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撰文：海川；编辑：木心

4月17日，霸王茶姬在纳斯达克上市，发行价28美元，此次IPO募资规模约4.11亿美元。上市首日，霸王茶姬开盘33.75美元，涨幅超过20%，当天最高冲至41.8美元，随后一路下滑，收盘于最低价32元附近。这似乎显示出投资人不看好这家新茶饮品牌。5月13日，霸王茶姬股价暴跌10.88%，最低27.21美元，不仅跌破发行价，而且创下上市以来新低。目前，霸王茶姬市值约53亿美元（约合382亿元人民币），公开信息显示，在港股上市的蜜雪冰城市值为1697港元，茶百道市值约140亿港元，古茗市值约579亿港元；沪上阿姨市值约133亿港元。

复杂的海外股权架构

招股书显示，霸王茶姬截至2024年四季度拥有6440家门店，其中6271家为加盟店，自营门店仅169家，占比2.6%。从地区分布看，国内门店为主，国外门店仅156家，其中大部分位于东南亚，尤其是马来西亚。截至2025年3月末，门店数量进一步扩展至6681家。

值得注意的是，霸王茶姬的加盟扩张主要发生在过去三年，2021年，其门店数量只有462家，2022年，门店数量增长至1087家，2022年，门店数量增长了2倍多，达到3511家。随着加盟门店数量暴增，霸王茶姬也从亏损走向盈利。2021年至2024年，霸王茶姬营收分别为4.92亿元、46.4亿元以及124.06亿元，净利润分别为-9072万元、8.03亿元以及25.15亿元。

霸王茶姬打“激素”式的加盟扩张方式，和大部分新茶饮品牌的打法并无二致。问题在于，这种短期内通过放开加盟店来刺激营收和净利润的模式是否能够持久成功？运营端的挑战是，公司的管理、供应链是否能跟上，消费端的难题更大，新茶饮跑马圈地，市场不断下沉，产品和价格厮杀激烈，最后都指向一个问题：新茶饮消费市场是否已经趋于饱和，甚至溢出（从很多新茶饮开始积极开辟海外市场可以看出，国内竞争已经白热化）？这些因素都决定了，新茶饮快速加盟模式短期内可以美化公司财务报表，但未来业绩持续性和稳定性尚需实践检验。一家新茶饮能否生存，最终取决于绝大多数终端加盟店能否赚钱，在霸王茶姬这样一个成立仅8年，大规模加盟店的开业时间只有2-3年的品牌上面，目前判断其加盟模式是否能成功还为时过早。这或许是霸王茶姬在纳斯达克遭冷遇的主要原因，拉长时间周期看，资本市场从来不会错误定价。目前，霸王茶姬市盈率15倍，远低于在港股上市的几大新茶饮品牌，也低于霸王茶姬对标的星巴克，后者市盈率约30倍，市值约1000亿美元。霸王茶姬目前的低估值，并不代表公司被低估，很可能是市场对其创造中长期盈利的能力持怀疑态度。

抛开打“激素”刺激业绩导致市场估值不高不谈，霸王茶姬在公司股权架构及透明度上也存在部分硬伤，这也会让很多投资人保持谨慎。

霸王茶姬的创立历史较短，公开信息显示，2017年11月，张俊杰在云南开设了第一家霸王茶姬门店。2019年，霸王茶姬将总部从昆明搬到成都，从此开启大规模的扩张之路。在诸多媒体公开报道中，1993年的张俊杰拥有一个传奇般的创业故事。据称张俊杰1993年出生于云南昆明，原名张军，幼时父母先后不幸离世。张俊杰独自流浪为生，17岁到一家奶茶店打工，18岁开始学习写字，经过数年努力，张俊杰成为奶茶加盟商以及代理商。2017年，张俊杰创立霸王茶姬时，年仅24岁。

美国招股书中，霸王茶姬是这样介绍张俊杰的：

张俊杰先生于 2017 年 6 月创立霸王茶姬，自成立以来一直担任董事会主席兼首席执行官。张先生于餐饮行业拥有超过 13 年的运营和管理经验。张先生2024年8月起担任海底捞（香港联交所： 6862）独立董事。在创立霸王茶姬之前，张先生于 2015 年 7 月至 2017 年 3 月在上海木爷机器人技术有限公司工作，最后担任合作部副部长，负责亚太业务。此前，张先生曾担任云南大维饮料有限公司的区域副经理，随后担任特许经营合伙人。

