（转自：中原证券研究所）

投资要点：

电力及公用事业行业包含电力、燃气、供热、环保等细分行业，其中代表性上市公司以央企及地方国企为主。电力及公用事业共包含225家上市公司，其中火电板块34家，水电板块9家，其他发电板块21家，电网板块9家，燃气板块28家，供热或其他板块15家，环保及水务板块109家。

电力及公用事业行业经营稳健，稳定性和防御性突出，抗周期性强。2024年，行业营业收入、归母净利润情况在2023年同期高基数的基础上分别实现同比正增长。2025年一季度，行业营业收入同比下降，但归母净利润依然取得同比正增长。电力及公用事业指数2024年全年上涨13.84%，排名第10；2025年一季度下跌2.45%，排名第22。

行业财务费用率持续下行，现金流充沛。财务费用率下降利于行业降低融资成本，提升盈利水平。2024年，电力及公用事业行业经营活动产生的现金流量净额为6,243.77亿元，同比增长11.75%，火电、其他发电、电网、环保及水务板块经营活动现金流均得到了改善。

行业股息率排名位于前1/3水平，近三年分红比例排名中游靠上，行业整体分红回报处于市场中等偏上水平。截至2025年5月19日收盘，电力及公用事业股息率为2.39%，行业排名第10。近三年分红比例为43.16%，行业排名第13。

2024年，发电企业贡献了电力及公用事业行业82%的归母净利润。2024年，归母净利润排名前三的为火电、水电、其他发电。从单个子行业盈利贡献能力上看，排名前三的是水电、其他发电、环保及水务。

水电是盈利能力最强的子行业。2024年，水电盈利能力最强，毛利率、净利率、ROE水平最高，且2024年毛利率、净利率、ROE均实现同比增长。水电分红比例高，相较其他子行业更倾向于股东回报而非在投资。

个股业绩分化，水电个股业绩表现最稳健。2024年以来，煤价下行，市场电价下跌，对发电企业的影响呈现结构性分化，不同电源类型（火电、水电、新能源等）的盈利能力发生显著变化。2024年，煤价下跌，大幅改善了煤电的发电成本。虽然煤电上网电价同比有所下降，但煤价降幅大于电价降幅。以此同时，水电和新能源发电量同比提升，在一定程度上挤压了火电的出力空间。2024年，我国水电站流域来水整体偏丰，叠加水电电价稳中有升、水电企业财务费用同比下降等因素，水电全年取得较好业绩表现。2025年一季度，水电延续来水偏丰，水电业绩持续增长。其他发电板块中，核电企业受市场化电价下降等影响，业绩增速放缓；新能源发电企业业绩依然受平价项目提升、折旧减值等不利因素的影响。

河南电力及公用事业企业整体营收同比下降。目前河南电力及公用事业企业A股上市公司有豫能控股、蓝天燃气、中原环保、城发环境和百川畅银等5家公司。2024年，河南电力及公用事业企业实现营业收入294.17亿元，同比减少7.11%；实现归属于上市公司股东的净利润22.73亿元，同比增加19.89%。2025年一季度，河南电力及公用事业企业实现营业总收入72.21亿元，同比减少9.89%；实现归属于上市公司股东的净利润7.97亿元，同比减少4.82%。

投资建议；维持行业“强于大市”投资评级。基于行业估值水平、业绩增长预期及发展前景，维持电力及公用事业行业“强于大市”的投资评级。建议从长期投资的视角，持续关注盈利能力稳健的大型水电、核电企业。

风险提示：火电燃料成本波动风险；水电来水不及预期风险；新能源市场竞争加剧风险；市场电价下行风险；运营效率提升不及预期；成本管控不及预期；其他不可预测风险。

1. 电力及公用事业行业经营稳健，稳定性和防御性突出

1.1. 电力及公用事业行业代表性企业多为央企及地方国企

电力及公用事业行业包含电力、燃气、供热、环保等细分行业，其中代表性上市公司以央企及地方国企为主。中信电力及公用事业行业可分为2个二级子行业（发电及电网、环保及公用事业），和7个三级子行业（火电、水电、其他发电、电网、燃气、供热或其他、环保及水务）。根据同花顺iFinD数据统计，电力及公用事业包含225家上市公司，其中火电板块34家，水电板块9家，其他发电板块21家，电网板块9家，燃气板块28家，供热或其他板块15家，环保及水务板块109家。

