（转自：信达证券研究）

五一假期前后国内债市重回强势，节前大规模增量预期落空推动超长债收益率快速回落，节后央行降准降息落地中短端利率接力显著下行。但近年来降准降息落地后市场往往出现调整，因此市场反而出现了一定的止盈情绪。中美贸易谈判也取得了积极进展，这些变化打破了4月中下旬国内债市窄幅震荡的格局。那么我们应当如何看待5月的债券市场呢？

4月政治局会议要求既定政策早出台早见效，降准降息属于既定政策，落地门槛更低。而4月中采制造业PMI指数明显回落显示国际经贸斗争对于国内企业信心造成了较大冲击，因此5月7日央行正式宣布降准降息落地，时点略早于市场预期，但也在情理之中。而历史上降准降息后市场的调整，一般发生在政策落地后资金利率不降反升，推动短端利率明显走高，或是财政等政策接棒发力带来了经济修复预期的升温。

但资金利率自1月以来一直维持在政策利率之上，尽管随着降成本的重要性上升，3月后逐步回归，但4月DR007均值仍然在OMO利率上方20BP以上。在此背景下，5月降息一方面可能是为了引导LPR下降以支持实体经济，但另一方面可能也是为了提振市场信心。如果未来资金利率不变，与政策利率利差再度扩大，这与央行降成本的目标存在一定的背离，潜在的金融脱媒风险也不利于银行负债稳定，对于市场信心的提振作用可能也会有所减弱。降息后隔夜利率也确实降至1.5%附近，但银行净融出规模仅温和回升，并未出现以往明显转松后大幅抬升的状态。因此，我们的基准预期是，央行在降息后仍会继续引导资金利率向政策利率靠拢，DR007可能会先行降至1.5%-1.6%的区间，但后续仍要进一步观察央行的操作。

2025Q1货币政策执行报告与以往不同，并未提及5月降准降息的相关信息，对于关税措施的影响也少有着墨，在下阶段的展望中仅提到“落实好中央政治局会议精神，积极落地5月推出的一揽子金融政策”。另一方面，3月以来资金利率逐步向政策利率回归，但2025Q1的报告在下阶段任务中反而将相关表述删除。因此，我们认为其更多是对过去一个季度货币政策状态的总结。从这个角度理解，本次报告在专栏中提到的“加强债券市场建设和宏观审慎管理，对防范系统性风险十分重要”“货币与物价之间的关系也受多重因素影响”“中国政府债务扩张仍有可持续性”，甚至是下阶段的政策思路中“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”的表述，更多或是在解释一季度降准降息缘何没有落地，在国债买卖方面“视市场供求状况择机恢复操作”延续了1月表述，也不能视为重启购债的信号。

尽管央行担忧货币过度宽松的效果，但基本面无疑仍是货币政策更重要的着力点。Q1资金明显收紧后，银行新发放贷款加权平均利率与个人住房贷款加权平均利率均小幅上行，这不利于实现推动社会综合融资成本降低的目标，因此央行在Q1报告中删除了“防范资金沉淀空转”的说法。在贸易摩擦升级的背景下，国内经济面临更大的不确定性，这可能是推动5月降准降息落地的主要原因。在此背景下，我们认为后续货币政策的趋势可能仍将取决于基本面的状态。如果短期内没有财政增量措施推动经济进一步改善，也不能排除政策利率继续调降的可能。

尽管4月出口数据显示目前贸易摩擦对出口的影响尚不显著，但4月出口维持在8.1%的高增速更多还是受到了其他经济体对美抢出口带来的中间品需求增加的影响，传统纺织服装、玩具家具等产品出口增速仍然显著下滑。考虑后续美国经济仍然面临一定的压力，当前的高进口增速可能难以维持，通过其他经济体的传导对中国出口的带动作用可能也会下降。

近期中美谈判取得了重要进展，在90天的豁免期内将4月2日对等关税宣布以来中美相互加征的关税税率降至10%，特朗普上台后对华额外加征的关税税率降至30%，好于市场此前的预期，中美之间脱钩断链的风险明显降低。由于关税措施是推动债市4月初快速走低的主要催化剂，因此信息公布后长端利率显著调整。但考虑到美国加征税率仍高于4月之前，且美方在未来谈判中仍不排除将税率增至10%-34%之间，随着抢出口影响减弱，外需回落压力仍存。而即便不考虑外需的变化，随着经济旺季接近尾声，4月以来国内经济边际走弱，央行通过流动性紧缩约束长端利率的动力也明显减弱。这些因素相较于4月初的时点，对于债券市场仍然更加有利。

