VIX 低位调整，SKEW急涨预警极端风险
（转自：信达金工与产品研究）
本周点评：
VIX 低位调整，SKEW急涨预警极端风险：本周A股市场波动风险呈现显著分化特征，上证50与沪深300指数VIX延续下行趋势，周内分别回落0.33 点和 1.67点（以基点计），均处于 2024年 30%分位安全区 间，而中证500与中证1000远期波动率溢价中枢逆势上移，近月VIX 逆势走阔1.22 点和1.56 点，但仍低于40%分位警戒线。值得关注的是，SKEW指标异动加剧，上证50SKEW突破107.3点（触及24年99%分位极值），沪深 300SKEW 同步攀升至 108.2点（同处99%分位），显示市场对权重股极端下跌风险的担忧持续升温。当前衍生品市场信号揭示，在中小盘品种波动率中枢低位运行的背景下，投资者对尾部风险的担忧增强。
内容摘要：
IC、IM 合约基差下行，贴水扩大：2025年5月23日，我们预估 未来一年中证500、沪深300、上证50、中证1000指数分红点位分别为 75.61、70.74、57.68、58.50。本周各品种合约基差相对上一周整体下行、贴水扩大，品种持仓量降低。IC、IF、IH 及 IM 当季合约分红处理过的年化基差分别为-11.00%、-3.09%、 0.14%、-15.31%。
IM 对冲策略周度收益 0.25%：本周指数走势分化，小盘偏弱，IM 期指基差整体下行，贴水扩大，因此对冲策略获得正收益。IC、IM 季月对冲策略受到贴水扩大的影响表现较好，周度收益分别为 0.02%与0.25%。
指数成分股分红对合约基差存在影响：截至2025年5月23日，本 周中证 500 成分股中有 25 只股票实施分红，股息点指数上升 6.90，占指数点位 0.12%；沪深 300成分股中有 15只股票实施分红，股息点指数上升2.31，占指数点位0.06%；上证50成分股中 有3只股票实施分红，股息点指数上升1.43，占指数点位0.05%； 中证1000 成分股中有 51 只股票实施分红，估算股息点约 4.62， 约占指数点位0.08%。指数成分股年报分红对合约基差存在影响。
VIX低位调整，SKEW急涨预警极端风险：截至 2025年 5月 23 日，30日上证50VIX、沪深300VIX、中证500VIX、中证1000VIX 分别为18.91、17.52、24.78 及 26.65。本周 A股市场波动风险呈现显著分化特征，上证50与沪深300指数VIX延续下行趋势，周内分别回落0.33点和1.67点（以基点计），均处于2024年30%分位安全区间，而中证500与中证1000远期波动率溢价中枢逆势上移，近月VIX逆势走阔1.22点和1.56点，但仍低于40%分位警戒线。值得关注的是， SKEW指标异动加剧，上证50SKEW 突破 107.3 点（触及24年99%分位极值），沪深300SKEW同步攀升至 108.2 点（同处 99%分位），显示市场对权重股极端下跌风险的担忧持续升温。当前衍生品市场信号揭示，在中小盘品种波动率中枢低位运行的背景下，投资者对尾部风险的担忧增强。
风险因素：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险。
01
股指期货合约存续期内分红预估与基差修正
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股指期货合约存续期内分红预估
基于信达金工衍生品研究报告系列二《股指期货分红点位预测》中的方法对股指期货合约存续期内分红进行预测。
2025年5月23日，我们对股指期货标的指数未来一年内分红点位进行预测，预估中证500、沪深300、 上证50、中证1000指数分红点位分别为75.61、70.74、57.68、58.50。
中证500指数在当月合约IC2506存续期内分红点位预估为33.19，在次月合约IC2507存续期内分红点位 预估为60.11，在当季合约IC2509存续期内分红点位预估为68.16，在下季合约IC2512存续期内分红点位预估 为68.16。指数在下季合约存续期内分红占比预估为1.21%。
沪深300指数在当月合约IF2506存续期内分红点位预估为22.13，在次月合约IF2507存续期内分红点位 预估为53.35，在当季合约IF2509存续期内分红点位预估为64.51，在下季合约IF2512存续期内分红点位预估 为65.06。指数在下季合约存续期内分红占比预估为1.68%。
上证50指数在当月合约IH2506存续期内分红点位预估为16.87，在次月合约IH2507存续期内分红点位预估为51.78，在当季合约IH2509存续期内分红点位预估为57.55，在下季合约IH2512存续期内分红点位预估 为57.55。指数在下季合约存续期内分红占比预估为2.12%。