根据招股书，霸王茶姬IPO前实际控制人及大股东为张俊杰，他通过Partea Ltd.（BVI公司）持有65,274,107股Class B普通股（约为总股本38.7%），此外，他直接持有128,683股Class A普通股（通过可于60天内行使的期权）；最后，他通过不可撤销的代理和授权安排控制33,469,785股Class A普通股的投票权（由少数股东及高管首席运营官尹登峰、副总裁陆冕持有），但不享有经济利益。第二大股东为XVC，持有3426万股A类普通股，占比约20.3%；第三大股东为琮碧秋实，持股10.6%；首席运营官尹登峰持股7.1%。

值得注意的是，张俊杰没有直接持有上市公司股权，而是通过BVI公司Partea Ltd. 持有B 类普通股，后者由另一家BVI公司Inaction Investment Limited 控制，而 Inaction Investment Limited 又由 Inaction Holding Limited 全资拥有。在Inaction Holding Limited 后面还有一个Jay Seventeen Trust（开曼群岛信托），这家信托由知名的Trident Trust Company (Cayman) Limited 担任受托人，负责日常信托事务管理。招股书称，张俊杰是信托的设立人（settlor）、保护人（protector）和受益人（beneficiary），并保留对信托资产的投资决策权。

通常来说，海外上市的公司会选择搭建复杂的持股架构，以达到控制股权、避税或家族财富分配、继承等目的，但像张俊杰这样，设置多家BVI及信托搭建股权架构实现最终控制的还是比较罕见。众所周知，BVI的最大优势之一就是允许公司股东和董事信息高度保密，无需公开披露受益人身份。通过设置多重建构，可以模糊或隐藏实际控制人或受益人。

例如，通过BVI公司或信托安排，实际控制人可以将部分或全部控制权委托给家族成员或其他人，这种“影子”控制可以通过抽屉协议或信托契约实现。由于开曼群岛信托契约是私密文件，受益人身份仅在信托文件中记录，不对外公开。而信托章程可以指定多名受益人，比如子女、亲属等家族成员、第三方等，这些信息都不会显示在公开文件中。

有处理过多起海外上市股权架构的律师告诉新经济IPO，如果是家庭/家族信托则会涉及到更加复杂的情况，例如，信托委托人或主要受益人丧失行为能力，或者家庭关系破裂后，委托人的角色更换，信托受益人的变更等问题，都会在信托契约中提前约定。

从霸王茶姬招股书披露看，张俊杰为BVI和信托背后的控制人和受益人，但由于美股披露并没有要求穿透至每一名自然人，因此招股书并没有详细说明，上述架构背后是否还存在其他受益人。

和A股招股书要求披露实际控制人成年直系亲属（如是否在公司任职、资金往来、控制商业实体）以及密切关联方，纳斯达克对这方面的披露并不严格。招股书中没有披露张俊杰是否有亲属或家庭成员为公司股东或高管。

根据媒体报道，张俊杰似乎曾否认过自己有家人，他曾在霸王茶姬的发布会上谈及自己的草根出身，并直言自己“上无老，下无小，左无亲，右无故”。

背后隐身的云南茶叶大佬

不可否认的是，无亲无故的张俊杰的能力和运气都超好。有媒体写他将“一手烂牌打到逆天改命”，写他如何征服了从XVC到复星的一众资本。只是，在闪耀的励志人生背后，有些细节似乎被有意无意地忽略了。

就在霸王茶姬上市后，2025年4月30日，霸王茶姬与中国茶叶股份有限公司、云南山海田源农业有限公司分别签订战略合作协议。中茶就不用说了，中粮旗下的中国茶叶巨头。但这次签约的山海田源是一家2025年刚成立的新公司。报告称，云南山海田源是全新的茶叶供应链公司，主要面向新茶饮市场，双方的合作也将围绕云南上游茶叶资源和相关制茶技术展开。

企查查显示，云南山海田源成立于2025年2月，法定代表人为扣小明，注册资本为1000万元，实缴资本为0。公司股东为双江荣康达投资有限公司，出资额50万人民币；深圳狸力投资有限公司出资 50万人民币。2025年4月28日，即山海田源与霸王茶姬签约的前两天，该公司注册资本由100万元提升至1000万元，但工商信息显示，其实缴资本依然为0。

这样一家匆忙成立的公司凭什么成为市值300多亿的新茶饮巨头的主要茶叶供应商？

穿透后显示，双江荣康达投资有限公司背后的主要股东为康家昌，但后者并不是这家公司的实际控制人。新经济IPO查询发现，双江荣康达投资有限公司背后的实际控制者为云南临沧的商业大佬鲁继胜为代表的鲁氏家族。鲁继胜掌控的商业版图涉及到茶叶、咖啡、房地产和酒店等多个领域。根据媒体公开报道，鲁继胜旗下双江荣康达投资有限公司投资的荣康达乌龙茶庄园（也叫云顶筑巢茶庄园）是他的最得意的代表企业之一，鲁继胜就是云南临沧双江“云顶筑巢茶庄园”的庄主，2014年，他创办了云南筑巢投资集团，并创立了一个名为“芯仙茗堂”的茶品牌。