考虑关税协议的影响，长端利率短期面临波动，而收益率曲线仍然偏平，这仍使部分投资者担忧债市的脆弱性。从历史上看，国内利率曲线多数由短端驱动，但2011年后，货币的宽松与收紧更多是配合城投与地产融资政策对经济进行调控。在地产周期上行的状态下，这样的调控行之有效，长端一般都以短端加点定价，利差收窄一般在紧缩周期，这一阶段国内经济的景气度往往较高，这与海外利率倒挂显示经济走弱预期存在较大差异。

2021年以来国内地产政策已持续转松，地产销售仍连续3年负增长，这意味着经济的模式发生转变，长端利率对于城投与地产政策放松的反应越来越平淡。而央行在2022年以来更多是通过疏通货币传导机制降低广谱利率，OMO利率降幅相对偏低，但这也加剧了金融脱媒，使银行息差面临更大压力，后续推动社会融资成本下行更需要政策利率的调降。但考虑到央行维持小步慢走的节奏，经济的修复也相对缓慢，我们认为未来可预见的时间内加息的可能不大；在此背景下，市场走在了央行之前，2024年以来国内债市也出现类似海外，在经济下行压力增大时收益率曲线不断走平的状态。

但是由于当前国内央行还没有对于未来政策利率的明确指引，目前国内1年以上的利率曲线可能仍然不会倒挂，1Y存单利率难与隔夜利率长期倒挂，1Y期存单利率和10年期国债利率可能也很难降至OMO利率下方，但除此之外也不排除其利差继续压缩的可能。因此，尽管近期短端利率有所回落，但如果当前的宏观状态维持，资金利率进一步向政策利率靠拢，也不排除其与1年利差收窄的可能。尽管长端利率短期面临扰动，但考虑债市面临的环境相较于4月初关税措施落地前仍然更加有利，我们认为10年国债调整的上限可能也就在1.7%附近；拉长时间维度来看，考虑经济进入旺季尾声短期面临回落压力，外需下行对基本面的影响尚未完全显现，货币政策仍处于宽松周期的状态，债券市场的趋势可能并未改变。因此在目前状态下，我们认为5月债市仍有望在波折中前行。基于对曲线转陡的预期，我们建议可适当增加杠杆提升短债持仓，长端则关注调整后的机会。

风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

报告正文

五一假期前后国内债券市场重回强势，节前在大规模增量政策预期落空的影响下，超长债收益率快速回落带动长端走强，节后央行降息落地后中短端利率接力显著下行。尽管降准降息落地的时间点略早于市场预期，但此前政治局会议强调既定政策早落地早见效，作为既定政策的降准降息门槛较低，而4月中采制造业PMI指数降至荣枯线以下，降准降息的迫切性上升，因此在5月上旬即已落地。但此前市场对降准降息已有一定预期，近年降准降息落地后市场往往出现调整，因此市场反而出现了一定的止盈情绪，上周五发布的出口数据超预期，货币政策执行报告也指出了货币政策的局限性，中美贸易谈判也取得了积极进展，这些变化打破了4月中下旬国内债市窄幅震荡的格局。那么我们应当如何看待5月的债券市场呢？

一

降息落地后资金利率中枢有望继续向政策利率靠拢

我们在此前的报告提到，4月中旬《金融时报》发文援引余永定的观点提出了外部冲击对经济造成负面影响、利率上行削弱财政扩张效果、资本市场受到较大冲击这三个“择机降准降息”的条件，这些条件均已初见端倪。而4月政治局会议重提“适时降准降息”，尽管市场的反应钝化，但考虑现阶段的政策重点还是要求既定政策早出台早见效，降准降息属于既定政策，落地的门槛可能更低，降准降息二季度之内仍有望实现。

