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　　出品：Hehson上市公司研究院

　　文/夏虫

　　核心观点：润泽科技市场地位不及同行但毛利率却远超同行。这一骑绝尘的毛利率究竟是自身硬实力体现还是另有故事？润泽科技财报数据迷雾重重，其一，近30亿会计差错背后是成本结构异常波动，数据的可比性及可靠性几何？其二，公司远超同行的毛利率背后是低折旧低利息费用，这背后有没有盈余调节痕迹？其三，公司机柜增速、营收增速等与电费支出增速出现部分差异，这种差异背后匹配性又是否进一步拷问高增财务数据的真实性？此外，公司去年四季度毛利率骤降，骤降的毛利率是否间接反映公司盈利波动性及脆弱性？这又是否引发市场对其价值重估？

　　随着年报季收关，不少上市公司却出现会计差错。据wind数据统计，2025年已经会计差错更正公司数量超40家。

　　对于出现会计差错的公司我们该如何看待？所谓会计差错更正，根据相关定义，即指由于没有运用或错误运用准则等，而对前期财务报表造成遗漏或误报。需要指出的是，同样是财务列报错误，相比会计舞弊，会计差错则属于非故意过失。

　　然而，近年部分财务造假公司却滥用会计差错，以会计差错更正之名掩盖财务造假舞弊之实。如众所熟知的康美药业，300亿现金会计差错最终被证实财务黑洞；东方集团滥用总额法巨额财务造假，暴雷前夕以会计差错之名进行调整等等。

　　基于上述背景，我们将对会计差错公司进行系列复盘，看看其背后隐藏何种风险。

　　颇为震惊的是，作为数据中心赛道的大牛股润泽科技2024年竟然也出现巨额会计差错。

　　公告显示，公司2024年前三季度相关销售业务的收入确认方法由“总额法”调整为“净额法”。本次会计差错更正涉及公司2024年第一季度、2024年半年度、2024年第三季度报告中营业收入、营业成本项目，其中三季报营收更正数据高达近30亿元。

　　一问：会计差错前后业绩反差极大：究竟有没有误导投资者？

　　润泽科技前身为普丽盛，2022年，润泽发展通过反向购买实现借壳上市，上市后普丽盛更名为润泽科技。

　　润泽科技会计差错调整前，业绩呈现出高增。数据显示，2021-2023 年，公司营业总收入持续增长，年均复合增长45.78% ；2024 年 1-9 月，公司实现营业总收入较上年同期增长139.11%，利润总额较上年同期增长 36.95%。

　　在靓丽业绩加持下，公司股价似乎也受到投资者热捧，公司市值一度被炒至近1300亿元。

　　然而，随着会计差错调整后，公司业绩也大幅变脸。润泽科技实现营业收入43.65 亿元，同比仅增长0.32%；归属于上市公司股东的净利润为17.90亿元，同比增长1.62%。其中24年前三季度营收增速仅为28.95%，相比会计差错139.11%的增速显著回落，其增速也低于23 同期及全年增速（23年Q3营收增速为34.76%、23年全年营收增速为60.27%）。

　　根据《上市公司信息披露管理办法》，信息披露义务人应当及时依法履行信息披露义务，披露的信息应当真实、准确、完整，简明清晰、通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。至此，我们产生第一个疑惑，公司营收对投资者对未来增长预期极为关键信息，如此会计差错究竟有没有误导投资者？相关责任人是否需要担责？

　　二问：会计差错有没有调干净？成本结构差异大可比性差

　　公司主营业务包括IDC业务和AIDC业务，专注于园区级高效高性能综合算力中心的投资、建设、持有和运营。24年年报显示，公司的IDC业务与AIDC业务大致七三分，即近七成为IDC业务，三成左右为AIDC业务。

　　AIDC业务主要包含液冷和智算两大类业务。而润泽科技前期的AIDC业务则主要包含算力模组出售，其呈现出两大特征：第一，该类业务设备成本占比较高；第二，算力模组为“引流业务”属于一次性业务。