可以说，鲁继胜这位茶叶大佬正是隐身霸王茶姬背后的最大赢家。公开信息显示，2019年8月，筑巢投资集团正式入股云南霸王茶姬调饮品牌，云顶筑巢茶庄园成为霸王茶姬原料供应商。而彼时，霸王茶姬的门店只有两三百家。

在创立早期，霸王茶姬曾宣称其在云南双江自有2700亩茶园。例如，某家曾为霸王茶姬颁奖并对其创始人进行过专访的互联网媒体报道称，霸王茶姬在云南双江自有2700亩茶园，有特殊的茶叶种植和采摘要求，并结合茶叶拼配技术保证香型。奶源与当地知名优质牧场合作，采用新鲜牛乳……

在第三方调研报告中，我们也看到了霸王茶姬“在云南、安溪2700亩自营茶山直采，24小时牧场鲜奶供应”等说法，有的报道则称，霸王茶姬在云南双江拥有2000余亩的有机乌龙茶园。

早在2021年10月，霸王茶姬创始人张俊杰曾对媒体表示，一杯奶茶只需要有茶叶、奶和包材三种供应链，霸王茶姬只需要重点布局茶叶供应链。“霸王茶姬未来10年最重要的事情就是做‘茶叶种植计划’来做产业链整合。”

那么，霸王茶姬的自有茶园在哪里呢？这神秘的茶园很可能就是鲁继胜旗下的云顶筑巢茶庄。霸王茶姬某款新品的推荐广告曾宣称，霸王茶姬的有机茶园位于云南临沧市双江自治县，海拔1588米、北回归线阳光照耀的一处云端仙境里，种植着 2000余亩霸王茶姬有机乌龙茶。不仅如此，霸王茶姬还是《世界最大的有机乌龙茶庄园》世界纪录保持者。

霸王茶姬某产品宣传资料。

世界最大的有机乌龙茶庄园是哪一家呢？根据《云南日报》报道，“位于双江沙河乡陈家寨村的荣康达乌龙茶庄园，是目前世界上最大的有机乌龙茶园，被认定为AAAA级国家风景区”。

不过，在2022年之后，也就是霸王茶姬快速扩张并引进更多资本冲击上市后，便开始避免提及自有全世界最大的乌龙茶园这一说法。相反，张俊杰在公开场合甚至一度表示，公司不会涉及新茶饮上下游全部产业链，而是会专注于挑选合适的供应商解决茶叶和奶的问题。

令人疑惑的是，在过去几年的宣传中，茶叶大佬鲁继胜的有机茶园为何变成霸王茶姬张俊杰的产业？鲁继胜与霸王茶姬张俊杰创始人张俊杰到底是什么关系呢？

公开信息显示，2017年12月成立的昆明霸王茶姬餐饮管理有限公司是张俊杰的新茶饮事业的开端，2019年8月，鲁继胜旗下的云南筑巢投资集团有限公司进入，持股15%。彼时，这家公司的最大股东是深圳味知觉餐饮文化管理有限公司（成立于2017年7月，后改名为云南味知觉餐饮管理有限公司），云南筑巢商业管理集团有限公司2020年成为公司股东，退出前持有6.37%股份。

此外，在霸王茶姬境内运营主体北京茶姬餐饮管理有限公司中，其股东南京味知觉企业管理中心（有限合伙）中，云南筑巢商业管理集团有限公司持股6.685%。

实际上，鲁继胜与霸王茶姬的隐秘关系还有更多细节。例如，鲁继胜担任法定代表人的四川姬秀餐饮管理有限公司一开始的法人股东是四川国潮天下餐饮管理有限公司，且其使用的邮箱名称为霸王茶姬的拼音首字母缩写。

作为一名外部投资者，不仅允许霸王茶姬将其茶园变成“自有茶园”对外宣传，还联合成立公司，注册新公司公开签约成为主要茶叶供应商，这背后的奥秘或许只有霸王茶姬创始人张俊杰才清楚。但不管如何，云南茶叶大佬鲁继胜押注张俊杰，可以说赢麻了。

网络上对张俊杰自身能力之外的发家故事曾有过不少未经证实的传言，霸王茶姬对此也曾公开发声辟谣，新经济IPO认为，网络传言切不可当真。茶叶大佬押注霸王茶姬，必然有其内在逻辑，这应当成为北上广知名投资人学习的最佳案例。

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