4月末公布的4月中采制造业PMI指数明显回落并降至荣枯线下方，显示国际经贸斗争的升级对于国内企业的信心造成了较大的冲击，货币宽松的迫切性进一步增强。因此，在5月7日国新办发布会介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况时，央行行长潘功胜宣布全面降准0.5%，下调政策利率10BP至1.4%。全面降准将于5月15日实施，降息在5月7日当日即已落地，时点略早于市场预期，但也在情理之中。此外，央行还宣布阶段性将汽车金融公司、金融租赁公司的存款准备金率调降为0%，下调货币政策工具利率与个人住房公积金贷款利率0.25%，增设部分新的结构性货币政策工具等。

尽管降准降息已经落地，但近年来市场的大幅调整却时常发生在降准降息落地之后。这种情况出现的主要原因有二。首先是降息后资金利率不降反升，推动短端利率明显走高进而带动长端上行，如2022年8月和2023年8月降息以及2023年9月的降准；其次是降准降息落地后财政等相关政策持续发力，或是信贷显著扩张，带来了经济修复预期的升温，如2022年1月和2024年9月的降息。因此，本次降准降息落地后实际资金面的状态可能是影响5月债券市场表现的关键因素。

而2022年与2023年政策利率调降后资金利率不降反升，都发生在降息前隔夜利率明显低于政策利率的状态下，央行在2022年出于担忧疫情防控政策优化后通胀上行的目的，推动货币政策正常化；2023年8月降息后，央行在盘活存量信贷的要求下，引导资金价格走高。但在本次降准降息落地前，资金利率自1月以来一直维持在政策利率之上，这可能是央行出于限制债券利率过快下行的考虑。3月之后，由于债券市场已出现调整，叠加财政等方面的措施逐步落地，资金利率开始逐步向政策利率回归，但4月DR007均值仍然达到了1.73%，在OMO利率上方20BP以上。

而在贸易摩擦升级的背景下，央行调降OMO利率的目的一方面可能是为了引导LPR下降以支持实体经济，但另一方面可能也是为了传递相对宽松的信号以提振市场信心。在此背景下，如果资金利率维持不变，与政策利率的利差再度扩大，这与央行降低社融综合融资成本的目标存在一定的背离，其潜在的金融脱媒的风险也不利于银行负债的稳定，可能削弱金融支持实体的能力，对于市场信心的提振作用可能也会有所减弱。因此，我们认为资金利率大概率仍会跟随政策利率下降。

而在上周降息落地后的几个交易日内，资金利率也确实有所回落，上周五DR007降至1.54%，R001也降至1.52%，均降至今年以来的最低水平。但从微观数据上看，银行净融出的升幅相对温和，大行、股份行与城商行合计的刚性净融出规模升至3.5万亿附近，类似2022年与2023年大幅抬升的状态暂未出现，我们跟踪的资金缺口指数也处在0附近，处于中性偏低的水平，并未出现大幅走低。因此，目前我们的基准预期是，央行在降息后仍会继续引导资金利率向政策利率靠拢，参考2024Q4的状态，DR007可能会先行降至1.5%-1.6%的区间，但能否直接降至1.4%附近仍需观察央行的进一步操作。

二

货币政策执行报告更多是对Q1状态的总结 货币政策整体趋势仍在宽松的过程中

5月9日央行Q1货币政策执行报告公布。尽管当季货币政策执行报告在下季度的季中月公布，但以往报告对于发生在当季结束至报告发布前的重大货币政策操作一般仍会有相应的分析，如2019Q1、2021Q2、2022Q1、2023Q4都提到了当季结束后央行进行的降准操作，2019Q4、2021Q4、2023Q2、2024Q2也都提到了当季结束后央行进行的降息。但本次报告对5月的降准降息只字未提，尽管政策公布的时点与报告发布仅相距两日，但时点较为类似的2023年8月17日发布的2023Q2报告也提到了2天前的降息。

与此同时，央行对于4月美国对等关税出台对于货币政策的影响也少有提及，仅在“世界经济金融形势”部分简单提到4月美关税政策导致全球金融市场动荡，在“中国宏观经济金融展望”提到了4月政治局会议谈到的“以高质量发展的确定性应对外部环境变化的不确定性”，在下阶段货币政策主要思路中也仅简单提到“落实好中央政治局会议精神，积极落地5月推出的一揽子金融政策”，这可能也反映了当前中美关税状态的不确定性。

