原创：周艾琳 秦朔朋友圈

头图由豆包生成，提示词：对抗 拳击 未来

5月15日，美股收复了4月2日“对等关税”升级以来的全部跌幅，全年收益正区间。

先是美国总统特朗普和斯塔默首相通话后，英国成为第一个与美国达成协议的国家。紧接着，在超低的预期基数上，中美日内瓦经贸会谈联合声明在5月12日发布，双方关税大幅下降，均将所谓“对等关税”税率从125%降至10%，换言之，今年美国累计对中国加征的关税仅剩20%的“芬太尼关税”+10%所谓“对等关税”（剩余的24%暂缓90天执行）。

需要关注的并非仅是市场层面的变化，而是对特朗普政策路线的重新认知。

早前，“海湖庄园协议”甚嚣尘上，各界认为特朗普可能会不顾一切后果，推动美元贬值、增强美国出口竞争力、拉动制造业回流。

然而，理想很丰满，现实很骨感。

美元霸权的基础之一便是美国从世界各国进口大量商品，支付手段主要是美元。因此，全球出口国（如中国、日本、德国等）获得了大量美元收入。这些国家为了维持本币汇率稳定和储备安全，往往会将美元储备投资于美国国债或金融资产，恰好强大的美国金融市场又提供了最有吸引力的回报。于是，全球美元循环形成，美元成为全球储备货币。

近期在华盛顿参与IMF春季年会的上海发展研究基金会副会长乔依德对笔者表示，他所参与的某场研讨会上恰逢白宫经济顾问委员会主席米兰（Stephen Milan）发表演讲，米兰主张减税、放松管制、实施行业关税，但并未提及推动美元贬值，事实上坊间大肆讨论的“海湖庄园协议”（米兰被认为是幕后军师）并未被当前的华盛顿各界讨论，美国更关注的问题仍是贸易公平。

即使特朗普希望亲手推倒美元霸权，可能这一过程中引发的颠簸就会引爆美国系统性金融风险，例如引爆美债等。作为民粹总统，特朗普的MAGA运动大概也会逐渐变成一种缺乏精神内核、只讲现实利益的存在。

但需要注意的是，中美贸易战的第一轮关税结果远超预期，但目前只是开始的开始，未来美国会有各种反复然后多轮谈论及博弈。

美国回归谈判桌

特朗普上任已过百日，经历了一系列看似具有破坏性的政策后，美股有了超20%的暴跌，而美元指数也一度跌10%，美债收益率突破4.5%（关税加剧了通胀预期，导致美债收益率即偿债成本攀升，或超出关税收入），华盛顿裁员潮导致怨声载道，F1学生签证吊销浪潮亦搞得人心惶惶……

在这些颠覆性的尝试过后，MAGA运动的代价显得颇为昂贵。特朗普似乎急需交出一份看得过去的成绩单，否则下半年的减税、去监管议程难以推进，明年的中期选举也可能岌岌可危。

于是，特朗普风驰电掣般回归了谈判桌。乔依德对笔者提及，美国部分产品如大豆等有替代来源如巴西，但中国很多产品难以找到很好的替代，这使得美国在贸易战中面临压力。

此外，特朗普的减税、关税等政策相互矛盾，难以全部实现目标，例如减税可能导致财政收入减少，关税大幅提高却可能收不上来，还可能影响经济，因而美国存在调整关税的压力。

特朗普是一个民粹主义者，他非常依赖民调和公众，近期他的支持率也快速下滑。

如今，华盛顿已经几乎无人再谈所谓的“海湖庄园协议”。这一协议背后的理论支撑“米兰报告”指出，美国面临的核心问题之一源于美元作为全球主要储备货币的特殊地位（即“特里芬难题”），这导致美元长期被高估，进而损害了美国制造业的竞争力并加剧了贸易逆差。

协议提出的改革措施包括：增加关税保护本土制造业并增加收入；通过建立多边汇率协定、发行世纪债券、征收国债税、财政部购买他国货币等方式降低美元汇率，振兴美国制造业。

但事实上，在制造业回流之前，关税导致的混乱和引发的通胀预期可能会先推升美债收益率，甚至引爆金融稳定风险。美元信用的崩塌亦可能导致各国资金抽离美元资产。

因此，乔依德也表示，“海湖庄园协议”更多是坊间的揣测，是基于米兰的一篇学术论文，但论文和他当前的政策主张并无太大关联。

美国财长贝森特近期称，美国当前的三大主张就是：关税、减税、去监管。如今第一个已经有所体现，而剩余的两大主张（对经济有利）也将会推进。

为了尽快落实后续的主张，加速贸易谈判、达成有利于美国的协议是当务之急，因为不确定性拖得越久，对企业的信心、资本开支造成的打击就越大。

于是，5月8日，英国成为第一个与美国达成协议的国家。总的来说，这不是一个非常全面的协议，更类似于自由贸易协定（FTA）。主要亮点包括：

对大多数从英国进口的商品征收的关税将保持在10%——4月2日宣布的关税似乎不会降回零；

来自英国的10万辆汽车的关税将从27.5%降至10%；

劳斯莱斯的发动机和飞机零部件将被允许免关税进入美国，一家英国航空公司将购买价值100亿美元的波音飞机；

牛肉将有互惠准入，英国农民将获得1.3万吨的免关税配额。

但这仍为市场带来一些希望，即，与一系列国家达成类似协议，从而减少关税可能造成的长期损害。未来，与欧盟和中国的贸易谈判对美国而言更为重要。

紧接着发生的中美经贸高层会谈大超预期，会谈期间一度传出了“谈崩”的假消息，但最终取得了“实质性进展”，所有报复性关税都得以取消。双方还将建立沟通机制，未来仍将进行进一步谈判。

