当前，全球经济格局正经历深刻变革，对货币理论与政策实践提出新的挑战，发展方向逐步从单一的通胀目标转向多维动态均衡。同时，中央银行作为“系统性风险守护者”，其宏观审慎管理职能的重要性愈发凸显。近日，中国人民大学“杰出学者”青年学者、《货币论》作者之一的刘学博士接受了金融投资报的专访，就货币理论的发展方向、中央银行发展趋势、宏观审慎管理职能重要性等热点问题展开了深入分析。■采访策划 何颖 本报记者 吉雪娇

货币的本质仍然是流动性

金融投资报记者：从亚里士多德到凯恩斯，经济学家对货币的定义存在多种表述。您认为现代语境下货币的本质应该如何定义？推动货币形态不断发展的原因有哪些？

刘学：我们对货币的理解通常是基于教科书上的定义。教科书上对货币的定义主要是基于货币的五大职能，即价值尺度、流通手段、贮藏手段、支付手段和世界货币。然而，货币的这些职能并不完全具有排他性，即某些非货币的工具和媒介也具有相同或相似的职能。比如，我们在支付时，可以用微信支付和支付宝等电子支付工具，但这些电子支付工具本身不是货币，与其绑定的银行账户上的活期存款才是广义类的货币，即统计意义上的M1。政府发行的储蓄式国债由于其安全性也具有贮藏手段的职能，尽管国债和作为法定货币的现钞都是中央政府的负债，但国债本身并不是货币，因为国债不具备支付功能，当你持有凭证式国债去购物时，卖方可以拒绝交易。全球有约两百个主权国家，但并不是每个国家的主权货币都是世界货币，因为只有美元等少数货币才广泛应用于跨境贸易和金融的交易中。因此，我们所熟悉的教科书式的货币定义解决了“货币是什么”的问题，并没有完全回答“什么是货币”的问题。那么，要回答什么是货币这个问题，这在很大程度上取决于交易的环境。货币的本质在现代语境下仍然是流动性，因为货币的流动性是无法被其他具有流动性的金融资产所完全替代的，这也是为什么在金融危机爆发的时候最终需要中央银行的干预的原因。

推动货币形态不断发展的原因有很多，我个人认为，最重要的原因是制度与技术。当一个国家的政权被推翻后，那么，旧政府发行的货币必然被新政府的货币所替代，这是制度性的因素。在20世纪30年代的大萧条期间，世界主要国家开始退出金本位。比如美国于1934年通过了《黄金储备法案》，废除了私人以货币用途持有黄金，这标志着金属货币退出流通领域，作为法定货币的纸币以国家信用为支撑，开始主导支付和流通等领域。显然，货币在物理形态上的这种变化是由制度因素带来的。当前，我们正在见证法定货币的形态由纸币向电子符号的转变。货币形态的这种变化，则是制度和技术变革共同带来的。

我在10年前第一次读到了货币大师米尔顿·弗里德曼在1991年完成的专著《货币的祸害——货币史上不为人知的大事件》。他在该书的自序中就提出了“谁知道未来的货币会演变成何种形式？会是计算机字节吗？”的疑问。未来的货币形态是什么，这很难想象，正如我们现在也很难想象未来会有什么样的、更先进的工具替代计算机和智能手机。

经典货币理论都是由重大货币现象发展而来

金融投资报记者：理论总是要回归现实，更何况是解释力较强的底层理论。在当前全球经济面临诸多不确定性和风险的情况下，您认为货币理论如何更好地为宏观经济政策的制定和实施提供指导？

刘学：货币理论经过近百年的发展，虽然在学术上有不同的派别，但至少在货币政策的长期中性与短期非中性这两个性质上没有太大的分歧。货币理论如果能够为宏观经济政策的制定和实施提供指导，我认为，第一条是公众不能对货币政策有过高的不切实际的期待。弗里德曼在1968年发表于《美国经济评论》上的文章《货币政策的作用》中就写道，“我担心，货币政策的钟摆已经偏离得太远，以至于我们实际上是在冒着巨大的风险，赋予货币政策无力承担的责任，要求它完成无法完成的任务，结果却很有可能妨碍其做出应有的贡献。”一旦对货币政策赋予其无力承担的责任，其结果往往事与愿违，甚至可能带来灾难性的后果，历史上已经有过太多的教训。