我们在对今年2月发布的2024Q4货币政策执行报告的分析《资金收紧与信贷高增状态会延续吗？》中提到，报告并没有如2021年2月发布的2020Q4报告对当年1月资金面的大幅波动进行解释，甚至在2024Q4的报告中仍然维持了“引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行”的表述。尽管3月以来资金利率逐步向政策利率回归，但2025Q1的报告在下阶段任务中反而将相关表述删除。因此，我们认为本次货币政策执行报告更多是对过去一个季度货币政策状态的总结。

如果从这一角度理解，本次报告的部分信息可能更多是在解释一季度降准降息缘何没有落地。例如，专栏4《加强债券市场建设 支持债券市场健康发展》，提到“当前我国债券市场定价效率、机构债券投资交易和风险管理能力仍有待提升”“加强债券市场建设和宏观审慎管理，对防范系统性风险十分重要”，可能解释了央行Q1为何对债券利率的快速下行保持了较强的关注；专栏6《实体经济供求关系及物价变动》提到“货币与物价之间的关系也受多重因素影响”“提振物价的关键在于扩大有效需求，畅通供需循环，打通实体经济堵点”，隐含了推动物价回升不能完全依赖货币政策；专栏5《从政府部门资产负债表视角 对比中美日政府债务情况》提到“考虑到庞大的国有资产和较低的政府负债水平，中国政府债务扩张仍有可持续性”，隐含了国内经济转型期更需要财政扩张。而在下阶段的政策思路中，央行增加了“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”，对于利率下行对银行息差影响的关注度进一步提升。此外，央行在介绍“阶段性暂停国债买卖操作”时，提到的“关注国债收益率的变化，视市场供求状况择机恢复操作”可能也与1月当时的表态一致，尚不能将其理解为重启购债的信号。

我们认为，央行担忧货币政策过于宽松，对于经济与物价的作用可能相对有限，利率过快下行反而可能会威胁金融体系稳定，可能是Q1实际资金偏紧的原因。但相较于财政扩张带来的债务利息需要以未来现金流偿还，货币政策宽松的成本无疑是更低的，低利率的环境对于消化存量债务问题，进而推动经济内生动能修复、物价走出偏低状态能发挥较大的作用，而后者也是货币政策更重要的任务，因此维持宽松的流动性或仍是货币政策的应有之义。

而在Q1资金面明显收紧后，债券利率有所回升，票据利率的回升推动银行新发放贷款加权平均利率在3月环比2024年12月反而有所回升，个人住房贷款加权平均利率环比12月也出现小幅上行，这与推动社会综合融资成本下降的目标存在一定背离，因此央行在Q1报告中删除了“防范资金沉淀空转”的说法。更何况在贸易摩擦升级的背景下，国内经济面临更大的不确定性，央行对于这些问题的考虑可能并未系统性反映在本次货币政策执行报告中，而这反而是推动5月降准降息落地的主要原因。

在此背景下，尽管央行在货币政策执行报告中的表态反映了其对货币放松的谨慎与财政扩张的期待，但这可能并非决定短期货币政策操作最核心的因素，从长期来看央行的操作也要根据基本面与通胀的实际状态决定。考虑财政增量政策仍需等待，如果在贸易摩擦的冲击下基本面受到的影响逐步显现，也不能排除政策利率继续调降的可能，因此后续货币政策的趋势仍然需要观察基本面的状态。

三

其他经济体抢出口增加对中国的中间品需求 基本面环境对债市仍然有利

尽管4月以来美国对等关税措施不断升级，但目前贸易摩擦对出口的影响尚不显著，4月国内出口集装箱运价、港口集装箱吞吐量的同比增速虽较3月有所回落，但幅度相当有限，上周五公布的中国4月出口同比达到了8.1%，明显高于市场预期，如果不考虑3月因春节错位因素带来的扰动，反映出的状态甚至强于3月的12.4%。而在2020年4月出口数据超预期，此后国内出口份额的持续提升持续推动国内工业生产，这是2020年债券市场转熊的重要触发因素。因此，4月出口数据的强势也引起了一定的关注。

