兴业证券发布研报称，当前美容护理整体推荐顺序，个护>化妆品>线下美护，个护板块由于线上化所带来的竞争格局变化，给国货品牌带来突围机会。国民收入提高与健康需求增强推动个护行业市场规模稳步扩大，国货替代空间大，民族自信与技术创新推动国货品牌市场份额持续提升，渠道红利仍存，带来结构性竞争格局变化机会。25Q1化妆品行业增速超预期，渠道表现分化，外资增长乏力，面临业绩+撤柜双重压力，品牌壁垒松动;头部国货品牌持续推新，顺应“香氛经济”趋势，扩充大单品矩阵。医美行业成长性属于消费板块头部，供给创造需求。

兴业证券主要观点如下：

个护：行业延续增长，抖音个护GMV增速领跑化妆品，线上化带来新机遇

抖音渠道红利驱动个护线上化加速，2024年抖音个护GMV增速达38.86%，显著高于化妆品。线上化带来竞争格局变动，头部国货品牌凭借技术专利与全域运营能力抢占增量。建议配置以下属性标的：(1)技术护城河明确(抗敏/益生菌/智肽等专利布局)，具备一定品牌力;(2)全域运营能力突出(线上发展快，抖音GMV增速突出)，推荐登康口腔、润本股份，建议关注拉芳家化、若羽臣等兼具技术迭代实力与渠道把控力的国货龙头。

化妆品：25Q1行业增速超预期，线上渠道表现分化，外资品牌面临关税+撤柜双重压力，国货头部品牌持续推新，完善大单品矩阵

2025年1-3月化妆品社零同比增速超预期，为3.2%，行业整体增速略有提升(主要源于促消费政策提振以及低基数等影响)，进入存量竞争与常态化增长阶段。在渠道方面，天猫1-3月跌势延续且逐步放宽，而抖音GMV同比增速持续领跑，但在高额投流费用下品牌固化再难出白牌。从品牌端看，外资品牌在中国市场普遍持续遇冷，关税+撤柜双重问题叠加下业绩不容乐观，38大促未能逆转负增长。而国货头部品牌积极推新以扩充大单品矩阵，“香氛经济”趋势下积极布局，且通过迭代升级+第二增长曲线+进军新赛道三管齐下，深化品牌心智，未来国货替代水平有望达到新高度。外资品牌可持续性仍有待观察，国货品牌表现将进一步分化，建议配置具备成分热点以及运营实力超群的标的，推荐积极推新、业绩向好的丸美股份、珀莱雅，建议关注巨子生物、上美股份、毛戈平。

线下美护：板块走势分化，主要驱动力来自供给侧创新，新材料热点聚焦于胶原蛋白

重组胶原蛋白、再生材料和羟基磷灰石等新材料，因其满足消费者对自然持久效果的需求而备受青睐与关注，相关产品获批捷报频传，供给侧持续推新，此外水光类产品陆续获批，值得关注。锦波生物等企业在重组胶原蛋白领域技术领先，产品布局丰富，并积极扩张产能，有望引领市场。巨子生物积极布局重组胶原蛋白，持续推进注册进展。未来，线下美护行业将持续受益于技术创新及相关消费政策提振，但企业需提升产品竞争力以应对市场竞争，推荐锦波生物、巨子生物。