中证1000指数在当月合约IM2506存续期内分红点位预估为29.23，在次月合约IM2507存续期内分红点 位预估为45.99，在当季合约IM2509存续期内分红点位预估为50.18，在下季合约IM2512存续期内分红点位 预估为50.19。指数在下季合约存续期内分红占比预估为0.84%。
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基差修正
股指期货基差为合约收盘价与标的指数收盘价的差值。指数点位随着成分股实施而下调，但分红的影响会提前反映在存续期内包含分红的期货合约价格上，合约存续期内指数成分股的分红会拉低合约基差。在分析合约基差时，需要剔除分红的影响。
预期分红调整后的基差=实际基差+存续期内未实现的预期分红
报告中我们将基差进行年化处理，后文中提及基差均为分红调整后的年化基差。
年化基差=(实际基差+(预期)分红点位)/指数价格 ×360/合约剩余天数
本周IC当季合约分红调整年化基差下行，周内高点贴水10.71%，当前基差贴水11.00%，相对前一周基差下行，低于2022年初以来中位数。
2025年5月23日，IC合约持仓额为2366.36亿元，持仓量21.6万手，成交量9.88万手。本周IC成交与 持仓水平相对前一周提升。
本周IF当季合约分红调整年化基差下行，周内高点贴水2.68%，当前基差贴水3.09%，相对前一周基差上行，低于2022年初以来中位数。
2025 年5月23日，IF合约持仓额为2881.79亿元，持仓量25.11万手，成交量11.01万手。本周IF持仓 水平相对前一周提升。
本周IH当季合约分红调整年化基差下行，周内高点贴水13.91%，当前基差贴水15.31%，相对前一周基差 下行，低于2022年初以来中位数。
2025年5月23日，IH合约持仓额为3880.59亿元，持仓量33.59万手，成交量23.38万手。本周IH持仓 水平相对前一周提升。
本周IM当季合约分红调整年化基差相对本周一下行，周内高点贴水11.63%，当前基差贴水13.24%，相对 前一周基差下行，低于2022年初以来中位数。
2025年5月23日，IM合约持仓额为3574.13亿元，持仓量30.54万手，成交量19.46万手。本周IM成 交与持仓水平相对前一周降低。
02
期现对冲策略回测跟踪
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对冲策略简介
该部分策略原理基于信达金工衍生品研究报告系列三《股指期货基差收敛研究与对冲优化策略》中所涉及的基差收敛因素分析与优化策略，具体设置调整如下。
连续对冲策略回测参数和设置：
回测区间：2022年7月22日至2025年5月23日
现货端：持有对应标的指数的全收益指数
期货端：现货端使用70%资金，做空对冲端使用金额相同名义本金的中证500（沪深300、上证50、中证1000） 股指期货合约，占用剩余30%资金，每次调仓后根据产品净值重新计算现货及期货端数量。
调仓规则：连续持有季月/当月合约，直至该合约离到期剩余不足2日，在当日以收盘价进行平仓，并同时以当日收盘价继续卖空下一季月/当月合约。
备注：现货端与期货端分配等额的本金，不考虑交易过程中的手续费、冲击成本以及期货合约的不可无限细分性质。
最低贴水策略回测参数和设置：
回测区间：2022年7月22日至2025年5月23日
现货端：持有对应标的指数的全收益指数
期货端：现货端使用70%资金，做空对冲端使用金额相同名义本金的中证500（沪深300、上证50、中证1000） 股指期货合约，占用剩余30%资金，每次调仓后根据产品净值重新计算现货及期货端数量。
调仓规则：调仓时，对当日所有可交易期货合约的年化基差进行计算，选择年化基差贴水幅度最小的合约进行开仓。同一合约持有8个交易日之后或该合约离到期剩余不足2日，才能进行选择新合约（排除剩余到期日不足8日的期货合约），每次选择后，即使选择结果为持有原合约不变，仍继续持有8个交易日。
备注：现货端与期货端分配等额的本金，不考虑交易过程中的手续费、冲击成本以及期货合约的不可无限细分性质。
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IC对冲策略表现
2022年7月22日至2025年5月23日，基于中证500股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。
本周 IC 各合约基差贴水扩大，对冲策略本周获得正收益。截至 2025 年 5 月 23 日，最低贴水策略选择 IC2512 合约。
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IF对冲策略表现