迈向“第二阶段协议”

目前，我们已经开启迈向“第二阶段协议”的进程。

此次美国对中国关税的下调仅是报复升级的部分，未包含20%的芬太尼关税，这意味着美方未来仍有下调关税的空间。但不确定性依然突出。

机构普遍认为，中美将在未来约一两个月内继续进行降温谈判。由于美国将在2025年7月中旬面临债务上限问题，同时还面临价格压力，这将推动美方加快贸易谈判进程。

同时，双方接下来将专注于建立一个贸易谈判模板，澳新银行认为，最终协议的达成时间可能在2026年美国中期选举前（较快方案），或2028年总统大选前（更全面方案）。

不过，让关税进一步下降的门槛仍然较高。回顾贸易战1.0，2018年7月美国开始对中国加关税，直到同年12月，两国决定实行90天的缓和期，而后谈判遇阻，2019年5月美国又开始对中国加征关税。

直到2020年1月，双方才签署了第一阶段贸易协议。当时耗时超过1年，而且是在特朗普面临大选之前，美国更有意愿签署协议来宣布胜利。

当时和现在的情况也有较大的差别。多位外资机构分析师对笔者提及，当时中国似乎更有意愿让步，因为当时担心的并非东西卖不掉，而是核心物件买不到，即供应链安全。然而，这类担忧已经大大下降，因而中国的态度显然更为强硬。

同时，对美国来说，此次要宣布胜利，和中国签署关税协议还并非核心（日本、欧洲等的协议也可能要花更长时间），下半年美国需要将注意力聚焦在减税和去监管上，来争取明年中期选举的更大筹码。在这一背景下，不能排除此次达成第二阶段协议的时间可能长于预期。

人民币汇率的信号

近期的贸易政策变化似乎都体现在了人民币汇率之中。

在5月12日中美经贸会谈取得超预期进展后，5月13日，中国央行自4月初以来首次将人民币中间价设在7.2以下，报7.1991。在美元指数走强的背景下，人民币的表现显然超出了预期。

多位交易员对笔者提及，4月美国宣布“对等关税”后，即使是美元指数大幅走弱10%，人民币的表现也远远弱于其他亚洲货币。例如，新台币3月以来对美元累计升值10%，而人民币仅升至1.7%。

在此期间，人民币中间价向上突破了此前守住的7.2关口，人民币对一篮子货币走弱，释放了容忍适度贬值来对冲关税风险的信号。然而，如今中间价似乎随着报复性关税的撤回而调强，回到了7.19的关键区间。

这意味着，升值可能是暂时来自中国的“善意”，以及市场供求驱动的结果。

短期美元兑人民币有望下行，人民币中间价不排除进一步强调至7.17～7.18，但坊间揣测的“新广场协议”（以货币升值作为妥协）并不符合实际，未来人民币汇率仍将取决于中国经济状况和贸易谈判进展。

整体而言，人民币走强的程度可能有限，考虑到中国贸易前景，可能中国央行并无刻意大幅推动人民币升值的意愿。但若贸易协议最终达成，高盛认为美元/人民币将有望回落至7。

美股从熊市到牛市花了1个月

除了外汇市场，美股近期的走势也令人咋舌。

美股在2025年迄今的阶段性高点出现在2月19日。当天，标普500指数创下历史最高收盘点位6144.15点。然而，4月初，标普500指数从高点回落超过15%，一度逼近技术性熊市的标准。

不过，如今标普500指数自4月关税宣布后的低点以来上涨了19.5%，距离技术性牛市仅剩50个基点，牛熊的切换仅在1个月之间。

在市场出现巨变的情况下，逼空行情会来得尤为猛烈。

海外投行交易员对笔者表示，5月上旬，长线资金并未表现出对个股的追涨意愿，整体资金流动较为有序。但是，随着13日市场上涨，CTA模型资金买盘上升。

经历了反弹，未来市场会发生什么？多数机构认为美股仍可能维持势头，但波动或加剧。

高盛首席全球股票策略师奥本海默（Peter Oppenheimer）认为，尽管关税方面的消息令人鼓舞，但关税水平仍高于4月之前。

美国的有效关税率维持在13%，而经济增长也正处于放缓之中。进一步的风险还在于，硬数据（例如就业数据等）若开始恶化，投资者可能会提高对衰退的概率预期，市场可能再次陷入下跌。

整体而言，中美贸易战的第一轮关税结果远超预期，但目前只是开始的开始，未来美国会有各种反复然后多轮谈论及博弈。对中国而言，目前博弈策略看似最优。在策略升级的背后，也蕴含着中方实力的增强。第三国也会与美国进行多轮博弈，并可能经历多次策略调整。

中美双方除了直接博弈，还有间接沟通——争夺第三国。中方曾发出过警示，不能以牺牲中方利益而与美国达成协议，这意味着中方对第三国的策略更简单——直接进入严格的以牙还牙策略。

此时，对于投资而言，有一句交易智慧似乎尤为受用——When the Time Comes to Buy, You Won’t Want To（当买入机会来临之时，你基本上当时根本不会想要买）。

反而当大家都颇为乐观之际，就需要更加谨慎。

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