当前中国正处于从上中等收入国家迈向高收入国家的经济转型期。本文基于经济转型期资本回报率下降这一基本事实，分析了体制、要素、结构变化带来的广义资本成本上升的影响，指出经济转型期技术进步速度慢于要素成本上升速度，是中国资本回报率下降的基础因素；新兴产业的过度投资，房地产、基建等传统领域的规模报酬递减，也是资本回报率下降的重要因素。据此本文提出经济转型期财政货币政策应采取宽松取向及其组合，即围绕转型的若干重点领域，以政府适度加杠杆向企业、居民转移收入的财政扩张为主线，加强财政货币政策协调联动，从供给和需求两端缓解投资回报率下降，促进经济量的合理增长和质的有效提升。

一个时期以来，中国经济在保持中高速增长的同时，结构、要素以及增长方式的转型特征逐步显现，且这一过程伴随了微观企业利润率以及宏观资本回报率持续下降。近年来，随着经济运行中产能闲置、价格下降、利润收缩等现象增多，更引发了对经济增速与资本回报率下降负向循环的担心。如何看待过去一个时期的资本回报率下降与经济转型和当前经济运行的内在联系，并在此基础上揭示相应的政策含义，值得深入讨论。

一、经济转型期的资本回报率下降及成因

伴随经济转型的深入，中国经济增速以及资本回报率下降态势逐步显现。高善文以2000年不变价为基期测算的增量资本产出比（ICOR）2007年之前大体稳定在3~4左右，之后基本呈上行走势，2019年达到8左右，十年间资本回报率下降过半。白重恩等计算的考虑存货投资在内，剔除生产税、企业所得税的税后资本回报率，从2008年的11.85%降至2013年的4.17%，2022年已降至1%。李宏瑾等基于产出资本比的测算表明，2012年以来，随着中国经济增速逐步下行，全社会宏观资本回报率持续下降，之后在2015年供给侧结构性改革作用下有所企稳，但2018年以来又持续下降，2023年重新回到2015年历史最低水平。

技术进步慢于生产要素成本上升速度，是中国资本回报率下降的基础因素。依据生产函数，经济增长动力可分解为生产要素扩张（规模报酬不变）和生产率提升（规模报酬递增）。所谓经济向高质量发展的转型，就是增长方式从依靠要素规模扩张，向依靠技术进步等生产率提升转变。如果技术进步速度（全要素生产率增速）超过要素成本上升速度，资本回报率仍可能上升，反之则反是。

过去一个时期，一方面中国国劳动力、技术、资源环境等要素成本持续显著上升，如技术进步 成本方面，2019－2023年，研发强度（研发经费占GDP比重）连续突破2.2%、2.3%、2.4%、2.5%、2.6%，已居于高收入国家组（研发强度2%~3%）的较高水平，另一方面，技术进步投入并未带来全要素生产率（TFP）的相应上升。根据“宾大世界表”（Penn World Table，PWT）全球可比TFP数据，2001－2010年，中国TFP平均增速约为2.79%，明显高于0.76%的同期全球均值，但分阶段看，2011－2019年的TFP平均增速为-0.58%，低于同期全球平均水平。

技术进步投入增大和全要素生产率增速下降并存，首先是中国技术进步路径正在发生深刻变化，高技术资本形成尚未进入规模化产出期。一方面，随着中国产业结构持续升级，对应的技术水平要求以及技术投入成本相应上升；另一方面，外部环境的变化，尤其是美西方国家对技术封锁以及产业链供应链脱钩，也会改变过去主要依靠引进消化吸收再创新的高效技术进步路径。据李宏瑾等研究，近年来中国高技术制造业、高技术服务业投资增速明显高于全部投资增速，但高技术制造业以及信息传输、软件和信息技术服务等高技术服务业资本回报率仍然较低甚至税后总回报率大多为负，反映了这些行业技术进步尚未进入大规模产出期。

其次，部分高新技术产业的过度投资，也是技术进步产出下降的重要因素。近年来，一方面是高新技术产业总体上尚未进入规模化产出期，另一方面是部分技术相对成熟的高技术产业投资的迅猛增长，如新能源汽车、锂电池和光伏产品等行业的过度投资与竞争，不仅拉低了自身的资本回报率，也会加剧存量资本折旧贬值，导致投资回报率过早下降。

此外，房地产、基建等领域的投资回报率下降，主要源于供求变化带来的资本报酬下降。不同于高技术制造业等领域技术进步尚未进入规模化产出期，房地产、基建等领域的资本回报率下降，是供求关系变化的自然结果，符合资本规模报酬随资本存量上升递减的一般规律。