第二条就是央行既不能不作为、也不能不当作为。央行的不作为会导致危机的放大，央行的不当作为则会使货币政策本身成为扰乱经济的因素。换句话说，央行需要行动的勇气，同时也需要不行动的勇气。如果说2008年伯南克领导的美联储的救市计划需要行动的勇气，那么，美联储现任主席鲍威尔顶住了来自特朗普的压力而没有选择降息，这就需要不行动的勇气。或许鲍威尔将来会出版一本名为《不行动的勇气》的著作。

如果还有第三条，那就是央行维持一个好的声誉很重要。因为一个好的声誉，一旦失去，将很难重建。

金融投资报记者：您对未来货币理论的发展方向有哪些展望或期待？

刘学：未来的货币理论的发展方向取决于未来将会发生什么样的重大货币现象。正如1972年诺贝尔经济学奖获得者希克斯所说：“货币理论附属于货币史，就如经济理论并不总是附属于经济史一样。大多数有关货币问题的最好的著作都是有的放矢的，是由某些特定事件和某些作者自己所处时代的特殊经历引起的。”因此，经典的货币理论都是基于重大的货币现象发展而来的。

在20世纪70年代美国的大滞胀时代开启之前，先后是凯恩斯主义和货币主义的理论占据主导。根据货币主义理论，通货膨胀只是一个货币现象，只要央行控制好货币供给，就能控制好物价水平。理性预期学派的开创性人物罗伯特·卢卡斯在1972年发表的文章《预期与货币中性》颠覆了人们对货币政策的认知，当个体将对政策的预期纳入到行为决策中，那么，只有未预期到的货币政策在短期内才是非中性的，“预期因素”是凯恩斯主义和货币主义的理论至少在技术上没有认真处理过的。尽管凯恩斯在《通论》中提到的一个选美竞赛的例子中强调过预期的重要性。

2011年诺贝尔经济学奖获得者托马斯·萨金特和其合作者尼尔·华莱士在1981年发表的文章《一些不合意的货币主义算术》，进一步帮助我们理解了货币政策独立性的作用。这篇文章的一个重要结论是：紧缩的货币政策尽管能够降低当前的通胀水平，但很可能带来未来更高的通胀水平。其原因在于，如果财政政策没有相应的调整，并且政府依赖于货币融资，那么，当期的货币紧缩政策将会增加财政赤字，从而导致未来需要央行发行更多的货币来为财政融资。这篇文章可以说是对大滞胀时期通胀特征最好的解释。

在20世纪90年代的一个重大货币现象是欧元的诞生。有欧元之父之称的罗伯特·蒙代尔也因其对最优货币区等理论的研究，而获得了1999年的诺贝尔经济学奖。在2008年全球金融危机期间，美联储开启量化宽松政策，其中一个重要的理论基础是由清泷信宏和约翰·穆尔完成于2001年的研究初稿《流动性、商业周期与货币政策》。这篇论文分析了央行用完全流动性的货币在市场购买非流动性资产来改善市场流动性的作用机制。直到2019年，这篇论文才正式发表于经济学领域的顶级期刊《政治经济学杂志》。但我认为，这篇论文和他们合著的另一篇尚未发表的论文《内部货币与流动性》，才是目前关于货币理论方面最好的研究。

未来更好的货币理论是什么？这主要取决于未来将会发生什么样的重大货币现象。这里，我想再补充一点个人的猜想：国际货币体系或许需要新的理论。从历史经验来看，美元在上个世纪取代英镑的国际地位是在美国经济总量超过英国之后的约40年。因此，当前关于国际货币体系的一些理论研究的结论也支持这一事实，并认为尽管中国经济的总量将来超过美国之后，人民币在国际货币体系里想要获得超越美元的地位还需要非常漫长的时间。不过，我认为，在数字经济水平不断提升的发展趋势下，如果中国能够充分发挥数字货币的作用，那么，这个期限将很可能从40年缩短到20年，甚至更短。

