出品：Hehson财经上市公司研究院

　　作者：木予

　　据国家统计局数据显示，2024年新建商品房销售面积共97385万平方米，同比下降12.9%，新建商品房销售额共96750亿元，同比下降17.1%。其中，住宅销售面积和销售额分别较2023年下降14.1%、17.6%。随着房地产行业进入存量时代，新房市场家居消费持续疲软，二手房装修、存量房翻新、旧房改造需求虽然显著提升，但市场相对分散且决策周期长，短期内难以弥补缺口。

　　而据中国建材流通协会数据披露，2024年全国规模以上建材家居卖场累计销售额为1.49万亿元，同比减少3.9%；规模以上建材家居市场面积约为20495万平方米，同比减少9.6%，连续第三年负增长且降幅扩大，整体空置率随之上升。与此同时，消费者偏好线上购物，导致传统线下卖场不再是唯一流量入口，个性化、整家定制和智能家居的需求上升，也是单品零售模式式微的关键原因之一。

　　截至4月30日，居然智家、美凯龙和富森美3家A股上市的家居卖场公司均已发布2024年业绩报告。受新房销售低迷、消费信心不足及竞争加剧等多重不利因素影响，报告期内三大公司皆营收、净利双降，门店坪效显著缩水，美凯龙的多元化战略、居然智家的数智化布局以及富森美的线上引流等转型举措成效有限。值得关注的是，居然智家实控人汪林鹏和美凯龙创始人车建兴先后被监察机关采取留置措施，也一定程度上暴露出两家公司的内部治理风险。

　　居然智家营收贡献近六成 富森美经营活动现金流逆增29.7%

　　2024年，3家家居卖场公司的总营收合计222.17亿元，较2023年减少43.34亿元，降幅约为16.3%。居然智家收入规模最高，全年实现129.66亿元，约为营收总和贡献近六成；美凯龙营收同比锐减32.1%至78.21亿元，自2017年以来首次跌破百亿，甚至不如2014年同等水平；富森美以14.40亿元收入垫底，约为居然智家、美凯龙的11.0%、18.3%，与2023年相比小幅下降6.2%。

　　居然智家同样领跑净利润和归母净利润两项盈利指标，分别录得8.35亿元、7.69亿元，但其同比降幅也是3家公司之最，分别为-37.7%、-40.8%；富森美净利润和归母净利润规模紧随其后，较2023年下降14.9%、14.4%；美凯龙继续深陷亏损泥沼，净亏损约为31.90亿元，归母净亏损29.84亿元，同比均扩大34.6%，两年内累计亏损55.60亿元，比2020-2022年净利润总和还要多13%。

　　报告期内，因线下客流量持续走低，商户经营承压、租金收入减少，居然智家和美凯龙的经营活动现金流净额都出现了下滑。前者全年经营活动现金净流入26.35亿元，同比下降31.3%，后者暴跌90.8%至2.16亿元。富森美是唯一一家经营性现金流保持增长的企业，得益于工程支出减少及投资回收增加，公司实现净流入8.16亿元，较2023年提升29.7%。

　　加盟卖场数量、面积双线收缩 单店坪效普降14%-18%

　　家居卖场公司的主要商业模式分为直营卖场和加盟卖场。根据场地所有权和管理所属权的不同，直营卖场又可以进一步分为自有和租赁物业，加盟卖场可分为委托管理、特许加盟和联营合营卖场。

　　直营卖场由品牌总部直接投资、建设和运营，拥有对选址、装修、人员管理、商品采购和定价策略的完全控制权，收入来源是向入驻商户收取的租金、物业管理费及基于销售额按比例收取的各项管理费用。而加盟卖场所有权则属于第三方合作者，品牌方通过提供授权品牌使用权和运营管理参与其中，收入构成包括招商运营费和基于卖场年度营收按比例收取的品牌使用费。

　　剔除没有公布具体数据的富森美，2024年居然智家和美凯龙都在缩减卖场。报告期内，居然智家直营卖场共83家，同比净减少3家，其中自有卖场数量和经营面积与2023年基本持平，租赁卖场数量和经营面积较2023年分别下降4.3%、6.4%；加盟卖场共324家，而2023年为328家，委托管理加盟卖场数量虽然净增加2家，但经营面积仅同比微增0.1%，特许加盟卖场数量从150家降至144家，经营面积也由330.41万平方米减少至312.15万平方米。

　　美凯龙的直营卖场数量尽管保持不变，但构成发生明显改变。自有卖场数量同比增长21.6%至62家，经营面积却只增长了0.9%，租赁卖场数量“腰斩”、经营面积减少近四成，说明公司正在积极调整对冲租金成本上涨风险；委托管理加盟卖场数量、经营面积双双降超6%，平均出租率为82.5%，比2023年下降近3个百分点，特许加盟卖场从2023年的46家净减少至33家。

