出品：Hehson财经上市公司研究院

　　作者：木予

　　据国家统计局数据显示，2024年新建商品房销售面积共97385万平方米，同比下降12.9%，新建商品房销售额共96750亿元，同比下降17.1%。其中，住宅销售面积和销售额分别较2023年下降14.1%、17.6%。随着房地产行业进入存量时代，新房市场家居消费持续疲软，二手房装修、存量房翻新、旧房改造需求虽然显著提升，但市场相对分散且决策周期长，短期内难以弥补缺口。

　　而据中国建材流通协会数据披露，2024年全国规模以上建材家居卖场累计销售额为1.49万亿元，同比减少3.9%；规模以上建材家居市场面积约为20495万平方米，同比减少9.6%，连续第三年负增长且降幅扩大，整体空置率随之上升。与此同时，消费者偏好线上购物，导致传统线下卖场不再是唯一流量入口，个性化、整家定制和智能家居的需求上升，也是单品零售模式式微的关键原因之一。

　　2024年，富森美实现总营收14.30亿元，同比小幅下降6.2%，与2022年规模大致相当；归母净利润录得6.90亿元，较2023年减少14.4%，基本跌回2017年同等水平；经营活动产生现金净流入8.16亿元，而2023年为净流入6.29亿元，是A股家居卖场上市公司中唯一一家保持增长的企业。

　　与居然智家和美凯龙的全国性布局不同，富森美深耕西南地区。报告期内，成都地区收入为其总营收贡献97.8%，四川省内其他地区收入占比约2.2%，而省外收入不足百万元，仅占0.06%。2018年开始投建的天府项目，招商进度滞缓，定位一变再变，潜在风险不容忽视。截至发稿日前收盘，富森美每股价格约为13.08元，最新市值已跌破百亿元，与上市首日相比降超三分之一。

　　自营租赁模式独撑大局 委托管理、装修装饰收入双降超23%

　　家居卖场公司的主要商业模式分为直营卖场和加盟卖场。根据场地所有权和管理所属权的不同，直营卖场又可以进一步分为自有和租赁物业，加盟卖场可分为委托管理、特许加盟和联营合营卖场。

　　直营卖场由品牌总部直接投资、建设和运营，拥有对选址、装修、人员管理、商品采购和定价策略的完全控制权，收入来源是向入驻商户收取的租金、物业管理费及基于销售额按比例收取的各项管理费用。而加盟卖场所有权则属于第三方合作者，品牌方通过提供授权品牌使用权和运营管理参与其中，收入构成包括招商运营费和基于卖场年度营收按比例收取的品牌使用费。

　　尽管富森美在业绩报告中表示旗下有自营和加盟及委托管理两类卖场，但自有物业出租是其核心经营模式。结合往期数据分析，公司的自营卖场经营面积先是由2019年的超90万平方米增长至2022年的超110万平方米，随后连续四年稳定在此级别，直至2024年才再次涨至125万平方米以上。

　　就细分业务而言，报告期内，富森美面向商户的市场租赁及服务收入同比小幅下降4.5%至12.47亿元，占总营收比例约87.2%，而2023年该指标为85.7%；委托经营管理收入常年不超过2000万元，2024年再创新低，至1038.16万元，同比大幅减少23.8%；装修装饰工程收入因项目数量骤降，收入规模也跌破千万元，较2023年下滑23.3%，两项业务占总营收比例仅约7.3%。

　　基于经营面积和租赁服务收入简单推算，2024年公司平均单位面积经营收入约为997.51元/平方米，较2023年的1187.14元/平方米减少16.0%，与2019年坪效1432.59元/平方米相比，降幅达30.4%。

　　除了传统卖场相关业务，富森美还为入驻的商户提供广告牌租赁、运营策划支持等服务，因此营销广告策划也是公司主营构成之一。不过，近三年伴随商户业绩走低，该部分业务收入不断缩水，已经从2019年的1220.98万元降至737.96万元，累计降幅接近40%，对总营收的影响低至0.5%。