但我们认为当前的环境与2020年仍然存在差异。2020年疫情后出口的上升，除了中国的生产活动更有韧性之外，更重要的推动因素是外需在海外财政刺激影响下的释放，尤其是疫情对服务业场景造成约束的背景下，美国消费者商品需求大幅上升。但当前美国推动对等关税的重要原因就在于财政扩张无法持续，今年以来经济景气度已经出现了一定的回落，Q1GDP更是出现了负增长，尽管这受到了进口抬升补库存造成的暂时性冲击，但居民消费支出有所回落，这种抢进口也在某种程度上是对未来需求的透支。

而在4月，尽管受关税大幅走高的影响，中国对美出口增速大幅回落，但周边的越南、中国台湾4月对美国出口仍在偏高水平，可能也是在暂时性关税豁免的状态下，为了防范未来的不确定性，美国对于这些经济体仍然维持了抢进口。而相对应的，这些经济体4月对中国的进口增速同样在偏强水平，这可能主要与这些经济体在抢出口后对于中国中间品的进口需求增加有关。这样的状态在中国4月出口数据上也能得到一定的印证。尽管中国4月对美国的出口增速从上月的9.1%降至-21.1%，但对东盟和中国台湾的出口增速分别从11.6%和8.9%升至20.8%和16.7%，二者合计推升了国内出口增速2.5%，在很大程度上抵消了对美出口增速下降的不利影响。

从产品结构上看，4月中国出口增长最快的产品类别是集成电路，这与周边经济体对中国的中间品需求上升得到对应；其次船舶出口同比增速从3月1.9%升至36.1%，可能也与美国对华船舶征收关税前订单的加紧交付有关。但是纺织服装、玩具、家具甚至是手机等最终消费品增速则出现了明显的回落，这显示绕过原产地规避关税可能不是支撑出口的主要原因。

整体来看，中国4月出口超预期是由于其他经济体对美抢出口带来的外溢，后续这样的抢出口能持续多久可能就是判断后续外需形势的重要因素。如前所述，与2020年美国财政大规模扩张推升居民商品需求不同，当前美国经济景气度已经出现了一定的回落，在短期抢进口推升库存后，如果消费无法持续上升，其商品需求可能仍面临下行的压力。而近期公布的越南、中国台湾等经济体4月制造业PMI已出现了明显回落，显示这样的抢进口并未对订单量带来影响。因此，在美国需求整体边际走弱的状态下，随着在手订单的加速交付，后续这些经济体的出口增速仍然面临回落压力，其对于中国出口的带动可能也会下降。4月中采制造业PMI指数中的新出口订单指数大幅回落，BCI指数与PMI指数的生产经营活动预期指数也有所走低，显示贸易摩擦的升级对于企业信心造成了冲击。

尽管近期中美双方的贸易谈判取得了重要进展，中美双方同意在90天的豁免期内将4月2日对等关税宣布以来相互加征的关税税率降至10%，与美国对其他贸易伙伴的相同。按照这样的税率，考虑20%的芬太尼关税，特朗普上台后对华额外加征的关税会降至30%。尽管这样的税率仍然偏高，但大大好于市场此前的预期，中美之间脱钩断链的风险明显降低，因此消息出台后对于国内风险偏好也带来了一定的提振，长端利率受此影响出现了调整。

我们认为，对等关税是推动4月之初长端利率快速走低的催化剂，目前这样的措施影响弱化，对于债市带来情绪冲击也在情理之中。但即便关税税率调降，其仍较4月前的水平有所抬升，且在本次贸易协议达成后，中美之间可能将就知识产权等问题进行谈判，考虑美国缩减国内贸易顺差、推动制造业回流、减低财政赤字等目标尚未实现，也不排除后续对等关税再度增加至10%-34%之间的可能。而今年以来受抢出口影响，外需的压力一直没有完全显现，考虑海外经济整体仍然面临一定的下行压力，随着抢出口影响减弱，后续出口下行的压力可能仍将逐步显现。

更重要的是，在Q1的强势后，国内基本面面临的压力在4月以来已逐步显现。地产销售小阳春接近尾声，新房与二手房销售边际回落；螺纹钢表观需求与水泥发运率的高点在4月中旬出现，近期都出现了边际走弱，高点较近年同期偏早，国内黑色系商品价格仍然延续了下行态势。尽管五一假期出行人数与旅游收入上升，但这可能也受到了假期时间延长的影响。随着旺季逐步接近尾声，即便不考虑国际贸易形势的变化，经济可能仍然会面临一定边际走弱的压力。

