（转自：研报虎）

核心观点：茅台寻找新增长路径，消费淡季承压凸显结构性机会

　　5月19日-5月23日，食品饮料指数跌幅为1.3%，一级子行业排名第20，跑输沪深300约1.1pct，子行业中其他酒类(+8.9%)、预加工食品(+3.4%)、调味发酵品(+2.2%)表现相对领先。本周贵州茅台召开股东大会，针对当前白酒行业困境，公司明确提出从单纯酒类销售向“高品质生活方式提供商”转型，这一战略升级体现在两大维度：一是重构消费场景，将传统酒文化与年轻群体的社交、娱乐需求深度融合，如通过“茅友嘉年华”音乐节、非遗体验等活动，将品牌嵌入露营、艺术等多元场景；二是强化文化赋能，打造“产品+文化”的双轮驱动，为长期增长注入活力。中长期来看，国际化战略进入“质效并重”新阶段，公司将全球市场细分为战略、重点、潜力三类，优先布局东南亚等易突破市场。同时针对年轻群体分散于多元圈层的特点，茅台提出“精准捕捉情绪需求”的策略，力争实现茅台年轻化的突破。我们认为茅台的思路为白酒当前困境破局提供思路，未来公司投资逻辑从原来的“量价齐升”可能转向“质效驱动”。当前白酒板块预期与估值均处于较低水平，配置价格凸显。

　　2025年4月社会消费品零售总额同比+5.1%，增速环比3月略有回落，一方面消费进入淡季需求相对较弱；另一方面可能在于中美关税政策对于市场预期进行扰动，影响居民消费信心。2025年4月餐饮及限额以上餐饮收入同比分别+5.2%、+3.7%，增速环比3月分别-0.4pct、-3.1pct，餐饮消费维持弱复苏局面。细分子行业中，2025年4月粮油食品类、饮料类、烟酒类同比分别+14.0%、+2.9%、+4.0%，增速环比3月分别+0.2pct、-1.5pct、-4.5pct，粮油食品作为必选消费增速稳中有升，饮料类、烟酒类增速回落明显。整体来看淡季消费仍然承压。我们仍建议在食品饮料行业中寻找增量子板块，按照新渠道、新品类、新市场的思路去关注成长性品种。当前零食板块处于成长红利期，可以关注盐津铺子、有友食品、甘源食品等，以及各渠道均衡发展且具备成本下降逻辑的西麦食品。

推荐组合：山西汾酒、贵州茅台、西麦食品

　　(1)山西汾酒：汾酒短期面临需求压力，但中期成长确定性较高。汾牌产品结构升级同时杏花村、竹叶青同时发力，全国化进程加快。(2)贵州茅台：公司将深化改革进程，以更加务实的姿态，强调未来可持续发展。公司分红率提升，此轮周期后茅台可看得更为长远。(3)西麦食品：燕麦主业稳健增长，线下基本盘稳固，新渠道开拓快速推进。原材料成本迎来改善，预计盈利能力有望提升。

　　风险提示：经济下行、食品安全、原料价格波动、消费需求复苏低于预期等。