来源：紫金天风期货研究所

2023年10月至今，伦敦现货黄金持续走强，累计涨幅超过80%，期间最大回撤控制在11%以内，且调整次数有限，呈现出一轮强劲的牛市行情。然而，今年以来，尽管金价呈现爆发式上涨，市场却发现其走势愈发难以把握，传统锚定指标似乎失效。通过复盘2023年10月以来的行情，我们总结出以下关键变化：

1）驱动逻辑的切换：2023年下半年至2025年，黄金的核心驱动因素从传统的“降息预期与经济数据”逐步转向“对冲特朗普政策不确定性、中美贸易摩擦及去美元化进展”等宏观叙事。

2）经济基本面的边缘化：2025年的黄金交易主线已不再聚焦于美国经济强弱或美联储加息/降息预期的变化，这使得价格的可预测性显著下降。美国经济数据仅成为众多宏观叙事中的次要因素，而非决定性变量。

3）长期趋势与短期波动的平衡：黄金长期走强的逻辑（如美国债务担忧）依然稳固，而中美贸易局势的短期缓和则降低了市场剧烈波动的概率，这意味着短时间内大涨大跌的概率都被削弱。在此背景下，投资者应避免一遇风吹草动就追涨杀跌，切莫让自己的子弹化作市场的燃料，助推金价再创新高。

1  2023年10月迄今的十个阶段

我们将2023年10月以来的走势分为十个阶段，变动的时间和原因如下：

1. 2023年10月6日-2023年12月29日，COMEX金涨幅13%，SHFE金涨幅5.9%

   核心原因：衰退预期重现、地缘冲突升温

   驱动描述：年末的非农与失业率等经济数据表现较弱，CPI与PPI均指向通胀降温，使得衰退与降息预期重现，12月的FOMC会议增加了对2024年降息幅度的预测。中东危机升级，避险情绪回升。

2. 2024年1月2日-2024年4月29日，COMEX金涨幅10.8%，SHFE金涨幅13.8%

   核心原因：经济升温&油价上涨、通胀预期抬升

   驱动描述：在2024年的第一季度，经济数据呈现出显著的复苏迹象。非农就业人数与通胀数据双双反弹，制造业采购经理人指数（PMI）升温并进入扩张区间，表明经济活动正在加速。同时，中东地区的紧张局势升级，引发了油价的大幅上涨。这些因素共同推动了通胀预期的抬升，进而促使金价在这一阶段大涨超过13%。

3. 2024年5月1日-2024年7月31日，COMEX金涨幅8.8%，SHFE金涨幅3.9%

   核心原因：降息预期增加，特朗普的“再通胀交易”

   驱动描述：进入第二季度，经济数据开始出现放缓迹象。劳动力市场数据与通胀数据均有所回落，美联储主席鲍威尔在公开场合的论调转向鸽派，市场对降息的预期显著增强，降息交易变得愈发乐观。此外，美国总统候选人特朗普在竞选中后来居上，市场对与他相关的“再通胀交易”预期开始盛行。这两者共同推动了金价在这一阶段上涨近9%。

4. 2024年8月1日-2024年9月17日，COMEX金涨幅4.1%，SHFE金涨幅2.9%

   核心原因：抢跑衰退交易

   驱动描述：从8月初至9月FOMC会议前夕，7月的劳动力市场数据出人意料地疲软，失业率攀升至4.3%，触及三年来的最高点，引发市场对经济硬着陆的忧虑，市场抢跑衰退交易，推动金价上涨4%。

5. 2024年9月18日-2024年11月5日，COMEX金涨幅6.1%，SHFE金涨幅6.6%

   核心原因：消化更大幅度的降息、“特朗普交易”

   驱动描述：在9月的FOMC会议上，美联储前置性降息50个基点，市场开始消化美联储将继续实施大幅降息的预期。接着，特朗普交易成为市场主流，投资者押注特朗普的胜选将引发通胀上升和预算赤字增加，并可能与中国爆发贸易战，这些预期推动黄金价格走强超过6%。

6. 2024年11月6日-2024年12月31日，COMEX金跌幅4.1%，SHFE金跌幅1.5%

   核心原因：“特朗普交易”降温，不确定性降低

   驱动描述：随着特朗普交易的降温，市场不确定性降低，黄金遭到大规模抛售，大选后金价下跌4.1%。

7. 2025年1月1日-2025年2月21日，COMEX金涨幅11.7%，SHFE金涨幅9.8%

   核心原因：海外套利交易

   驱动描述：特朗普政府威胁对加拿大和墨西哥征收普遍25%的关税，而加墨又是美国进口黄金最重要的来源，市场担心关税落地会影响进口金价，同时也为了对冲特朗普政府的不确定性，由此产生了从伦敦LBMA到纽约COMEX火爆的套利交易。

8. 2025年2月24日-2025年4月2日，COMEX金涨幅6.7%，SHFE金涨幅7.2%

   核心原因：担心关税导致经济降温，降息预期回升

   驱动描述：随着交割日的临近，套利交易逐渐淡化，视线转向经济基本面。由关税的不确定性以及政府效率部削减政府开支的措施，市场担心已经降温的经济进一步恶化，推动降息预期抬升。

9. 2025年4月2日-2025年4月22日，COMEX金涨幅7.7%，SHFE金涨幅12.8%

   核心原因：特朗普关税乱拳、破坏美联储独立性，交易“去美元化”

   行情波动：COMEX金从$3147.5/oz上升至$3392/oz，涨幅7.7%；SHFE金从739.9元/克上升至833.9元/克，涨幅12.8%

   驱动描述：特朗普宣布对主要贸易伙伴征收高额对等关税以及解雇鲍威尔的言论扰乱了市场，削弱了美元作为避险货币的传统地位。华尔街主导“Sell America（抛售美国）”的交易主题使美股、美债、美元同跌，避险资产黄金大涨，一度飙升至3500美金的整数关口。

10. 2025年4月23日-至今，COMEX金跌幅2%，SHFE金跌幅6%

    核心原因：中美贸易问题缓和

    驱动描述：美中贸易休战暂时降低了美国陷入经济衰退的概率，并且关税下调幅度超出市场预期，乐观情绪回归推动美股大涨、黄金回落。

（转自：紫金天风期货研究所）