5月份采购经理指数（PMI）调查显示，美国新关税政策实施已满一个月，欧元区经济正在放缓。然而，负面影响主要体现在服务业，这或许表明不确定性带来的伤害要大于关税本身。90天对等关税暂停期结束后，这种状况可能会发生改变。

　　5月整体PMI读数从4月的50.4下降到49.5，低于接受新闻社调查的经济学家的预测中值50.6。过去两个月平均值为49.8，低于1月至3月的平均值50.4，暗示2025年第二季度GDP增长在放缓。

　　5月制造业新出口订单增加。乍看上去，在美国对欧盟出口产品征收关税的情况下，这似乎有悖常理。然而，在未来关税税率尚无定论的情况下，美国客户可能是在利用90天的对等关税暂停期抓紧囤货。

　　德国情况恶化要更为明显。德国综合PMI指数从50.1下降到了48.6。相比之下，法国综合PMI指数则从47.8攀升到了48.0。作为欧元区第一大经济体，德国PMI的下降主要是由于服务业PMI下降，而制造业PMI则小幅上升。尽管美国的关税主要是针对商品，但德国的各行业分项数据显示，伤害并不局限于制造业。不确定性的加剧可能导致企业和消费者在缩减所有经济领域的开支。

　　就整个欧元区而言，制造业PMI从49.0上升至49.4，服务业PMI则从50下降到了48.9。长期以来欧洲央行一直期待实际收入增长能促进服务支出，进而带动起更广泛的经济复苏，但从这次报告发布的各行业数据来看，这一情景会比预期来得更迟。虽然我们预计欧元区会避免衰退，但复苏可能会推迟。

　　通胀在放缓。标普全球新闻稿称，“5月份产出价格通胀放缓至七个月来的最低水平”。这与我们的预期一致——我们预计今年第二季度，通胀率将从第一季度的2.3%放缓至2.1%。通胀放缓的主要原因是能源和商品通胀对整体通胀率的贡献下降。

　　我们预计，第二季度欧元区GDP增速将从第一季度的0.2%放缓至0.1%。下半年经济增长步伐也可能保持低迷。受近期美国征收关税影响，我们将2025年全年GDP增长预期从1.0%下调至0.9%。明年形势将更加严峻——我们将2026年GDP增长预期从1.4%下调至1.0%。

　　随着欧元区经济受到美国关税的影响，我们预计欧洲央行将在6月和9月再次下调借贷成本，每次25个基点。这将使终端利率降至1.75%，比普遍认为的中性水平低25个基点。就目前而言，我们预计央行不会把利率降到上述水平之下，因为近期的高通胀经历仍记忆犹新。

　　如果在对等关税暂停期结束后美国最终采取额外关税措施，那风险将偏向于进一步放松政策。对我们而言，目前最大的不确定因素是美国总统特朗普是否会兑现对药品实施行业关税的威胁——我们估计，这将使欧盟输美产品的有效关税税率提高6.5个百分点。