1.2. 行业盈利能力稳定，防御性突出

电力及公用事业行业稳定性和防御性突出。电力及公用事业指数2024年全年上涨13.84%，排名第10；2025年一季度下跌2.45%，排名第22。

电力及公用事业行业经营业绩稳健，抗周期性强。2024年，行业营业收入、归母净利润在2023年同期高基数的基础上分别实现同比正增长。2025年一季度，行业营业收入同比下降，但归母净利润依然取得同比正增长。根据同花顺iFinD数据，2024年，电力及公用事业行业实现营业收入25,527.42亿元，同比增长0.12%；归母净利润2,081.10亿元，同比增长6.79%。2025年一季度，电力及公用事业行业实现营业收入6,069.11亿元，同比减少3.34%；归母净利润612.68亿元，同比增长5.20%。

1.3. 行业财务费用率持续下行，现金流充沛 

2024年，行业净资产收益率达8.38%，较2023年同期减少0.02个百分点；行业毛利率和净利率分别达到21.61%、10.61%，分别较2023年同期提升1.35和0.82个百分点。2025年一季度，行业净资产收益率为2.36%，较2024年同期减少0.01个百分点；行业毛利率和净利率分别为22.51%、13.04%，分别较2024年同期提升1.45和1.12个百分点。

行业财务费用率持续下行，现金流充沛，经营性现金流持续改善。2024年，电力及公用事业行业财务费用率为4.44%，较2023年同期下降0.25个百分点。财务费用率下降有利于行业降低融资成本，提升盈利水平。2024年，电力及公用事业行业经营活动产生的现金流量净额为6,243.77亿元，同比增长11.75%，火电、其他发电、电网、环保及水务板块经营活动现金流均得到了改善。投融资活动方面，2024年，电力及公用事业行业投资活动产生的现金流量净额为-6,575.85元，同比减少5.73%，主要是由于新能源等项目基建支出同比增加等因素导致。2024年，电力及公用事业行业筹资活动产生的现金流量净额为186.24亿元，同比减少47.74%，主要是由于债务融资成本下降、债务偿还规模增加等因素导致。

1.4. 行业整体分红回报处于市场中等偏上水平

行业股息率排名位于前1/3水平，近三年分红比例排名中游靠上，行业整体分红回报处于市场中等偏上水平。截至2025年5月19日收盘，电力及公用事业股息率为2.39%，行业排名第10。近三年分红比例为43.16%，行业排名第13。

2. 水电盈利能力最强，现金分红回报最高

2.1. 发电企业贡献了电力及公用事业行业82%的归母净利润

2024年，营业收入排名前三的为火电、燃气、环保及水务，分别为13616.01亿元、3416.25亿元、3072.09亿元；营业收入增速排名前三的分别为水电、供热或其他、其他发电，分别为12.25%、3.69%、3.68%。归母净利润排名前三的为火电、水电、其他发电，分别为761.87亿元、497.61亿元、439.86亿元；归母净利润增速排名前三的分别为火电、水电、电网，分别为25.09%、20.47%、3.07%。

2024年，发电企业贡献了电力及公用事业行业82%的归母净利润。从电力及公用事业行业归母净利润占比来看，排名前三的为火电、水电、其他发电，2024年分别占比36.61%、23.91%、21.14%，合计占比81.66%。从单个子行业盈利贡献能力上看，排名前三的是水电、其他发电、环保及水务。2024年，水电营业收入电力及公用事业行业占比5.35%，贡献了23.91%的归母净利润；其他发电营业收入全行业占比11.74%，归母净利润占比21.14%；环保及水务营业收入全行业占比12.03%，归母净利润占比9.61%。火电企业营收占比53.34%，贡献36.61%的归母净利润。

2.2. 水电是盈利能力最强的子行业

水电、其他发电在电力及公用事业中盈利能力排名靠前。2024年，水电盈利能力最强，毛利率、净利率分别为54.41%、38.16%，分别同比增加1.38个百分点、2.71个百分点。其他发电盈利能力仅次于水电，其毛利率、净利率分别为40.09%、21.08%，分别同比减少0.62个百分点、1.66个百分点。供热或其他子行业盈利能力排名最后，毛利率、净利率分别为8.26%、2.82%，分别同比减少0.02个百分点、3.24个百分点。

从ROE水平来看，水电最高，2024年为13.85%，较2023年同期提升1.59个百分点；燃气排名第二，ROE为9.45%，较2023年同期减少3.03个百分点；电网最低，ROE为4.52%，较2023年同期增加0.03个百分点。

