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不用担心存单利率的反弹压力

最近存单利率反弹，引发市场的担心，我们认为存单利率很难持续反弹。

第一，最近存单利率稍有反弹主要是因为存款降息后，大行存款流失较快。大行缺负债的情况下，只能主动发行存单来负债，导致短期内发行速度偏快。实际上，最近几年，伴随着存款利率持续下降，大行负债流失导致大行发行存单的需求提高，存单利率确实出现了易上难下的情况。过去是存单利率低于5年国开利率，最近则出现了存单利率明显高于5年国开利率的情况。

当然，资金面最近还是较为宽松的，因此虽然存单利率有反弹，但是幅度并不大。1年存单和DR007的利差看，目前仍低于往年的同期水平。因此，目前的存单利率并没明显的大幅的反弹，市场的担心更多出现在预期层面。

第二，市场担心存单利率，很重要的一点在于市场担心未来存单净发行增多。本质上，市场担心存单的供给压力，有一定的道理。从目前看，6月份存单到期4万亿，处于最近几年的高位。为什么6月份存单到期如此大？主要是3月份发行的多，超过了4万亿，当时是银行应对1季度信贷的扩张，发行了很多存单。而且其中3个月存单达到1.6万亿，这些存单都会在6月份集中到期。

存单到期多，意味着再发行也会多，毕竟很多银行是利用存单滚动融资的。但从需求方而言，存单到期的多，意味着需求方再配置的压力也会变大。因此，如果存单只是到期再发行，其实对市场并不会产生较大的压力。如果存单出现净发行，则意味着发行的供给超过到期再配置的需求，则可能引发存单利率的反弹。

那么6月份存单会不会净发行很多？我们首先要理清楚，银行发行存单是为什么？目前主要是应对贷款的需求，毕竟存单和债券利率已经倒挂了，发存单去买债券肯定不合适了。从过去历史看，存单的净发行和贷款投放呈现正相关。贷款投放多的时候，存单需要净发行多；贷款少，存单净发行压力不大。

我们认为6月份存单净供给不会多。从最近几年的情况看，季度是信贷高增长阶段，进入2季度后，贷款需求会陡然下降，今年可能贷款也不会脱离这个规律。

因此，如果后期存单只是到期续发，而不额外增加净供给，叠加资金面保持宽松，我们认为存单利率并不存在大幅反弹的空间。

02

周四策略回顾

资金面宽松存单利率为何不下反上？：债市早盘策略（2025-5-22）

【债券市场跟踪】周三利率整体呈现窄幅波动格局，早盘资金面延续宽松，央行公开市场净投放650亿元，利率开盘后小幅下行，股市开盘后震荡走高，利率有所反弹，此后利率基本围绕前日估值窄幅波动。午后国债期货一度快速跳水，带动利率有所反弹，但国债期货随后快速反弹收复跌幅，现券利率也随之回落。期货收盘后，虽然资金面进一步趋松，隔夜利率再次下破1.5%，但现券情绪整体仍较为谨慎，利率偏弱震荡直至收盘。全天来看，除超长端利率受一级发行偏弱影响上行1bp以上外，各期限活跃券利率涨跌互现，较前日变动幅度在0.5bp以内。

资金面宽松存单利率为何不下反上？5月7日国新办新闻发布会宣布降准降息后，资金利率波动中枢从此前的1.7%左右一路回落至1.4%附近，虽上周后半周略有反复，但资金利率中枢向政策利率靠拢的趋势较为明确。然而同期存单利率却一反常态的并未跟随资金利率走势，一步到位反映降息降准后，近期持续反弹，对中长端债券利率也带来了一定的传导效应。资金面宽松背景下，存单利率不下反上原因何在？又该如何看待未来存单利率走势？

到期压力与存款搬家交织，存单供给压力不容小觑。一方面从到期再融资角度看，5-8月存单到期量都在2.5万亿以上，6月更是高达4万亿以上，到期再融资需求较为旺盛，尤其是在资金利率低位环境下加速发行的动机更强；另一方面随着存款利率不断下调，银行存款流失压力持续加大，而资产端宽信用的政策诉求又较为刚性，负债端压力倒逼银行更加依赖同业负债。5月以来同业存单发行节奏持续快于到期节奏，供给压力对存单利率的影响可见一斑。

市场对未来资金面仍存疑虑。降准落地后资金面不松反紧，资金宽松环境下大行依然严守资金利率关键点位等一系列迹象表明，央行对资金面仍存较强调控意愿，资金面有限宽松成为一致预期，市场对资金利率进一步显著下行缺乏信心。叠加税期和跨月时点临近，市场对资金面波动仍存担忧，杠杆套息意愿并不强，需求侧短期内缺乏显著增量。供给压力遭遇需求不足，共同推动存单利率易上难下。

展望未来，存单利率仍存下行空间。一方面从央行的角度看，对资金面的调控只是为了避免形成进一步宽松的一致预期，导致去年“越喊话越下”的格局再度出现，经济下行和通缩压力下央行自身并无收紧动机，且后续财政发力仍需货币配合，货币政策进一步宽松带动资金利率中枢下移仍是较为确定的方向；另一方面从流动性的角度看，存款搬家本身并不会导致流动性收紧，反而由于一般存款转化为非银存款，导致法定准备金的释放，会对超储带来正向影响，中期来看有利于流动性的宽松，而且存款流向资管产品也会带来非银的增量配置需求。

不过由于非银负债端稳定性弱于银行，存款搬家会导致资金的流动加剧，从而进一步加剧债市波动，未来对波段交易机会的把握显得更为重要。

短端空间有限，凸显长端交易价值：债市午盘策略（2025-5-22）

【债券市场跟踪】周四上午利率震荡小幅下行，整体变化不大。早盘延续了昨日尾盘的抛售情绪，利率开盘后小幅上行。随后央行公开市场净投放900亿，资金面延续宽松格局，各期限资金加权利率小幅下行，带动债券利率整体回落。临近中午，股市快速拉升，国债期货涨幅收窄，带动利率有所反弹。截至午盘，除10Y国债活跃券受换券预期拖累有所上行外，各期限活跃券利率普遍下行0.5bp以内。

资金利率再次下破1.5%，有利于中短端利率的表现，但1.5%以下大行融出有所缩量，可能反映出YH并不希望资金利率偏离1.5%太远，1.5%可能仍是未来一段时间资金利率中枢，这无疑限制了中短端利率的下行空间，叠加税期和跨月资金不确定性依然存在，短期而言不可对资金面的宽松抱过高期待。在中短端利率空间有限，配置价值偏低的背景下，长端利率的交易价值进一步凸显。

吉灵浩SAC：S0360623070003