　　就细分业务而言，家居卖场公司的主营可大致分为自营租赁及管理业务、加盟/委托经营管理业务、建筑装修装饰服务三大板块。2024年，居然智家面向商户的自营租赁及管理业务以55.40亿元收入排名第一，美凯龙紧随其后，较2023年下滑21.0%至53.60亿元。富森美业务规模最小，不足居然智家和美凯龙的四分之一，但占当期营收比重达87.2%。

　　美凯龙的加盟/委托经营管理业务收入录得14.60亿元，约为居然智家的3.38倍、富森美的140.63倍，同比降幅也位列3家公司之首，与2023年相比减少28.1%，比居然之家和富森美降幅分别高13.1%、4.3%。美凯龙在建筑装修装饰服务业务方面也名列前茅，但由于房地产行业收缩，工程项目数量减少、存续项目工程进度放缓，收入同比骤降77.5%。居然智家和富森美也面临同样困境，该收入分别较2023年降低35.5%、23.3%。

　　根据自有卖场和相关收入简单测算，报告期内，居然智家直营卖场单位面积经营收入约为1253.93元/平方米，同比下降14.6%，是表现最好的公司。富森美和美凯龙的自营卖场坪效分别为997.60元、763.56元，同比降幅达16.0%、18.0%。

　　美凯龙成本独降毛利率回升 三费冲高净利率持续恶化

　　家居卖场公司的主要营业成本为租赁及加盟/委托经营管理服务成本，2024年居然智家、美凯龙和富森美该部分成本约占当期营业成本35.7%、83.9%、98.6%。

　　报告期内，居然智家的租赁及加盟管理服务业成本合计约33.60亿元，约比第二名美凯龙多22.7%，而物业刚性成本下调空间有限，叠加商品销售成本控制压力显现，导致营业总成本不降反增1.6%至126.10亿元。富森美营业成本同样逆势走高1.5%，市场租赁及服务的折旧与摊销、人力成本、能源费均呈上升趋势，分别较2023年增长27.0%、3.3%、0.8%。美凯龙是唯一一家营业成本减少的公司，通过大刀阔斧降本、削减人工开支，其委托经营管理分部成本同比减少12.3%，带动营业成本下降近26%。

　　从费用管控层面来看，美凯龙的销售费用率、管理费用率和财务费用率在3家公司中皆居于首位。与2023年相比，由于商场出租率阶段性下降导致单位面积营销成本增加，其销售费用率升至13.1%；管理费用率因战略调整带来的组织优化支出而涨至13.1%；财务费用率维持在31.8%高位，相较之下居然智家同指标仅为7.4%。

　　居然智家则因大幅减少广告促销费用等传统线下营销投入，销售费用规模同比下降22.2%，销售费用率改善2.2个百分点至9.5%。管理费用率和财务费用率较2023年表现近乎一致，分别微降0.5%、0.6%。富森美三费规模都偏小，销售费用和管理费用之和占毛利润比例低至7.3%，财务费用受利息收入增加影响同比提高20.4%。

　　综合作用之下，富森美的毛利率和净利率双双夺魁，虽然比2023年小幅下降2.9%、5.1%，但两项指标还是远超同行。美凯龙毛利率同比提高1.5%至58.3%，净利率却仍为负值，较2023年扩大20.6%至-40.8%。居然智家毛利率自2019年借壳上市以来第一次降至30%以内，净利率更是仅为6.4%，与上市初期的34.7%相去甚远。

　　投资性房地产配置冰火两重天 居然智家、美凯龙资产负债率超57%

　　对于家居卖场公司来说，投资性房地产既是核心经营场所的载体，也是战略性资产配置。尽管居然智家、美凯龙和富森美的收入都主要来自直营模式，但居然智家以轻资产的租赁卖场为主，美凯龙和富森美则通过自持物业运营卖场。

　　2024年，美凯龙的投资性房地产一骑绝尘，总规模高达910.42亿元，占非流动资产比例接近85%，约占总资产78.3%。其自有物业主要选址在一二线城市核心商圈，近年来房地产行业下行、家居消费需求乏力，为了稳定客户，美凯龙大幅减免租金和管理费，导致投资性房地产公允价值下调，变动造成损失19.32亿元。

　　居然智家以232.60亿元投资性房地产居于第二，同比微增1.4%，分别占非流动资产和总资产53.1%、46.8%。由于资产分散且部分优质物业估值保持稳定，公司核心自营卖场通过引入战略投资者优化资源整合，投资性房地产公允价值变动产生收益1.09亿元。

　　而富森美因天府项目完工转入增加至19.89亿元，投资性房地产规模同比大幅提升41.8%。此外，该项目采用成本计量模式，避免了公允价值波动对公司利润的影响。不过，天府项目从2018年开始投建，招商进度始终滞缓，定位从现代家居商业综合体调整为城市级生活方式商业体，再变为“富森美天府直播港”，潜在风险不容忽视。

　　报告期内，3家家居卖场公司的平均资产负债率约为43.1%，与2023年的43.4%相比微降0.3%。美凯龙和居然智家资产负债率不相上下，徘徊在57%左右，前者同比提高1.0%，后者下降3.1%。富森美资产负债率仅约14.2%，较2023年微增1.1%。