从单季度情况看，2025年一季度营业收入排名前三的为火电、燃气、其他发电，分别为3,186.33亿元、925.98亿元、730.38亿元；营业收入同比增速排名前三的分别为水电、其他发电、环保及水务，分别为9.87%、2.37%、1.82%。归母净利润排名前三的为火电、其他发电、水电，分别为251.88亿元、137.35亿元、82.76亿元；归母净利润同比增速排名前三的分别为水电、供热或其他、火电，分别为29.89%、16.24%、4.80%。

根据国家统计局数据统计，2025年一季度，水电发电量为2233亿千瓦时，同比增长5.9%；受益于来水偏丰，2025年一季度，水电单季度毛利率50.26%，较2024年同期提升了4.35个百分点。从单季度净利率水平看，2025年一季度，水电单季度净利率34.89%，较2024年度同期提升了5.22个百分点。水电第一、四季度盈利水平为全年相对较低水平，这也是来水季节性的体现。2025年一季度，其他发电单季度毛利率42.56%，较2024年度同期降低了2.17个百分点；净利率为26.84%，较2024年度同期降低了1.70个百分点。供热或其他板块的盈利能力排名靠后，2025年一季度，其毛利率、净利率分别为12.34%、5.88%。

2.3. 水电现金分红回报高于其他子行业

水电分红比例高，相较其他子行业更倾向于股东回报而非再投资。水电近三年平均现金分红比例分别为63.33%，远高于其他子行业。截至2025年5月19日收盘，水电、火电股息率分别为2.94%、2.62%，高于其他子行业。

2.4. 公募基金对行业整体的配置有所下降

公募基金自2024年三季度降低了对电力及公用事业行业的配置。从公募基金对电力及公用事业的配置情况看，自2022年三季度起，公募基金对行业配置比例持续提升，截至2024年二季度末，增至3.51%。自2024年第三季度起，公募基金降低了对电力及公用事业行业的资金配置，截至2025年一季度末，公募基金对行业配置比例降至2.26%。从细分子行业看，公募基金对水电的配置远高于其他子行业，2024年二季度末达到1.81%，2025年一季度末降至1.60%，占电力及公用事业行业公募基金配置的比重为70.72%。

3. 个股业绩分化，水电个股业绩表现最稳健

3.1. 水电盈利能力最强

电力及公用事业行业个股业绩表现分化，细分行业龙头由于较高的行业进入壁垒，且具备较强的成本管控能力和较高的运营效率。2024年以来，煤价下行，市场电价下跌，对不同电源类型的发电企业的影响呈现结构性分化。

2024年，煤价下跌，大幅改善了煤电的发电成本。虽然煤电上网电价同比有所下降，但煤价降幅大于电价降幅。以此同时，水电和新能源发电量同比提升，在一定程度上挤压了火电的出力空间。2024年，水电、风电、太阳能发电量分别同比提升10.7%、11.1%、28.2%，火电发电电量仅增长1.5%。在2024年归母净利润排名前10的火电公司中，华能国际作为火电装机容量最大的火电企业，其归母净利润水平最高，除了受益于煤价下跌和新能源项目的贡献，财务费用较大幅度下降也利于公司的整体业绩。大唐发电2024年归母净利润增速最高，主要源于煤价下降的推动，以及水电及新能源电量显著增长。国投电力盈利能力相较其他火电公司更高，主要因为其水电、火电共同发展，作为水电装机容量排名第三的上市企业，受益于公司水电业务发电量大幅增长、水电电价同比提升等多重因素影响。

2024年，我国水电站流域来水整体偏丰，叠加水电电价稳中有升、水电企业财务费用同比下降等因素，水电全年取得较好业绩表现。2025年一季度，水电延续来水偏丰，水电业绩持续增长。长江电力作为全球最大的水电上市公司，盈利能力最强，2024年受益于发电量增长及上网电价提升，叠加财务费用同比下降和投资收益同比增加，全年实现归母净利润325亿元，远高于其他水电和电力公司。2025年一季度，由于乌东德水库、三峡水库来水维持偏丰，长江电力一季度归母净利润同比增加30.60%。水电装机容量排名第二的华能水电，亦受益于来水偏丰带来的水电发电量增长、水电电价上涨，及新水电项目投产等影响，2024年及2025年一季度分别实现归母净利润82.97亿元、15.08亿元，分别同比增加8.63%、41.56%。川投能源2024年实现来自于雅砻江等公司稳定的投资收益，另外公司水电发电量和电价均取得增长，共同推动公司业绩稳定增长。