　　自 23 年起交付 AIDC 的过程中，公司通过集中交付高性能服务器组成的算力模组实现 “引流”撕开AIDC业务口子。据公开资料，在京津冀园区及长三角园区率先吸引 AI 头部公司将核心训练模组部署在智算中心内，由于大量采购高性能服务器并按一定节奏交付，因此公司在 23 年第四季度起存货显著增长。事实上，存货数据也进一步得到验证，公司此前存货几乎为零，但23年四季度存货开始激增。截止今年一季报末，公司存货为17.55亿元。对于23年存货激增，公司解释称，其主要系AIDC业务拓展顺利，年末时点高性能服务器尚未完成交付所致。

　　需要强调的是，此次会计差错主要涉及公司AIDC业务的高性能算力模组业务。公司称，其AIDC业务中的高性能算力模组业务的部分收入确认方法从“总额法”调整为“净额法”，是根据具体的业务实质，结合了年度审计机构出具的专业意见，以及更严谨地执行收入准则要求，做出的会计处理。未来是否都将采用“净额法”需结合具体的业务合同和业务实质进行判断。

　　我们惊奇的发现，经过会计差错调整后，公司AIDC成本结构23年与24年出现较大差异，23年运营成本总成本占比为3.13%，24年骤升21.79%；23年设备成本为32.72%，而24年骤降至9.62%。

　　会计差错调整后，24年设备成本占AIDC总成本之比为30%，而23年为91%。可以看出，会计差错前后，公司AIDC成本结构差异大，可比性差。颇为巧合的是，公司24年上半年未会计差错调整前的成本结构却与公司23年成本结构较为接近。以AIDC设备成本占AIDC总成本占比看，24年上半年该指标为89%、23年为91%。

　　对于24年设备成本减少 70.70%，公司称主要系按照总额法确认业务规模减少，相应的设备成本减少所致。

　　至此，我们产生两大疑惑，第一，作为引流的模组业务为何仅仅24年总额法调净额法，23年AIDC起步引流的一次性业务有没有错用总额法收入确认情形？第二，从成本一致性原则看，24年与23年可比性较差，这种极为波动的成本结构又是否进一步拷问相关数据可靠性？

　　三问：一骑绝尘的数据是否可靠

　　润泽科技属于第三方数据服务商，处于IDC产业链中游。目前，国内头部的第三方数据中心服务商主要为万国数据、光环新网、世纪互联、秦淮数据、润泽科技等。根据科智咨询23年报告显示，万国数据市场份额第一，而润泽市场份额排第五位。

　　中国信通院曾发布《中国算力中心服务商分析报告（2024年）》，并公布本年度“中国算力中心服务商十强”，其中万国数据排名第一，而润泽科技排第五，其主要从从总体规模、能力建设、财务状况、绿色低碳、集约发展、国际布局等维度进行综合评价。

　　从上看，第三方综合实力评价及市场地位，润泽科技似乎并不占优，但其毛利率水平却“一骑绝尘”，“吊打”头部同行。万国数据、世纪互联、数据港等头部同行毛利率水平在20%至30%左右，而润泽科技的毛利率近三年均值为50%左右。

　　至此，我们疑惑的是，行业地位不占优为何毛利率却一枝独秀？财务报表的数据真实性又该如何判断？

　　事实上，由于第三方数据中心服务商业务模式不同，也将会导致相关业务毛利率呈现出差异化。

　　来源：2020年数据，公告数据整理

　　我们从润泽科技的成本结构看，折旧摊销与电费为影响公司毛利率的两大核心变量。

　　经过深入复盘后发现，润泽科技两大疑问待解。

　　第一，润泽科技的的电费支出是否公司业务匹配？

　　电费属于公司成本占比大头，但由于区域不同电价优势也呈现出不同，因此我们只能从电费与公司自身业务匹配度进行比对。

　　第三方数据服务商独立于数据使用方和基础网络运营商之外，专注于建设和/或运营数据中心基础设施，并为数据使用方提供服务器托管、机柜使用、网络带宽服务及运维管理等数据中心相关服务的专业机构，收入模式主要以机柜租赁为主。

