来源：人大CMF

袁海霞  中国宏观经济论坛（CMF）主要成员，中诚信国际研究院院长

汪苑晖  中诚信国际研究院研究员

王   晨  中诚信国际研究院研究员

本文转载自5月12日中诚信研究微信公众号。

本文字数：3348字

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一、本月回顾：流动性边际宽松，国债收益率整体下行

（一）资金与流动性监测：公开市场净投放资金，资金利率环比下行

从公开市场操作看，4月央行进行质押式逆回购39227亿元，质押式逆回购到期36019亿元，实现质押式逆回购净投放3208亿元。同时，央行进行1.2万亿买断式逆回购操作，但由于本月有1.7万亿的买断式逆回购到期，买断式逆回购净回笼资金5000亿元，是该工具投入使用以来首次缩量操作。对于中长期资金的投放，本月主要以MLF净投放为主，进行MLF操作6000亿元，超额续作1000亿元MLF到期，在MLF改革后再次超额续作，且净投放规模较上月大幅增加。值得注意的是，本月MLF净投放规模与买断式逆回购净回笼规模相同，且国债买卖操作继续暂停，在一定程度上表明央行对流动性的呵护态度虽然有所缓和，但总量资金投放仍较为谨慎。

从资金面看，4月资金利率整体下行，其中DR007中枢较上月下行15.11BP至1.73%，R007中枢较上月下行18.69BP至1.77%，显示资金面边际宽松但依然维持紧平衡，DR007中枢仍高于7天逆回购利率。同时，从同业存单看，无论是一级市场发行规模、加权发行利率，还是二级市场到期收益率，均在4月出现明显下行，其中同业存单发行规模较3月减少1.2万亿至2.85万亿，加权平均发行利率环比下行22BP至1.79%，显示银行负债压力有所缓和。我们认为，4月流动性边际放松或主要由于：一是地方债发行和净融资环比均下降，且信贷需求仍较弱，对银行资金消耗较为有限；二是央行态度边际缓和，且4月非季末月，流动性扰动相对不多。

（二）利率债收益率回顾：收益率整体下行，期限利差处于历史较低水平

4月，利率债收益率整体下行，以10年期国债收益率为例，月底达1.6243%，较上月末下行18.86BP，中枢较上月下行14.65BP至1.67%；10Y-1Y利差有所收窄、月末达16.44BP，处于历史较低水平。具体看，4月初受关税战影响，市场避险性情绪升温，叠加月初资金面相对宽松，国债收益率加速下行；随后债券市场受多空因素影响，整体呈现区间波动走势：一方面，一季度经济开局良好，宏观数据超出市场预期，提振市场信心，同时超长期特别国债计划公布，发行节奏较去年整体前置，政府债券供给担忧有所加剧，利空债市走势；另一方面，央行对流动性呵护态度边际缓和，月末PMI数据走弱，叠加外部环境不确定性加大，或对债市走势形成一定利好。期限利差方面，受资金面维持紧平衡、外部扰动引发市场担忧情绪加重等因影响，长端下行幅度整体高于短端，10Y-1Y有所收窄，月末达16.44BP，处于历史较低水平；月度均值较上月收窄6.05BP至21.66BP。从交易规模看，4月利率债交易规模较上月下降1.87万亿元至22.87万亿元，其中国债较上月减少2618.26亿元至9.18万亿元，地方债减少4753.39亿元至2万亿元，政金债减少1.13万亿元至11.69万亿元。

二、后续展望：短期内中美博弈阶段性缓和带动收益率上行，收益率曲线或呈陡峭化

（一）短期内中美关税博弈缓和带动收益率上行，中长期市场对增量政策以及基本面的博弈仍在持续

一季度GDP同比增长5.4%，供需两端均有所改善，宏观经济延续去年四季度以来持续向好的态势。但随着4月初中美关税博弈不断升级，外需面临较大不确定性，虽然4月出口数据超预期，但关税冲击对PMI数据的影响已开始显现，4月制造业PMI新订单、新出口订单和在手订单指数分别较上月回落2.6、4.3和2.4个百分点，5月12日中美日内瓦经贸会谈联合声明发布，双方承诺将于2025年5月14日前采取修改相关商品加征的从价关税等举措，并表示双方将建立机制，继续就经贸关系进行协商，中美关税博弈阶段性缓和，短期内或带动市场风险偏好，收益率或阶段性上行；中长期看，市场对增量政策以及基本面的博弈仍在持续，收益率高波动依然持续。

