光大证券海外市场研究团队发布《数字信息服务国家队，云业务打造第二增长曲线——中国联通（0762.HK）覆盖报告》称，2024 年公司营收、净利润均实现增长，高股息率打造较高防御属性。2024 年公司实现营收 3.896 亿元，同比增长 4.6%;实现归母净利润 206 亿元，同比增长 10.1%。2020 - 2024 年间，公司年均股息率超过 6%，具有较好的防御属性。公司聚焦 “联通通信” 和 “算网数智” 两大核心业务，联通云有望成为第二增长曲线。预测公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 217 亿、232 亿、251 亿元人民币，2025 年 5 月 7 日股价 8.95 港元对应 2025 - 2026 年 PE 分别为 12x、11x，可比公司 2025 - 2026 年平均预测 PE 分别为 12x、11x，26 年公司估值低于可比公司平均估值水平，给予中国联通(H)“买入” 评级。

聚焦 “联通通信” 和 “算网数智” 两大核心业务，联通云有望成为第二增长曲线。

1)联通通信业务筑底稳基，移动与宽带融合布局，用户规模与价值双提升。联通通信业务包含移动、宽带、电视等联网服务及其他通信服务等。2024 年，中国联通联通通信业务收入达 2.613 亿元，同比增长 1.5%。移动和宽带用户、物联网连接规模持续增长;车联网连接数达到 7600 万，持续保持行业第一。公司通过大规模部署 5G - A 网络和千兆宽带网络，推动了移动与宽带融合套餐的快速普及;通过建设超过 450 万移动网络基站、在 300 个城市规模部署载波聚合技术，联通实现网络体验和覆盖的显著提升，稳固了联通通信基本盘。

2)算网数智业务驱动收入增长，联通云成为核心支撑。算网数智业务包含联通云、数据中心、数科集成、数据服务、数智应用及网信安全等业务。2024 年，中国联通算网数智业务收入 825 亿元，同比增长 9.6%，其中 “联通云” 2024 年实现收入 686 亿元，同比增长 17.1%，有望成为公司收入第二增长曲线。

数字经济加速赋能通信行业，公司依托 “联通云” 构建云平台，已助力超 35 个行业大模型落地。根据工信部数据，2024 年中国电信行业整体增速放缓，业务收入同比增长 3.2%，但以云计算、大数据、大移动物联网等为代表的新兴业务收入稳步提升，大数据收入同比增长 69.2%。公司依托全国多级算力布局，联通构建 300 多个训推一体的智算资源池，智算规模超过 17EFLOPS，强化了产业应用和数据服务的领先优势;并依托联通云 7.0 构建了具备通算、智算和超算能力的自主云平台，全面支撑政务、医疗、工业等领域数字化转型。“联通元景” 大模型平台已落地超过 35 个行业大模型，覆盖政务治理、医疗健康、工业互联网等场景，推动产业数智化升级。

盈利预测、估值与评级：预测公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 217 亿、232 亿、251 亿元人民币，2025 年 5 月 7 日股价 8.95 港元对应 2025 - 2026 年 PE 分别为 12x、11x，可比公司 2025 - 2026 年平均预测 PE 分别为 12x、11x，26 年公司估值低于可比公司平均估值水平。结合 PE 估值，基于：1)数字经济强周期下，科技龙头、运营商资本开支持续驱动云计算、数据中心等业务，公司联通云业务有望成为第二增长曲线;2)公司股息率稳健，近五年平均股息率超过 6%，具有较强的稳定性;3)数据安全重要性日益上升，公司作为国企三大运营商之一，在核心城市数据中心集群等稀缺资源方面具有一定壁垒。公司具备一定的标的稀缺性和溢价空间，给予中国联通(H)“买入” 评级。

风险提示：市场竞争加剧、用户增速下滑风险，ARPU 增长不及预期，海外业务发展不及预期，资本支出回报不及预期。