发行央行数字货币是重要趋势

金融投资报记者：如何看待中央银行在现代化经济体系中的地位和作用？从全球视角来看，未来中央银行将呈现出怎样的发展趋势？

刘学：我们可以通过观察中央银行的日常工作来理解央行在现代化经济体系中的地位和作用。以我国央行为例，你可以在每个工作日的早上9点20分在中国人民银行的网站上看到当日发布的《公开市场业务交易公告》，公开市场操作是维持银行体系流动性合理充裕的常规性货币政策工具。如果没有央行的公开市场操作业务，银行间市场同业拆借利率就会大幅波动，商业银行为了避免因流动性短缺产生的高昂的同业借入成本就会过度囤积流动性，这就会收缩贷款业务，并提高贷款利率，从而降低整个银行体系的效率。另外，我们也可以通过了解央行在危机时的行动来理解央行所具有的独一无二的地位。比如，美联储在2008年金融危机期间和欧洲央行在2012年欧债危机期间的先后救市行动。

未来中央银行一个很重要的趋势是发行央行数字货币。现金在交易时具有隐私保护的作用，但与现金有关的社会成本是很高的；而且，洗钱等犯罪活动都与现金有关。尽管美国总统特朗普明确表示美国不会发行央行数字货币，但并不排除未来的领导人会继续坚持这一取向。如果在美国发行央行数字货币的同时，推出废钞计划和强势的反洗钱运动，那么，以非法手段获得的美元，大部分将会作废。这就等同于当前流通中约2.6万亿美元现钞中的一部分，甚至大部分，将可能流入美国政府。这显然比特朗普发动的关税战更有诱惑力。当然，这或许会动摇美元的国际地位。但我认为，一个健康的国际货币体系，不应该建立在一个通用的国际现钞助长非法犯罪活动的基础之上。

金融投资报记者：美联储、欧洲央行、英格兰银行和日本央行作为全球最重要的几大中央银行，在职责、职能上有何差异？为顺利实现相关职能，上述几大央行在决策机制设计上存在哪些差异？

刘学：这是一个很宏大的问题，我试着结合相关著作，从一些小的细节来回答。首先，我们可以从历任美联储主席出版过的专著中来理解美联储的货币政策。我推荐伯南克的两本专著：一本是《行动的勇气》，另一本是《21世纪货币政策》。美联储理事会和联邦公开市场委员会(FOMC)是美联储的两个重要决策组织，理事会由7名成员构成，FOMC由7名理事会成员加上纽约联邦储备银行行长，以及另外4位联邦储备银行行长，共12名成员构成。理事会负责全面的货币政策和相关金融监管政策的决策，FOMC主要负责公开市场操作(买卖政府债券)来调节联邦基金利率这一具体货币政策的制定和执行。美联储决策层在重大货币政策的决策上通常会存在分歧，美联储主席的作用此时就显得尤为重要。美联储决策层通常存在两个阵营：一个是对通胀水平有更高容忍度，并主张宽松政策的鸽派；另一个是对通胀水平有更低容忍度，并主张收紧的货币政策的鹰派。美联储主席能够发挥的一个作用是尽可能促成这两派在货币政策重大决策上达成共识。

欧洲央行的第一使命是保护欧元，这是欧洲央行与生俱来的。换句话说，没有欧元就没有欧洲央行。在欧债危机期间，欧洲央行面临着自成立以来的最大挑战。2012年，欧债危机进入高峰。同年的7月26日，时任欧洲央行行长德拉吉发表了一个重要的讲话，其中最为关键的一句“在我们的授权范围内，欧洲央行准备不惜一切代价来保护欧元”极大地稳定了市场的预期，欧元、股票和债券三大市场均因该讲话而上涨。同时也回答了上一个问题，这就是中央银行在现代化经济体系中发挥着不可替代的作用的写照。要进一步了解欧洲央行更为详细的货币政策框架，可以翻阅欧洲央行在2010年出版的著作《欧洲央行货币政策分析工具及框架》，以及在欧洲央行任职的乌尔里希·宾德赛尔的专著《货币政策的实施：理论、沿革与现状》和《货币政策操作与金融体系》。