从这个意义上看，5月降准降息落地也是对于国内经济形势变化的应对，在此背景下，央行通过流动性紧缩限制长端利率下行的动力减弱，资金利率有望逐步向政策利率回归。这些因素对于债券市场而言，相较于4月初的时点更加有利。

四

利率曲线趋平态势映射宏观模式变化 5月债市在波折中前行

尽管从大的基本面环境看，债券市场面临的环境仍然相对有利，但关税协议可能仍会带来情绪波动。而目前利率曲线仍然处于相对平坦的状态。不论是国债还是政金债曲线，10Y-5Y\5Y-3Y\3Y-1Y的利差水平均处于历史低位附近，市场仍然存在对于债券市场脆弱性的担忧。但我们认为，2024年以来利率曲线的持续趋平本质上是市场对于经济与政策模式定价方式发生了变化。

由于国内利率债市场的主要配置力量是商业银行，而国内商业银行不论是负债成本还是资产收益都受到了政策的约束，这就天然的降低了长端利率波动的区间。但在M2和社融这样一些数量型目标仍是货币政策的主要中介目标的状态下，央行为实现政策目标又会容忍资金利率出现较大的波动。尽管在2020年Q2，央行提出了资金利率围绕政策利率的框架，但2022年以后，二者在较长时间偏离的状态又时有发生，这就使得国内收益率曲线的变化在历史上往往由短端利率主导。

而在2011年之后，国内就没有出现典型的、能够影响货币政策的通胀。而当时国内经济的短周期变化主要是由地产周期驱动，而处在这一链条上的主体，如开发商、城投平台，他们对利率的敏感性不强，在房价上行的预期下居民行为受利率的影响也相对弱化，因此经济更多反而是由城投与地产的相关政策调控。在此背景下，货币政策进行幅度不大的放松或是收缩，就已经能够配合着相关政策实现对经济的调控。因此，货币紧缩的目的一般都是进行所谓的防空转，例如2013年、2016年、2020年，本质上都是配合其他政策防止地产市场过热以及城投平台的过度杠杆。

在地产周期上行的状态下，这样的调控是行之有效的。如果经济下行压力增大，城投与地产融资政策的放松，一方面能够推动经济改善，另一方面也能提供高息资产，在经济改善后央行又会再度转向防风险。因此在这样的状态下，长端一般都是按照短端加点的方式定价，10年期国债相对1年期国债的利差中位数在60BP左右，1年期存单相较于隔夜利率的利差也在60BP左右。利差的收窄一般都是发生在货币政策紧缩的周期，由短端利率或是资金利率的上行驱动，而这一时期国内经济的景气度往往相对较高，这与海外利率倒挂显示经济预期走弱的状态存在较大的差异。

但2021年以来国内地产政策已持续转松，目前国内除了北上深以及海南部分区域外，限购政策基本已完全放开，限贷政策基本也在历史最松的时期之一。在这样的背景下，地产销售仍在持续下行，目前已经连续3年负增长，这意味着经济的模式发生了根本性的变化，反映在债券市场上，则是长端利率对于城投与地产政策放松的反应越来越平淡。2022年年末地产三支箭叠加疫情防控政策优化，10年期国债收益率一度上行35BP，但此后上行的幅度越来越小。这样的宏观状态，本质上需要传统意义上的财政与货币政策更大程度的放松。

而央行在2022年以来也确实通过多项措施打通货币政策的传导机制，降低广谱利率。在银行的负债端，2022年4月，央行进行了存款利率形成机制改革，通过自律机制使存款利率大幅回落，股份行3年期定期存款利率上限从2021年的4.13%降到了现在的2.2%，下降幅度明显大于OMO利率；同时在2024年4月，央行也通过存款自律机制禁止手工补息高息揽储，2024年末对于同业存款也加强了限制；在银行的资产端，2022年以来5年期LPR下降的幅度达到了105BP，同样高于OMO利率累计调降的70BP，LPR减点的贷款占比从2021年Q4的25%上升到了47%；此外，在2023年和2024年，央行还进行了两次存量房贷利率的下降，期间内政策利率的调降一直相对滞后。