2022年7月22日至2025年5月23日，基于沪深300股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。
本周IF各合约基差变动不大，对冲策略本周表现稳定。截至2025年5月23日，最低贴水策略选择IF2509 合约。
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IH对冲策略表现
2022年7月22日至2025年5月23日，基于上证50股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。
本周IH合约基差下行，贴水扩大，对冲策略本周获得正收益。截至2025年5月23日，最低贴水策略选择 IH2509 合约。
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IM对冲策略表现
2022年7月22日至2025年5月23日，基于中证1000股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。
本周IM合约基差下行，贴水扩大，对冲策略本周获得正收益。截至2025年5月23日，最低贴水策略选择IM2512合约。
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信达期权系列指数
期权合约自身特质决定其价格可以反映市场对标的资产在多个维度上的预期，且期权定价相对其他产品更为复杂，为期权投资带来天然的门槛，因此从交易所发布的各类数据可以看到，期权市场相对于其他市场聚集了比例更高的专业投资者，而专业投资者对市场的反应效率以及理性程度使得期权市场中所隐含的信息具有较高的分析价值。
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信达波动率指数Cinda-VIX
信达金工借鉴海外经验，并结合我国场内期权市场的实际情况，对指数编制方案进行了调整，以期开发出能够准确反映我国市场波动性的VIX与SKEW等指数，具体算法基于信达金工衍生品研究报告系列四《挖掘期权市场中隐含的市场情绪》。
Cinda-VIX可以反应期权市场投资者对标的资产未来波动的预期，而VIX又具有期限结构，可以反应投资者对同一个标的资产在未来不同期限内的波动预期。
截至2025年5月23日，30日上证50VIX、沪深300VIX、中证500VIX与中证1000VIX分别为18.91、 17.52、24.78及26.65。
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信达波动率指数Cinda-SKEW
SKEW指标捕捉了不同行权价格期权隐含波动率（IV）的偏斜特征。投资者对未来可能的大幅上涨会做出反应，通过购买虚值看涨期权以期望获得更高的收益，这种操作会在高行权价格端推高波动率，形成波动率偏斜。当市场对下跌的担忧超过对上涨的预期时，波动率偏斜呈现负值；反之则为正值。SKEW指标正是衡量这种波动率偏斜程度的工具，通过分析SKEW，投资者可以洞察市场对标的资产未来收益分布的预期，从而为期权交易和风险管理提供有价值的信息。
通过分析SKEW指数的数值及其变化趋势，可以直观地洞察市场对标的资产未来潜在风险的忧虑。SKEW指数之所以被形象地称为“黑天鹅指数”，是因为它能够捕捉市场对极端负面事件的预期。当市场参与者预期尾部风险上升时，看跌期权的需求量随之增加，这通常会导致SKEW指数处于较高水平。因此，当SKEW指数超过100，这通常意味着投资者对市场未来可能出现的大幅下跌风险的担忧加剧。特别是在VIX指数同样居高不下的情况下，这通常预示着市场正处于较为恐慌的状态，未来可能面临较高的不确定性和风险水平。
截至2025 年 5月 23日，上证 50SKEW、沪深 300SKEW、中证 500SKEW、中证 1000SKEW 分别为 107.30、108.20、101.41、110.79。
本文源自报告《VIX 低位调整，SKEW急涨预警极端风险》
报告时间：2025年5月24日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：于明明 S1500521070001、崔诗笛 S1500523080001、孙石 S1500523080010
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分析师声明
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负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。
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