（转自：瑞银全球研究）

颜湄之

May Yan

瑞银亚洲金融行业研究主管

方锦聪

Kenneth Fong

瑞银中国互联网行业研究主管

尽管贸易摩擦带来短期压力，但考虑到潜在政策刺激以及行业监管转入常态化，我们预计2024-29年互联网平台的金融科技业务毛利/净利将录得约8%/9%的较高年复合增长率（CAGR），而市场低估了其对互联网平台利润增长的重要贡献。

金融科技业务有望实现高个位数增长

虽然传统金融科技业务的渗透率已较高，我们仍预计2024-29年互联网平台的金融科技业务毛利CAGR将小幅加速至8.2%（2020-2024年CAGR为7.3%），主要受益于：1）监管转入常态化；2）中国经济或转向消费驱动；3）在客户触及和风险定价方面具备天然优势，或能助其抢占传统银行的小额消费金融业务份额。

到2029年，我们预计互联网贷款/支付占总毛利的比重将扩大到46%/33%（CAGR为8.1%/8.2%），保险代销毛利的CAGR可能最高，达到9.6%。同时，我们认为科技的快速发展也可能会彻底改变整个金融科技业务格局。

监管收紧态势基本已结束

金融科技行业过去通过创新渠道实现高增长。为控制风险、保障公平竞争，中国此前收紧了金融科技监管。2023年年中，在开出高额罚单和整改措施之后，监管机构发出了迈入“常态化监管”的信号。我们认为监管态度的转变引发对主要金融科技企业的业务前景和投资潜力的重新评估。

消费支持政策有望加码

潜在消费支持政策加码或将部分抵消外部影响。因此，我们预计个人消费占名义GDP的比重可能从2024年的41.2%升至2029年的42.5%。鉴于此，我们认为消费金融 – 主要涵盖贷款、支付和财富管理 – 即使短期内可能走弱，但中长期增长前景向好。

分具体业务来看：

互联网贷款

我们预计到2029年互联网平台的贷款余额CAGR可能达到7.4%，主要考虑1）总贷款增长7%左右（高于GDP增速，但低于社融增速），2）政策持续支持消费/消费贷，从而拉动小额消费贷款，3）互联网平台强大的获客能力，4）退出与某些长尾借款人的业务（年利率超过24%）。

净收益率可能从2024年的2.0%微升至2029年的2.2%，反映出融资成本下降和信贷风险管理改善，尽管年利率可能走低。

综合看，我们预测2024-29年互联网贷款业务的毛利/净利CAGR为8.1%/9.5%。

第三方支付

在经济增长放缓、消费者需求疲软和市场接近饱和的情况下，支付交易金额增速可能进一步降至高个位数。不过，在稳定的数字支付市场中（CR2达到89%），商户支付业务的整体总费率可能微升至0.26-0.30%。因此，我们预测2029年支付业务可能为互联网平台贡献收入4700-6100亿元。毛利达1900-3000亿元，2024-29年CAGR约为8.2%。

线上理财

保险产品代销：2024-29年佣金收入和净利将以9.6%的CAGR增长，主要由互联网保费增长拉动，而佣金率和互联网平台的市占率将保持稳定。

公募基金代销：财富积累和互联网平台的市占率提升有望带动资产管理规模持续增长，但佣金可能因竞争和监管要求而下降。因此，2024-29年基金代销手续费收入和净利CAGR预计为2.2%。

金融IT服务

金融IT服务商有望受益于生成式AI的普及。尤其是银行IT行业，我们预计生成式AI将贡献510亿元的增量收入（增幅达24%），令该行业2023-30年的营收CAGR提高至19%。

银行仍占主导地位，但互联网企业在部分领域具有潜力

2020-24年，互联网平台的金融科技业务毛利增速高于银行的消费金融业务。虽然银行仍占主导地位，但互联网企业在部分领域具有潜力，尤其是消费贷款和保险代销业务。

消费贷款：银行的自营消费贷款份额提高，互联网平台的份额自2022年起有所回升。

银行的自营消费贷款（不依赖互联网平台撮合）显著增长，市占率从2020年的10%升至2024年的21%。由于监管收紧，2022年互联网平台的份额下降，但在2024年温和回升至26%。

互联网平台拓展小额消费贷款的优势在于数字化获客以及技术赋能的风险定价。相比之下，我们预计银行的消费贷款业务可能受累于净息差收窄、零售贷款增长放缓（尤其是信用卡业务）以及零售资产质量下降。

保险产品代销：银行和互联网平台均实现强劲增长，但未来表现可能分化。

2020年至2023年，银保首年保费（寿险）CAGR达到14.7%。同期互联网保险产品保费以19.4%的CAGR增长。两种渠道均呈高增长，因其都拥有丰富客源。

不过，2024年银保首年保费同比下降22%，而同年总保费同比增长11.3%。原因可能包括对银保业务的监管要求加强，以及银行在佣金下调后推广动力减弱。

随着用户渗透率持续提高，我们预计未来互联网保险保费的增速可能超过M2，截至2029年的5年CAGR或将达到9.6%（M2 CAGR为7.6%）。

市场或低估了金融科技业务对互联网平台的利润贡献

我们预计互联网头部企业的金融科技相关业务将实现更快的盈利增长，市场或低估了其对互联网平台利润增长的重要贡献。我们上调金融科技业务估值，并估算金融科技可能占到互联网头部企业市值的约10%左右。

我们还认为互联网贷款平台具有进一步的上行潜力，鉴于（1）融资成本下降，（2）应对资产质量波动的能力，以及（3）可观的股东回报。此外，我们也看到人工智能技术的价值创造潜力，相关公司有望受益。