（转自：研报虎）

　　业绩：24年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为115.46/34.12/33.80亿元(同比+14.31%/+8.80%/+7.80%)；24Q4公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为16.04/3.26/3.06亿元(同比-7.56%/-34.84%/-38.67%)；25Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为50.99/16.44/16.39亿元(同比+9.17%/+7.27%/+7.45%)。24年拟现金分红1.50亿元(含税)，占24年归母净利润的43.85%。

　　量增价缩，特A+类增速居前。24年公司白酒业务收入114.73亿元(同比+14.37%)销量同比+20%，吨价同比-4%；其中：特A+类/特A类/A类/B类/C+D类/其他分别实现收入74.90/33.47/4.19/1.42/0.74/0.05亿元(同比+15%/+17%/+2%/-11%/-15%/-30%)，销量同比+27%/+26%/+24%/-10%/-19%/-3%，吨价同比-10%/-8%/-18%/-1%/+6%/-28%。25Q1公司白酒业务收入50.78亿元(同比+9.30%)，其中特A+类/特A类/A类/B类/C+D类/其他分别实现收入31.69/16.50/1.84/0.57/0.19/0.01亿元，同比(+7%/+17%/+3%/-4%/-38%/-14%)。

　　省内区域增速略有放缓，经销商数量显著增加。市场方面，24年省内/外收入分别为105.51/9.26亿元(同比+13.32%/+27.37%)，其中省内淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区收入分别为22.35/26.31/14.26/19.34/12.74/10.62亿元(同比+12%/+12%/+9%/+21%/+16%/+9%)。省内盐城/苏中大区增速高于整体增速；省外持续高增占比提升。25Q1省内/外收入分别为46.42/4.37亿元(同比+8.45%/+19.04%)，其中省内淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区收入同比+9%/+5%/+9%/+15%/+13%/+3%)，省内苏中/盐城大区增速高于整体增速；省外延续高增。渠道方面，25Q1公司经销商同比+248家至1267家，省内/外平均经销商规模同比变动-12.52%/-4.54%，由于经销商数量增长显著，整体质量略有下滑。

　　利润率有所承压，预收略有下滑。24年毛利率/净利率同比-3.60/-1.50pct至74.74%/29.55%；销售费用率/管理费用率同比-2.23/-0.22pct至18.54%/4.02%。25Q1毛利率/净利率同比-0.60/-0.57pct至73.63%/32.24%，毛利率下降主要系产品结构变化；销售费用率/管理费用率同比-0.87/-0.11pct至13.29%/2.08%。25Q1经营性现金流同比+42.50%至14.27亿元；25Q1合同负债同比/环比分别-44.68%/-66.19%至5.38亿元。

　　投资建议：我们认为公司省内深耕空间仍大，省外市场低基数下加速拓张中，业绩整体呈稳健增长态势。根据25Q1财报，略调整盈利预测，预计25-27年公司收入分别为126/138/151亿元(25-26年前值为129/142亿元)，增速分别为9%/9%/10%；归母净利润分别为37/40/45亿元(25-26年前值为40/43亿元)，增速分别为8%/10%/11%，对应25-27年PE为16X/14X/13X，维持“买入”投资评级。

　　风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；宏观经济修复不及预期；省外增长不及预期；核心产品增长不及预期等。