（二）央行“双降”将带动短端利率阶段性下行，对长端利率影响或较为有限

5月7日，国新办发布会介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况，人民银行宣布三类十项一揽子货币政策措施，包括降准降息、新设和优化结构性货币政策工具、增加再贷款额度等，释放积极政策信号，有利于提振市场信心。从对债市收益率的影响看，调降政策利率等总量操作将降低市场利率中枢，但由于此前债市收益率、与政策利率利差均已下行至历史较低水平，或已经反映降准降息预期，叠加此次一揽子政策集中推出，有利于提振市场信心、带动市场风险偏好边际上升，参考去年9·24后债市走势，此次央行“双降”在短期内或难以带动长端利率持续下行；同时，由于10Y-1Y利差已经下行至历史较低水平，预计短期内短端利率在流动性支撑、资金利率中枢下行等背景下，或出现阶段性下行走势，期间虽然可能有超长期特别国债等政府债券加快发行带来流动性扰动，但由于5月15日落地的降准释放约1万亿资金，且近期央行对流动性呵护的态度边际缓和，预计资金面难以出现大幅收紧状态，一季度货币政策执行报告表示“考虑到庞大的国有资产和较低的政府负债水平，中国政府债务扩张仍有可持续性”，或表明我国财政仍有发力空间，货币政策将进一步加强协同配合，在此背景下，预计流动性将维持合理充裕，对债市收益率影响或较为有限。此外，货币政策执行报告从去年四季度的“择机调整优化政策力度和节奏”，调整为“灵活把握政策实施的力度和节奏”，或表明下一阶段货币政策以落实5月推出的一揽子金融政策为主，总量宽松尚需时日，但存在设立新的结构性货币政策工具的可能。

（三）短期内银行负债压力缓解叠加央行降准支撑利率债配置需求，长期国债配置或相对偏弱，但需关注存款利率下调可能带来的收益率下行机会

从机构配置看，相较于基金、券商资管等金融机构，银行、保险更偏好配置利率债，其配置交易行或受资产端收益、政府债券供给规模、负债端也就银行保险这些金融机构的资金充裕程度等多方面影响。从商业银行看，近期负债端压力有所缓解且央行降准释放1万亿资金，利好利率债配置需求；但伴随超长期特别国债加快发行，国有大行在一级市场加大承接或影响其二级市场配债力度，同时由于特别国债期限较长，为满足流动性监管指标，大行或加大短债配置，或进一步削弱长端债券配置需求；中小银行在实体信贷需求偏弱、城投高息债务或被置换等因素影响下，或对利率债依然有一定的配置需求，但由于长期、超长期国债监管仍较严，且地方债与国债利差已较去年下半年低点走阔，部分机构或转向地方债配置，可关注地方债机会。从保险看，其配置行为受负债端影响较多，一季度保费累计收入同比增速达0.9%，远低于2023-2024年同期9.2%、10.7%的增速，同时从历史看，4月也并非保费收入增速高峰，预计保险配债需求或相对较弱。此外，值得注意的是，一季度货币政策执行报告强调“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”“降低银行负债成本”，体现了对银行净息差的呵护，意味着新一轮存款利率下调或将开启，若后续存款利率继续下调，或带动收益率下行。

整体而言，中长期市场对基本面和增量政策博弈依然持续，或放大市场波动，收益率高波动状态或依然延续。从短期看，降准降息落地对债市形成一定利好，但由于此前利率尤其是长端利率走势已经反应部分降准降息预期、近日中美关税博弈阶段性缓和等，收益率存在阶段性上行的可能；同时伴随超长期特别国债加快发行，国有大行在一级市场加大承接或影响其二级市场配债力度，叠加特别国债期限较长，为满足流动性监管指标，大行或加大短债配置，或进一步削弱长端债券配置需求，叠加10Y-1Y利差压缩至历史低位、流动性边际缓和利好资金利率走势等，收益率曲线或呈现陡峭化趋势。中小银行在实体信贷需求偏弱、城投高息债务或被置换等因素影响下，或对利率债依然有一定的配置需求，但由于长期、超长期国债监管仍较严，且地方债与国债利差已较去年下半年低点走阔，部分机构或转向地方债配置。

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