其他发电板块中，核电企业受市场化电价下降等影响，业绩增速放缓；新能源发电企业业绩依然受平价项目提升、折旧减值等不利因素的影响。中国广核依靠发电量提升抵消了平均上网电价下降的影响，全年业绩实现平稳增长。2025年一季度，市场化电价进一步下降，所得税比例提升，使得中国广核归母净利润同比下滑。中国核电业绩同样受到市场电价下行和所得税费用增加等因素的影响。大型新能源发电企业龙源电力、三峡能源等业绩增速均受到新能源电价下降、折旧减值提升等不利因素影响。

电网板块中，南网储能作为抽水蓄能装机容量最大的上市公司，其归母净利润水平最高，2024年及2025年一季度归母净利润的增长主要由于公司调峰水电厂来水同比增加，发电量同比增加。广西能源2024年归母净利润增速最高，主要受电力销售业务利润增加、水电发电量增加等因素影响。

3.2. 河南电力及公用事业企业整体营收同比下降

河南电力及公用事业行业A股上市公司有城发环境、豫能控股、中原环保、蓝天燃气、和百川畅银等5家。2024年，河南电力及公用事业企业实现营业收入294.17亿元，同比减少7.11%；实现归属于上市公司股东的净利润22.73亿元，同比增加19.89%。2025年一季度，河南电力及公用事业企业实现营业总收入72.21亿元，同比减少9.89%；实现归属于上市公司股东的净利润7.97亿元，同比减少4.82%。

豫能控股作为河南省唯一上市的电力公司，控股股东为河南投资集团，为河南省集火力发电、新能源、抽水蓄能、煤炭贸易物流、综合能源服务于一体的省级资本控股的综合能源上市公司。2024年，公司实现发电量、上网电价同比增加，财务费用同比下降，归母净利润亏损收窄。

城发环境主营环保和高速公路业务，为河南投资集团旗下的另一家电力及公用事业行业上市企业。2024年，公司环保收入占比提升，高速公路业务现金流稳健。

蓝天燃气作为河南省唯一的燃气上市公司，主营管道天然气业务和城燃业务，天然气中下游一体化运营。2024年，公司城市燃气业务受居民燃气价格未及时顺价影响，管道天然气受下游需求影响，公司营业收入及归母净利润增速出现下滑。

中原环保主营水务处理、污泥处理、集中供热等业务。2024年，PPP项目陆续进入运营期、建造期收入减少，影响公司营业收入规模，污水处理业务带动净利润逆势增长。

4. 投资建议

电力及公用事业行业估值具备安全边际。根据同花顺iFinD统计，截至2025年5月19日，电力及公用事业指数市盈率估值为19.14倍，低于近10年中位数24.04倍，近十年分位值13.59%，处于历史底部区间；市净率估值为1.71倍，低于近10年中位数1.76倍，近五年分位值40.88%，低于长期均值。

维持行业“强于大市”投资评级。电力及公用事业行业是支撑社会经济运行的基础性行业，行业经营稳健，稳定性和防御性突出。我国电力市场化改革加速推进，根据国家能源局数据，2024年全国市场化交易电量达到6.2万亿千瓦时，全社会用电量占比63%，市场电价浮动机制带来业绩弹性。我国核电仍处在加快核准和建设的历史机遇期，2025年4月27日国常会核准10台核电机组，近四年每年核准10台及以上核电机组，2030年核电发电量占比或从5%提升至10%。水电作为优势传统能源，受益于独特的商业模式，盈利能力强且分红比例高。根据国家统计局数据统计，2025年一季度，我国规上工业水电、核电发电量增速加快。近期我国长期国债收益率维持较低水平，2025年我国将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，有利于高股息、低估值的红利资产。基于行业估值水平、业绩增长预期及发展前景，维持电力及公用事业行业“强于大市”的投资评级。建议从长期投资的视角，持续关注盈利能力稳健的大型水电、核电企业。

5. 风险提示

行业面临的主要风险包括：

1）火电燃料成本波动风险；

2）水电来水不及预期风险；

3）新能源市场竞争加剧风险；

4）市场电价下行风险；

5）运营效率提升不及预期；

6）成本管控不及预期

7）其他不可预测风险。

证券分析师承诺：

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格，本人任职符合监管机构相关合规要求。本人基于认真审慎的职业态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑，独立、客观的制作本报告。本报告准确的反映了本人的研究观点，本人对报告内容和观点负责，保证报告信息来源合法合规。

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