中军工ETF申购较多，医药ETF赎回较多。净申购最高的为富国中证军工龙头ETF；净赎回最高的为易方达沪深300医药卫生ETF。

海外变化：美国5月Markit制造业和服务业PMI均超预期且扩张，4月新建住房市场升温。美国5月Markit制造业PMI初值52.3，创今年2月以来的三个月新高，预期49.9，前值50.2。美国5月Markit服务业PMI初值52.3，创下两个月新高，预期51，前值50.8。美国4月份新屋销售强于预期，升至2022年2月以来最高。

风险提示：经济数据及政策不及预期、海外政策超预期收紧。

家电：全球家电一季报总结—关税冲击下的全球供应链转移+涨价应对【深度】

报告作者：史晋星,闫哲坤

核心观点：

白电+黑电：惠而浦认为过去美国钢材价格是中国钢材价格2-3倍，从中国进口零部件缴纳关税，综合带来美国本土制造家电产品每单位高70美元的成本劣势，叠加贸易利润差异带来零售价150美元的差异，导致过去惠而浦面临市场竞争上的份额压力，公司认为关税壁垒提高利好本土制造，惠而浦80%生产来自美国，高于行业平均水平的25%，通过上半年的涨价和新品组合、成本改善、份额回升将助推北美EBIT利润率从6.25%提升到下半年接近8.5-8.75%。伊莱克斯在北美拥有4个制造基地，基本覆盖北美需求80%，此外将通过新品及价格上涨抵御关税不利影响；AO史密斯北美地区已经宣布大部分水加热产品涨价6-9%来应对关税及钢铝等原材料成本上升，此外燃气热水器生产正从中国工厂转移到墨西哥胡亚雷斯工厂制造。沃尔玛从4月下旬开始感受到成本压力，公司通过调整跨商品、跨类别和跨业务的产品组合，减少将关税直接转嫁给消费者，但过度依赖进口的商品和类别涨价从4月末已经开始。

暖通空调：面对特朗普关税冲击影响，美国本土HVAC产品价格普遍上涨15-30%。大金工业预计特朗普关税对2025财年营业利润负面影响约470亿日元，公司计划采取400亿日元的提高售价、70亿日元的成本削减措施来吸收关税影响，供应链层面，公司推动泰国和马来西亚出口至美国的设备转移至墨西哥生产；特灵科技预计特朗普关税对25年成本影响约2.5-2.75亿美元，公司将通过价格转嫁削减负面影响；江森自控评估特朗普关税影响公司2%收入和3%的成本，公司将通过调整供应链和价格策略削减负面影响；开利集团将通过供应链和生产效率措施、以及涨价等措施完全抵消关税带来的影响。

风险提示：国补以旧换新政策效果不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险，行业价格战风险、全球贸易战升级风险。

02丨 今日报告一览 

量化与基金 | 2025年首批浮动管理费基金特征分析及与以前批次比较(徐燕红)【深度】

中小市值 | 顺威股份（002676）—国际化布局和新能源构建新成长动能(董瑞斌,郑晓刚)

通信 | 亚信科技（01675）：三十载筑基数智化转型，AI大模型交付定义行业新范式(梁程加,李哲瀚)【深度】

电子 | 小米集团-W（1810.HK）—25Q1业绩再创新高，汽车、IoT表现超预期(鄢凡,王恬,程鑫)

商业 | 拼多多（PDD）25Q1财报点评—加大商户扶持利润承压,看好长期生态价值及海外成长空间(丁浙川)

轻工纺服 | 滔搏（06110）—FY25业绩承压，现金流与库存改善，分红比例提升(刘丽,唐圣炀)

银行 | Q2银行还需卖老债么？—细拆银行金融投资与债市浮盈2024A&25Q1篇(王先爽,文雪阳)【深度】

宏观 | 工业企业利润增速回升持续性如何？———2025年4月工业企业利润分析(张静静,罗丹)

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