而在近几年疏通传导机制的措施持续推出，银行资产端收益率的下行相对顺畅，但活期存款的定期化，叠加债券相对于存款利率的降幅更低，也使得金融脱媒的现象更加严重，导致银行息差面临更大压力。因此，后续继续推动社会融资成本下行，实际上应当需要政策利率的进一步下降。但央行出于各方面的考虑，在货币政策上一直维持小步慢走的状态，OMO利率在2022-2023年均仅下调20BP，2024年也仅下调30BP。但在此背景下经济的修复也相对缓慢，我们认为在可预见的时间内，经济内生动能持续修复进而推动央行加息的可能不大。

在此背景下，市场走在了央行之前，以往以长端加点定价短端的方式发生了彻底的变化，宏观预期在市场定价上发挥了更大的作用。尽管2024年以来，国内货币政策整体仍在宽松周期，但长短端利差持续收窄，10Y国债-1Y国债利差仅在年中央行大规模干预市场时才出现明显的走扩，但此时5Y和3Y国债与1Y的利差又大幅收缩，一旦央行放松了控制，10Y-1Y国债利差又会重新收窄。而1Y存单利率与隔夜利率的利差也压缩到了10BP以内。因此，国内债券市场也出现了类似于海外，在经济下行压力增大时收益率曲线不断走平的状态。

但与海外不同的是，国内央行当前还没有对于未来政策利率的明确指引，市场对于未来的短端利率并不能形成稳定的预期，因此长端利率在定价时仍需要付出一定的折价。因此，即便在1-2月大幅收紧的状态下，国内1年以上的利率曲线也并未出现倒挂，1Y存单利率也难以与隔夜利率出现长期倒挂，未来1Y期存单利率和10年期国债利率可能也很难降至OMO利率下方；但除此之外，我们认为如果宏观预期仍然偏弱，也不排除这几对利率组合继续压缩的可能。

因此，在5月降准降息落地后，尽管短端利率有所回落，1Y期国开债收益率略低于1.5%，但考虑后续货币政策仍在放松区间，资金利率后续仍有下降的可能，这样的定价也未必不合理。而3年期国开债收益率与1Y期品种相较此前最低约5BP的状态已有所走扩，如果当前的宏观状态维持，也不排除其与1年品种利差收窄的可能。而10年期国债已在前低附近，在降息落地带来的止盈情绪与中美贸易谈判达成协议的状态下，短期可能面临一定的预期扰动，但考虑债券市场面临的基本面与资金面环境，相较于4月初关税措施落地前仍然更加有利，我们认为市场调整的上限可能也就在1.7%附近；拉长时间维度来看，考虑经济进入旺季尾声短期面临回落压力，外需下行对基本面的影响尚未完全显现，货币政策仍处于宽松周期的状态，债券市场的趋势可能并未改变。因此在目前状态下，我们认为5月债市仍有望在波折中前行。基于对曲线转陡的预期，我们建议可适当增加杠杆提升短债持仓，长端则关注调整后的机会

风险因素

货币政策不及预期、资金面波动超预期

本文源自报告：《5月债市在波折中前行》

报告发布时间：2025年5月12日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002

信达固收研究团队简介

李一爽，信达证券固定收益首席分析师，复旦大学经济学硕士，9年宏观债券研究经验，曾供职于国泰君安证券、中信建投证券，在国内外宏观、大类资产配置以及流动性方面具有丰富的研究经验，团队曾获得新财富债券研究2016年第一名、2017年第四名。

朱金保，复旦大学金融硕士，曾供职于资管机构从事信评工作。

沈扬，华东理工大学经济学硕士，曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作。

张弛，复旦大学硕士，曾供职于资管类机构从事市场营销和研究相关工作。

分析师声明

负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。

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关于信达证券

信达证券股份有限公司成立于2007年9月，由中国信达作为主要发起人，联合中海信托和中国中材集团，在承继中国信达投资银行业务和收购原汉唐证券、辽宁证券的证券类资产基础上设立，旗下拥有信达期货有限公司、信风投资管理有限公司、信达创新投资有限公司、信达澳银基金管理有限公司等金融服务子公司，分公司、证券营业部遍布全国。