成立于1694年的英格兰银行，尽管是现代意义上成立最早的中央银行，然而在历史上的大部分时间里都隶属于英国财政部，而没有独立的地位，直到1997年才获得独立性。英格兰银行的货币政策的特点是实施通货膨胀目标制。该理念源于1990年的新西兰，于1992年传入英国。当前实施通货膨胀目标制的全球主要央行基本上都以2%作为通胀目标，并根据该目标来调整货币政策。我们可以从曾任职英格兰银行行长的默文金的著作《金融炼金术的终结》中对英格兰银行有一些了解。他在该书中写道：“我离开时的英格兰银行要比我接手时大一倍。如果对央行的期待大于实际上其所能履行的责任，就会有风险。”由此可见，默文金在读书期间，其经济金融课程的授课老师尽管主要都是凯恩斯的学生，但他的思想可能更多地受到弗里德曼的影响。

日本银行作为日本的中央银行，是全球最早实施零利率政策和量化宽松政策的央行。日本银行在1999年2月—2000年8月实施零利率政策，并于2001年3月—2006年3月实施量化宽松政策。日本央行尽管在名义上是独立的，但很大程度上受到财政的制约。日本央行长期以来都是日本国债的第一大持有者，当前日本约50%的国债余额由日本央行所持有。这决定了日本央行在事实上很难实现货币政策的独立，这也在很大程度上制约了日元的国际化水平。曾任日本央行行长的白川方明出版的著作《动荡时代》，记录了日本央行过去近四十年的货币政策操作。如果大家有兴趣了解更多关于日本央行的决策，这本书值得阅读。

宏观审慎管理重塑央行角色

金融投资报记者：自2008年全球金融危机爆发以来，“宏观审慎管理”逐渐成为了现代中央银行的核心职能之一。这一职能的重要性体现在哪些方面？在当前经济环境下，您认为央行如何通过宏观审慎管理来维护金融稳定，并有效防范系统性风险？

刘学：在2008年全球金融危机爆发以前，中央银行最主要的职能是维护物价稳定。那么，金融稳定是否需要依靠央行来维护呢？这涉及两个方面的认知：一是通常认为微观审慎政策足以保证单个金融机构的稳定，因此，自然就认为只要单个金融机构稳定，就足以维持整个金融体系的稳定。二是即便是金融稳定受到破坏，只要不影响物价的稳定，央行没有必要做出反应，或者说只有当金融稳定影响到物价稳定时，央行才有必要对市场进行干预。

然而，2008年的全球金融危机颠覆了已有的认知，通过微观审慎政策控制好了单个金融机构的风险，并不代表整个金融体系的安全，这里存在合成谬误、外部性、网络效应等机制产生的系统性风险。因此，这就需要专门应对系统性金融风险的宏观审慎管理政策工具。将宏观审慎管理纳入现代中央银行的核心职能，作用在于能够对金融机构的过度冒险和产生负外部性等扭曲行为在事前进行纠正，从而构筑起系统性金融风险防范的重要安全屏障。

我国央行目前是按照2021年底发布的《宏观审慎政策指引(试行)》来履行宏观审慎管理的职责。具体工作包括：对全国近4000家银行机构进行压力测试等系统性风险监测评估，根据《系统重要性银行评估办法》推进系统重要性金融机构监管，相机调节个人住房贷款首付比例、利率政策下限，以及企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数等工作。当前经济环境下，央行除了持续优化宏观审慎管理工作外，就是做好推动《金融稳定法》立法进程的相关工作。该法律已经列入本年度立法工作计划，未来将由此形成健全金融风险事前防范、事中化解和事后处置的全流程全链条制度安排。