　　2022年至2024年，润泽科技的电费增速分别为49.22%、6.01%、0.52%；而同期营收增速分别为32.61%、60.27%、0.32%。可以看出，2023年营收增速显著高于电费增速。

　　2023年末，公司累计交付13栋算力中心，机柜总数约7.6万架，较2022年末增长 65.22%，成熟算力中心机柜上架率超过90%。显然，公司电费6%的增速显著低于23年机柜65%的增速。至此，我们疑惑的是，为何机柜增速显著低于电费增速，是否新增机柜上电滞后？值得注意的是，截至2024年末，公司累计交付 14 栋算力中心，部署机柜约 8.2万架，增速跌至个位数，成熟算力中心上架率超过90%，电费增速不足1%。

　　综上，我们透过电费支出与机柜、营收等数据匹配上似乎存在较大疑惑。

　　值得注意的是，在公司REITs的发行中，涉及电费关联交易引起监管关注。申报文件显示，其子公司润泽发展与冀北电网签署了《高压供用电合同》，约定由冀北电网向润泽发展提供电力。同时，润泽发展与项目公司签署了《用电保证协议》，约定A-18 数据中心的用电线路从润泽发展变电站引入，并承诺确保A-18数据中心所用电量适用的电力单价为其从冀北电网购电的最低档电。上述关联交易被监管质问其定价依据、定价是否公允、与市场交易价格或者独立第三方价格是否存在较大差异及其原因、是否影响基础设施项目的市场化运营等等。

　　第二，润泽科技的折旧摊销是否匹配行业水平？

　　第三方数据服务商独立于数据使用方和基础网络运营商之外，专注于建设和/或运营数据中心基础设施，并为数据使用方提供服务器托管、机柜使用、网络带宽服务及运维管理等数据中心相关服务的专业机构。该行业呈现重资产重资金投入等特征，即需持续投入土地、高密度机柜及精密设备等重大资本性支出，对资金需求较大。需要指出的是，对于购买土地支出、设备支出等这些投资开发成本属于一次性支出，通过后续折旧分摊。折旧摊销也一定程度较大影响了公司的毛利率水平。

　　我们惊奇的发现，润泽科技的折旧摊销水平似乎显著低于万国数据等同行水平。2022年至2024年，万国数据的折旧摊销收入占比分别为33.7%、34.4%、31.4%；同期润泽科技折旧与收入占比大致为10%、8%、16%。

　　由于万国数据港股数据，可能两地会计准则差异造成数据不同，我们将A股可比同行的数据港、奥飞数据、光环新网等进行对比，润泽折旧与收入占比低于数据港、奥飞数据，但光环新网与其相近。

　　除了折旧摊销同行差异外，公司财务费用似乎也与万国数据差异较大。万国数据利息支出与折旧收入占比水平大致50%左右，而润泽科技近三年均值在16%左右。如此差异背后公司究竟有没有利用利息资本化调节报表？这或都需要引起投资者高度关注。

　　值得提醒的是，润泽科技24年四季度毛利率大幅下降至18.26%。

　　公司毛利率为何骤降？我们在投资者交流纪要发现相关投资者提问，但并未见公司直面回应。至此，我们疑惑的是，不考虑公司财务数据是否真实的情况下，骤降的毛利率是否间接反映公司盈利波动性及脆弱性？这又是否引发市场对其价值重估？

　　对于公司核心竞争优势，公司总结以下几点，即一是核心资源的稀缺性优势；二是园区级模式的引领者优势；三是客户“高信任”壁垒的护城河优势；四是“四自”模式的稳定性优势，即“自投、自建、自持、自运维” 的运营模式。公司盈利水平远超同行究竟是自身核心竞争壁垒还是另有其他故事？近30亿是否仅仅是差错？这一系列疑问或需要监管深度介入并跟进。