又一家A+H股诞生了。

５月９日，吉宏股份（002803.sz）公告了H股发行聆讯后资料集公告，意味着其深港两地上市的布局基本完成。

这家从包装业务起家的厦门上市公司，于2017年试水跨境电商业务，并发展成其第一大主营业务。2024年该业务创造了33.66亿元的收入，高出了包装业务12.67亿元。

一位不愿具名的港股分析师告诉《产业资本》，本次港股上市不仅能为公司的跨境电商业务补充弹药，还能利用港股上市公司身份做一波宣传，可谓一举多得。

过去几年，吉宏股份的传统纸包装业务虽然为公司贡献了稳定的现金流，但增长势头已然明显放缓，好在跨境电商接过纸包装业务的位置，成为公司下一阶段的关键增长点。

不过，市场的担忧在于：吉宏股份的跨境电商业务并不具备亚马逊、TEMU等平台类跨境电商公司的宽广护城河，也不及希音（SHEIN）、安克创新等自有品牌跨境电商在产品端的差异化。

与上述两种模式相比，吉宏股份的跨境电商业务更像广告信息的分发与匹配——利用程序化工具精准匹配第三方货物与社交媒体用户，以实现“货找人”式的成交。

这一模式的弊端在于营销投放的刚性，因为没有大量的营销投放，就不会有流量带来规模性的电商成交。

吉宏股份招股书显示，报告期内（2022-2024年），公司的营销费用率分别为29%、35%、34%。若考虑到收入占比不到四成的纸包装业务的低营销需求，粗略预估仅跨境电商业务的营销费用率可能高达五成左右。

这意味着，一旦吉宏股份对跨境电商业务的营销投放力度减弱，或者营销投放的ROI（跨境电商收入/广告成本）降低，其跨境电商业务或面临着巨大的营收波动性风险。或许这些都会影响该公司的港股认购热情。

• 跨境电商业务仅２％净利率

公开资料显示，2017年8月，吉宏股份成立厦门吉客印电子商务有限公司，正式进军跨境电商。采用独立站模式在Meta、Instagram等社交平台投放广告，开展B2C销售。

初试当年大获成功，跨境电商业务就为吉宏股份创造了2.15亿元的营收，与0.36亿元的净利润，分别占当年公司营收与净利润的19%与25%。表现出明显的第二曲线趋势。

随后，在吉宏股份的大力培育下，跨境电商业务呈现出爆炸性的增长势头，顺利成为其第一主业。

据《产业资本》统计，2017年-2023年，吉宏股份的跨境电商业务的收入从2.15亿元攀升至42.57亿元，年复合增速超过53%，并自2018年开始收入超过50%成为公司第一大主业。

业务转型的完成让吉宏股份在资本市场上风生水起。数据显示，布局跨境电商业务后，吉宏股份的股价从10元/股一例攀升至48元/股，3年时间暴涨280%。

不过，吉宏股份的跨境电商并非像拼多多的TEMU一样具备“先用亏损换规模、然后利用规模优势持续爆炸式盈利”特征。相反，其从一开始就盈利，但受制于居高不下的费用结构，极容易出现净利润被挤压的风险。

2021年，上述风险点首次暴露。当年，吉宏股份在营收同比增长17.4%的基础上，扣非归母净利润暴跌62%，利润水平一下子回到了4年前。

对此，吉宏股份在《2021年业绩预告》中解释称：受疫情持续影响，公司跨境电商业务出现运输成本与广告费用攀升，但客单价下滑的局面，最终导致净利润出现下降。

然而，仅仅过了3年，吉宏股份跨境电商这一业绩高波动的风险再次出现。2024年，吉宏股份营收同比下滑17.4%，其中主要受跨境电商业务收入同比下滑约21%所致，后者占公司总收入的60%。