我再补充一些个人的观点。宏观审慎政策毕竟是一种事前的政策，并不能完全规避超出已有认知的风险，这好比一个健康的人，即使当年的体检报告完全正常，也不可能完全避免在下一年体检之前不发生任何重大疾病。一旦系统性风险以新的形式发生，我们就需要达成三点共识：第一，不要恐慌。因为央行还可以通过最后贷款人的职能发挥作用。第二，不要苛责。不能据此就批评宏观审慎管理失职；同样的道理，一家金融机构因为经营不善而破产，并不能将责任直接归咎于承担微观审慎管理的监管当局。第三，不要懈怠。这正是宏观审慎政策体系需要不断完善且持续动态优化的地方。

喜欢持久深度思考带来的乐趣

金融投资报记者：您此前在人民银行工作过，后来又在人民银行金融研究所、五道口金融学院深造，而今则在高校任教。您认为每段经历都给您带来了怎样的成长和收获？

刘学：在人民银行系统工作期间，我接触到了央行的一些具体业务，先后在经理国库、人民币发行和管理、调查统计及金融研究等业务条线上的岗位工作。尽管这些岗位的工作职责各不相同，但我发现都能从局部观测到资金的流动，并在工作当中逐渐意识到观测资金的流动和正确识别出资金的流向很重要。这也是理解货币政策的关键视角。

工作之余，我一直沉浸在动态随机一般均衡理论的学习当中。这是我在读研期间就一直非常感兴趣的研究领域，工作期间也一直追踪NBER、国际货币基金组织、国际清算银行、美联储、欧央行和英格兰银行等机构发布的相关主题的工作论文，并痴迷于这些央行开发的基于动态随机一般均衡框架的央行预测模型。

工作三年之后，我考入了五道口金融学院，又系统性地学习了现代金融的基础理论和前沿理论，特别是用博弈论的工具来分析金融问题和货币问题，并尝试在分析问题的时候，以宏观和金融两个视角进行相互切换和融合。

每一段工作和学习的过程，既是不断塑造自我的过程，也是重新认识自己的过程。随着研究领域的拓宽，我也更加清楚地认识到，自己更喜欢更底层一点的理论研究(如金融合约理论、证券设计等领域)，以及如何将这些底层的理论，融入货币经济学和国际金融等领域的传统经典问题上的研究，从而带来新的洞见。这更像是设计师而不是工程师的工作。虽然在模型的推导和计算上也需要花费时间，但更需要的是长时间的深度思考。我也越来越喜欢这种持久陷入深度思考带来的乐趣。在高校任教，让我有了在教学工作以外可以专注于理论研究的一个不短也不长的合约期。尽管这条道路前途未知且充满挑战，但我会努力将这条学术道路走下去。

(以上采访内容仅代表刘学个人观点)

人物简介

中国人民大学“杰出学者”青年学者，中国人民银行金融研究所博士后，清华大学五道口金融学院经济学博士，中共中央党校经济学硕士，南开大学经济学学士。研究领域集中于宏观金融、资本市场、货币理论和国际金融等。曾两次获得中国人民银行重点研究课题一等奖，在《金融研究》等学术刊物发表多篇论文。

《货币论》简介

2021年—2022年，中国人民银行党委委员、副行长(时任国家外汇管理局副局长)陆磊与中国人民银行金融研究所博士后刘学合著的《货币论》前两卷——《货币论(第一卷)：货币与货币循环》《货币论(第二卷)：货币政策与中央银行》先后出版。

《货币论》第一卷剖析了现实货币经济中存在的两种货币循环——“产出—货币循环”和“资产—货币循环”，论证了抵质押融资机制如何驱动资产泡沫化和资产价格膨胀，以及宽松的货币政策在这一过程中的助推作用。第二卷延续了第一卷对货币循环的理论认识，并基于中央银行的发展变革与货币政策操作的历史和现实，提出三个认识货币政策和中央银行职能的全新视角：第一，货币的时间价值是中央银行关注的全部内容；第二，基于分散化决策的经济社会秩序的货币政策，其作为政策完全是一种基于“微观决策—宏观响应”的特殊政策系统，其自由度远远低于其他几乎一切政策；第三，货币政策实际上类似一个受内部摩擦和外部压力共同作用的流体动力学系统，人们所期望的效果往往与其他政策效果相比具有更强的不确定性。