　　营销广告业务成本倒挂 线上转型对冲区域瓶颈

　　2024年，富森美的营业成本同比小幅提升3.1%，录得4.68亿元。其中，73.9%来自市场租赁及服务业务，折旧摊销、人力成本、能源费用同比分别增长27.0%、3.3%、0.8%，推动整体营业成本提高14.8%至3.46亿元；装修装饰业务成本约为8365.47万元，占当期营业成本17.9%，较2023年减少29.6%；委托管理业务成本锐减44.7%，占比从0.5%降至0.3%，两项业务的成本降幅均高于收入降幅。

　　为了稳定招商，富森美期间不仅实施“分级定价”和租赁期优惠扶持，还加大对商户广告运营的支持力度、增加惠及消费者的营销活动投入。报告期内，其营销广告策划成本与2023年相比逆势增长61.7%，业务亏损缺口扩大至1292.62万元。

　　2021-2023年，公司综合毛利率分别为70.1%、69.0%、70.2%，远高于同行。而2024年受外部环境不利因素影响，毛利率指标同比下调近3个百分点至67.2%，基本跌回2020年疫情期间同等水平。

　　从费用管控的层面来看，富森美降本增效成效显著：全年新零售业务宣传费较2023年减半，使得销售费用同比大幅下降32.7%，销售费用率降至0.4%；管理费用则因折旧摊销费缩减32.7%，规模减少至千万元以内，费用率约为4.5%。

　　而自2018年起，富森美便成立了全资子公司富森保理和富森小贷，向商场内的中小商户提供贷款服务，形成可观的利息收入。同时，公司有息债务规模较低，利息支出带来的财务负担较小。2024年，公司实现利息收入248.00万元，利息支出仅约57.15万元，财务费用为-77.67万元，同比增长20.6%。

　　相较积极拓展新品类和业态的美凯龙、居然智家，富森美更专注线上转型。2024年，公司通过“富森美在线3.0”小程序升级和抖音本地生活获客矩阵等数字化手段，实现在线支付总额3.2亿元，线上引流到店客户超2万组，直播成交额位居全国家居家电行业前列。

　　需要关注的是，富森美业务区域集中度极高，而成都本地精装房比例偏高、“拎包入住”模式普及，以毛坯房为核心的零售模式受到的冲击难以被成本压缩所抵消，利润留存不及预期。报告期内，公司净利率仅约49.1%，甚至低于2019年的49.5%。

　　天府项目延建六年转为“直播港” 超低有息负债率筑高安全边际

　　对于家居卖场公司来说，投资性房地产既是核心经营场所的载体，也是战略性资产配置。富森美的核心自有物业多为早期低成本获取，加上成都地区商业地产价格波动相对稳健，其投资性房地产规模保持在较低水平。

　　2019-2023年，富森美的投资性房地产由19.29亿元减少至14.03亿元，年均降幅约7-8个百分点。然而，2024年因天府项目完工转入，公司的投资性房地产重新提升至19.89亿元，同比激增41.8%，占非流动资产、总资产比例分别为44.7%、28.3%，与2023年相比增长13.5%、8.4%。

　　公开报道显示，该项目总建筑面积超24万平方米，于2018年正式开工，开业时间却一拖再拖。在2024年4月的业绩说明会上，富森美表示天府项目已完成工程建设和验收工作，正在招商，与原定计划36个月耗时翻倍。项目定位也从原来的“城市级生活方式商业体”变为“直播港”，通过“产品运营+场景商业+互动体验”三大板块构建家居直播产业生态。

　　需要注意的是，富森美对于投资性房地产变动采用成本法计量，按直线法计算折旧和摊销。报告期内，公司累计计提摊销1.52亿元，同比提高27.7%，并未如居然智家、美凯龙般因公允价值变动产生高额损益，降低了净利润波动风险。

　　纵向对比2020-2023年，富森美2024年资产负债率小幅上涨，约为14.2%，较2019年的16.9%仍有距离。横向对比同行，公司的债务结构颇为健康，有息负债率仅约1.4%，没有一年内到期的非流动负债也没有长期借款及债券，其流动比率、速动比率和现金比率分别为2.64、2.13、1.27，皆高于安全值上限。