与此同时，由于跨境电商规模效应的减弱，吉宏股份的扣非归母净利润再次暴跌约51%，盈利水平回到2022年。

对此，公司解释称2024年跨界电商收入下滑系公司调整人员及资源，向低渗透率的欧洲等地区扩张，日韩等传统核心市场由于汇率波动，公司降低了这些区域的投放。

之所以要做出这样一个调整，吉宏股份归因于汇率波动的影响。

众所周知，汇率通常是不具备预测性的，因为迁就不具备预测性的因素而随意调整战略，吉宏股份的这一做法值得商榷。此外，其也进一步反映出公司跨境电商业务盈利的脆弱性。

在招股书中，吉宏股份向外界展示其跨境电商的优势，除了上述成长性之外还有高毛利率。招股书显示，2022-2024年，吉宏股份跨界电商业务的毛利率高达60%左右，较公司整体毛利率的43%左右高出17个百分点。

事实上，高毛利率并不代表高净利率。

在吉宏股份未开展跨境电商之前（2017年以前），公司业绩由纸包装单一业务构成，其呈现出的整体财务特点是毛利率在20%，净利率在7%左右；自跨境电商成为第一大业务后，公司整体财务特点却变为，毛利率在40%左右，净利率却跌至不到4%。

这说明，公司跨境电商的净利率极低，据《产业资本》测算其大概在2%左右。

此外，跨境电商业务的低盈利水平也拉低了吉宏股份的净资产回报率，公司2022年-2024年的ROE均值为10.5%，该水平与拼多多的40%以及安克创新的超20%相比，均反映出其商业模式存在一定缺陷。

• 包装业务增速又陷低迷

在跨界电商业务未成气候之前，吉宏股份是一家再普通不过的小市值公司而已。数据显示，公司自2016年7月登陆深交所以来，公司总市值长期徘徊在20-40亿元。

之所以市值规模较小，其根本原因是，吉宏股份从事的传统包装行业，市场格局比较分散，且盈利水平较低。

财报数据显示，吉宏股份上市的最初2年中（2016-2017年），公司来自纸包装业务的收入刚过10亿元，净利率水平尚不及10%，净利润规模不及1亿元。要知道彼时纸包装业务贡献了公司营收的超8成。

对一家净利润仅在1亿元，且没有多大想象空间的公司给出20多亿元市值，资本市场还是很慷慨的。

不过，这种“慷慨”也是建立在吉宏股份纸包装业务冉冉上升的预期中的。

追溯财报数据发现，2016年-2021年，吉宏股份的纸包装业务收入从5.57亿元一路增长到20.89亿元，年复合增速超过30%。

可问题是，这种高增长势头在过去三年中已经戛然而止了。

招股书显示，2022年-2024年，吉宏股份纸包装业务的营收分别为19.83亿元、20.96亿元以及20.99亿元，基本处于停滞状态。

究其缘由，就不得不提公司纸包装业务第一大客户伊利营收端疲软的表现。

招股书显示2022-2024年，伊利股份分别为吉宏股份贡献了12.77亿元、12.48亿元、10.38亿元的收入，占其纸包装业务总收入的比例从64.4%降至49.5%，降幅非常明显。

2024年，伊利股份总营收首次出现下滑（-8.3%），公司高管也在最新的投资者调研中告诫投资者年初以内的国内液态奶消费依然偏疲软，公司对2025年全年消费的复苏偏谨慎。

这或许将继续抑制吉宏股份纸包装业务的收入增长。

除了大客户疲软的收入增长预期之外，吉宏股份纸包装业务行业本身“格局分散”的局限性也十分明显。

招股书显示，2024年中国内地纸制快消品包装行业以收入计算的前5大参与者（TOP5）的合计市场份额仅为4.5%，其中吉宏股份排名第一，市占率仅为1.2%，第2-4名的市占率依次为1%、0.8%、0.8%、0.7%。

由此可见，吉宏股份所在的纸制快消品包装行业产品及服务的同质化严重，且缺乏行业整合的机会。

显然，这将在长周期中限制了吉宏股份传统纸包装业务收入及利润的发展上限，又加之跨境电商的盈利微薄，本次H股发行中投资者的认购热情或许会大打折扣。

（本文基于公开数据与资料分析，尚不构成任何投资建议。）

（文章来源：产业资本）