二、资本回报率下降的宏观政策涵义及应对

（一）经济转型期宏观政策应保持适度宽松取向

无论是提升技术进步的产出效率，还是缓解房地产、基建投资的下降，保持宏观政策的适度宽松，都能同时从需求（释放超大规模市场潜力提升资本的技术进步收益）和供给（降低利息税收等资本成本）两端促进资本回报率的提升。如果说供给侧结构性改革是经济转型之“矛”，即勇于突破利益藩篱推动要素重组，那么宏观政策就是经济转型之“盾”，用以缓解这一过程中资本回报率下降引发的需求冲击，二者共同服务于高质量发展这篇“大文章”。

（二）经济转型期需要实施更加积极的财政政策

经济转型期的资本回报率下降，无论是成因还是范围、程度上，均超出一般意义上的周期性波动，既需要货币政策利率随资本回报率决定的自然利率下降而下降，更需要财政政策扩张助力企业、居民降杠杆。事实上，尽管过去一个时期利率持续下降，但囿于资本报率下降更快，企业、居民杠杆率仍在下降，借贷意愿不足。相比货币政策降息对融资成本的节约，财政通过减税降费、增加研发、民生补助、充实社保等途径直接向企业、居民转移收入，政策力度显然更大。建议中期内持续提升赤字率，并在此基础上优化资金使用方式和投向。

资金使用方式上，持续增加减税降费、融资贴息、担保的资金运用，减少投资类资金运用。根据李宏瑾的测算，税负对资本回报率和微观主体投资意愿具有显著影响。2020－2023年税后资本回报率均值与2015－2019年大体相当，很大程度上得益于总体税负的大幅下降。相反 ，如将资金用于政府投资，无论是项目本身回报率还是投资的乘数效应，均面临一些挑战。

资金投向上也需持续优化。在研发创新方面，可通过发行超长期国债设立母基金，通过与社会资本约定政策目标和风险分担、收益分享方式，引导社会资本投早、投小、投硬科技。在小微企业方面，持续减税以及增大代缴、垫缴、免缴相关费用以及贷款贴息、担保、不良贷款风险补偿力度。在居民住房等民生保障方面，政府以减费降税、提供保障房、贷款贴息等方式提供支持，可看作政府对原先所透支的土地级差收益的返还，是增长方式转型成本的一部分。人口养育、养老、医疗、教育等支出，既是公共财政职能所系，更是释放消费内需和大市场潜力的着力点。在基础设施投资方面，可考虑适当减少政府直接投资，将资金用于提高使用者付费的价格补贴，既可发挥财政对社会资本的撬动作用，也可推动价格合理回升提升资本回报率。

（三）加强财政货币政策协调联动

在政府加杠杆分担业、居民转型成本的总体思路下，加强财政货币政策的协调联动。具体而言，货币政策可通过区分财政扩张的公共性，确定相应支持力度。对计入赤字，通过减税降费、补助企业研发、居民住房、贷款贴息等途径，直接向市场主体转移收入形成的债务，无对应的资本形成，性质上属于典型的公共预算支出，货币政策可以更大力度支持。对不计入赤字、用于投资形成的专项债等债务，性质上属于政府投资并形成对应资产，货币政策可结合公开市场操作，通过保持流动性合理充裕等一般方式给予支持。

财政政策对货币政策的配合，同样应依据相关领域的公共性程度确定支持力度。首先，结构性货币政策应有进有退，范围、规模适度。结构性货币政策仍以增加市场主体债务为前提，在经济转型期投资回报率趋降的制约下，常态化过多使用结构性货币政策，或囿于市场主体加杠杆意愿和能力不足，或囿于套利偏差而效果递减，长此以往也会影响银行支持实体经济的可持续能力。在发挥货币政策结构调节功能的同时，对公共性、外部性较强的领域，如早期科技创新、关键共性技术研发、保障性住房等，应主要以力度更大的政府投入、减税降费等财政政策或政策性金融提供支持。其次，对兼具公共性和商业性的领域，如成长期的科技金融、普惠金融、养老金融、付费基础设施等领域，财政可通过贴息、担保、坏账核销、定向注资等多种途径给予支持。

从可行性看，无论是供给端的庞大产能，新增投资对应技术进步要求的上升，还是需求端人口的未富先老，宏观杠杆率的持续上升，均指向产能过剩风险。这一背景下通过政府加杠杆帮助市场主体降成本提升投资回报率和消费能力，通货膨胀风险以及对私人部门的挤出效应不大，也有利于从根本上增强财政可持续能力。从政策空间看，中国利率水平仍显著低于经济增长率，同时政府尤其是中央政府杠杆率显著低于全球水平，且相当一部分政府债务有对应的资产形成，政策空间仍然可期。动态看，如果财政货币政策力度适当、针对性强、高效协同，资本回报率和经济增长率提升等政策效果将持续显现，政策空间也将由此不断增大。

内容来源：国际经济评论

责任编辑：韩俊禹