链接：2、轻松玩转债市定价——评级篇（续）

链接：1、轻松玩转债市定价——评级篇

书接上文，之前利用财务数据，区域系数调整表、舆情、央企国企等因素对财报评级做出调整后，和价格信号反映的BP隐含评级基本大多数相符，后面马上就涉及定价相关问题了。

说到定价，大家可能立马想起第三方估值的原理，先搞出城投、企业和票据，搞出多条分类，每个分类搞一些样本，选取成交价格信号，开始拟合新一天的曲线，然后每个债券有成交的跟着成交走，没有成交的跟着相似券走，再吧发行主体根据一个个小特征，啥省级城投啊，火力发电企业啊，建筑工程企业啊，编制出各类各色的收益率期限结构曲线。

不过，说到成交驱动定价，绕不过去的是非市场化发行，这里面就有一个重要的问题，就是关联交易的问题。天柱君之前说过，关联交易是一个国内全局性系统性的违规因子，不是偶然几只债券有非市场化发行的那种背景，之前造成过几千亿级别的国有资产流失，之前写过文章说明过，《国内信用债券定价效率影响因子研究》。

事实上，国内肯定超过1000家发行主体是有违规嫌疑非市场化发行的，但是最后落实到处罚的可能不到100家，这其实是一个行政资源稀缺和配置的问题，你想想，抓是抓不完的，小偷抓不完，嫖客抓不完，小姐抓不完，同样，非市场化发行也是抓不完的。会有大量的漏网之鱼。

好在我们有不周山指数，这个在债市曾经立下大功的数据，让市场知道了什么是非市场化发行，什么是巨额一二级价差，什么是刁民活跃，什么是合规6意识。

把每日的成交数据通过不周山指数一顿霍霍，爽是爽了，然后就鬼嘎了门，本身每天的成交数据就几千条，删除一顿乱七八糟的后就剩下3000-4000个债券有成交了，再删一下，有用的信息就只有3000条了，然后国内信用债券的存量只数，你知道是多少么，是39000只，这意味这，一个成交数据要给十只债券估值。都说债券发行人是五个盖子盖十个锅，咱们债券定价是一个盖子盖十个锅。厉害吧。

真相总是要正视的，成交数据永远是不够的。好在国内债券相似性很高很高，中石油和中石化可以看成一个主体，39000个债券可以压缩成5000个，但还是不够，但是相似债券吧，随着评级资质的降低，雷同性会越来越低。这个没有办法。有限条件办更大的事，是国内特色。

数据不够，但是数据还是要按时生成的，第三方估值拼的是经验和人力物力，咱们比不了，咱们只能拼均值回归，拼常识。

首先遇到的问题是，如何构建基准的收益率期限结构曲线，人力物力和客观成交不够的时候，咱们就看有效风险前沿就行了，曲线向上，超左上方凸起，这是紧条件约束下的重要选择。

第三方估值的期限结构曲线是这样的：

咱们的期限结构曲线是这样的：

抛物线型的有效风险前沿，看起来也是很合理的嘛。首先可以用比较固定的公式去套，成交样本不够，在长端打几个钉子数据，就能生成不错的曲线，从而解决成交1挑10的问题。

有人会问，那三年五年发行导致的曲线走缓梯度你怎么解释？那只能这么解释，投资者迟早会发现，买3年不如买2.5年的，买5年不如买4.5年的，收益率也够，久期还低一些，均值回归会让这些梯度走缓迟早趋于消灭。虽然大家都相信，资产荒下这个梯度走缓可能几年都不会消失，但是肯定有人老想着拿这种做骑乘套利吧，有想让它消失的冲动。

解决完基准收益率期限结构曲线，就该解决债券定价问题了。考虑到第三方估值的个券走势有时和发行主体整体走势不甚相同，这样容易在不成交的老券中累计估值定价误差，我们设置定价时，走的是发行人定价模型，就是说，一个发行人有一个BP隐含评级，比如是7.5，如果它没有成交，那它第二天的BP隐含评级也是在7.5左右，根据收益率取小数点，从四位变两位的处理，可能导致前一天和后一天不完全相同，但是大概都会在7.5左右晃荡，如果发行人有成交，就跟着成交上去或者下来。

然后个券的定价，个券定价本质是发行人曲线的附庸，就在发行人收益率期限结构曲线里面，选取相应的期限点位就行，是特种债券就加上特种债券利差，是担保债券就加上担保利差。这样下来，整个发行人的债券定价会非常整洁干净，同一发行人的不同券种同上同下，统计性很强。

这样安排当然也有问题，就是行情剧烈波动时，发行的期限结构曲线会上下移动的幅度很大。不过，我们对此设置了上下限，例如每天不得超过30bp，BP评级为7的只能在曲线6和8间波动，不许波动到曲线5和9去。还有个问题是，每日的曲线变陡或者变平就不那么灵敏了，这也是客观存在的问题。按照这种方法，曲线的变陡和变平，都在有效风险前沿曲线那块生成了，的确不如第三方估值灵敏，这个是需要牺牲的地方。

话说，这些个东西看起来好像很容易，其实做起来要解决的细节问题很多，需要技术处理，例如，特种利差的利差控制，每日都在变动，但是成交价格信号不够，你如何处理？

这个是我们后台的一个控制参数，随手截的图，你要从上图能够得出下图，你可能就读懂了什么叫真正的技术处理。

定价数据结果出来后，你会发现，信用等级越高，你的结果和第三方估值的结果吻合度越高，因为成交也多，样本也多，你很难做的不一样。

但是，随着信用资质的逐步减低，结果慢慢就开始有分歧了，你是同上同下，人家是有上有下，你用不周山指数清洗过一边成交数据，人家可能有自己的清洗方式。最开始其实还很苦恼这种不一致的情况，不过后面想想也就释然了。你的方法理念和人家不一样，结果有差异很正常。

但是时间长了，结果其实基本类似，你会发现，短期的扰动，最终还是不能干扰到长期的趋势。不同的方式，定价结果在中长期看趋势还是相同的，会达到殊途同归的效果。

最核心的是，你只是个定价数据，人家却是估值数据。很多人不懂这里面是啥区别，其实核心很简单，金融产品几乎100年也不可能用你的定价数据去做净值会计核算，而第三方估值却是这种核心地位。

说白了，你喝的是汽水，人家喝的是北冰洋。市场看一眼你的定价都是给面子，用一下第三方估值却要付钱。

之前天柱君戏称，第三方估值是国内正牌的价格信号，市场成交是黑市成交，像我们这种民间结论，属于参考性质，属于游击叭叭嘴的。

但是话说回来，有人会问，既然这么惨，为啥还要做出这种定价来，其实，这只是市场多样性的一种体现，不同的声音，才能造就更好的债券市场，第三方估值虽然权威，咱们的办法也并非毫无道理，市场是既有阳关道，也有独木桥，拥有不一样的方式，更自主的定价能力，才能帮助市场提高有效定价能力。

也许有一天，有人会说：

我就是要骑乘一下让曲线没有梯度

每人心里都有一个自主定价，何愁市场发展不好？